注：这是《经济政策》读书笔记的最后一章了。本书是近年来最好的一本宏观经济学的教材。接触这本书其实已经有两年多时间了。最初是英文版，其次是建炜、盼盼、奇渊翻译的初稿，再次是出版前的复印稿，最后是成书。然而，由于时间与精力所限，之前每次阅读都是看到第一、二章就停下了。当时张斌宏观室组织全书讨论，我就先看了第八章。直到2016年1月，拿到奇渊赠送的新书后，才下决心要从头看到尾。近期我花了将近两周时间，尽量不干其他事情，从头到尾精读了一次，感觉受益匪浅。这本书已经上了我给学生开的书单中的必读书目。我也将向身边对宏观经济感兴趣的朋友不断推荐此书。其实之前我们团队也有写一本中国版的《经济政策》的想法，但不知道大伙能不能聚齐时间与精力，完成这个计划。

1、追求收益的强烈动机与普遍的风险估值错误，使得许多私人金融机构进行了大规模债务融资，并将资金投资于风险资产。一旦发生了流动性枯竭、风险重新定价，对于那些本来想要通过加杠杆来最大化收益的企业，就不得不进行手忙脚乱的去杠杆操作。

2、分析本轮全球金融危机的根源，有三种并不相互排斥的方法。第一种方法强调金融冒险的微观根源。金融参与者的过度冒险源自审慎的动机不足，而这可以归结于监管不足或监管不当；第二种方法认为是宏观经济环境导致了过度的杠杆化和过度的冒险，这一方面源自美国货币政策的过度扩张，另一方面源自外国储蓄流入美国以及对美元安全资产需求激增；第三种方法认为危机是黑天鹅事件，它与具体的微观缺陷或宏观因素的关联都不大，而与金融体系的弹性有关。因此应该强化整个金融体系的稳健性。

3、复杂的证券化产生了两个后果：一是金融产品的复杂性大幅上升，导致风险难以评估；二是贷款发起人评估信贷风险的激励显著下降了。

4、Adrian与Shin（2008）指出，对家庭而言，资产增长与杠杆比率增长是负相关的；对商业银行而言，杠杆比率是大致稳定的；对证券公司与交易商而言，总资产增长越快，债务与杠杆比率也增长越快。杠杆操作的顺周期性来自风险度量的逆周期性。

5、公允价格会计准则存在的一系列问题：一是各国标准存在显著差异；二是在特定情形下，市场价格未必能够获得；三是可能出现一些反直觉的结果（银行信用恶化导致债务的市场价值下降，从而损益表出现盈利）；四是具有鲜明的顺周期性。

6、Gordon（2009）指出，银行业的本质在于提供流动性，而这种流动性的提供是通过生产所谓信息不敏感债务（informationally-insensitive debt）来实现的。在没有存款保险的条件下，证券化就是创造信息相对不敏感债务的一种方法。

7、为何新兴市场国家愿意投资于美国的资产？三种解释：安全资产短缺、自我保险、出口导向型的经济发展战略。

8、复杂的系统容易发生意外事件，尤其是多个复杂系统之间的一体化程度越高，意外事件造成的灾难性就越大。金融市场擅长处理风险问题，却无法应对极端事件。所谓黑天鹅事件，是指影响巨大但概率极低的事件。对这类事件而言，任何预防措施的成本都是极高的。要应对黑天鹅事件，重点不应关注局部风险的防范，而应聚焦于提高整个系统的稳定性，例如对金融系统进行压力测试、对关键部门进行保护、授权专门机构监管全球金融稳定等。

9、诸如生态系统、金融系统在对冲击作出反应时，通常都表现出强烈的非线性特征。这种强烈的非线性却同时意味着系统的稳健性和脆弱性。一方面，复杂性和关联性使得这些系统在面临各种冲击时具有弹性；另一方面，如果冲击超出了特定的范围，这个非线性的系统就滑向了危险的一面。随着损失的增加，相互关联性将会放大冲击、而非削弱冲击。这时，系统的运行就不再是保险互助机制，而是一个相互传染的机制。

10、有很强的证据显示，恰恰是那些旨在限制风险的战略，极大地增强了金融体系的复杂性，同时还减少了多样性与分散化。因为所有企业都遵循类似的战略，它们在面对同一个风险时都会变得脆弱。缺乏多样性与分散化，这可以解释为什么一个相对较小的冲击，通过金融体系可能被极度放大。

11、从以往的危机中可以得出两个重要教训：第一，防止经济陷入停滞，避免出现通货紧缩，这是极为重要的；第二，只要价值存在高度不确定性的资产依然停留在银行的资产负债表内，那么对银行业进行局部注资的效果就非常有限。要让信贷复苏的前提，就是全面彻底地清理银行的资产负债表。

12、Meier（2009）认为，真正的非传统货币政策包括两类措施：一类是为了影响更长期的收益率曲线而发布的公告或采取的再融资操作；另一类是为了降低银行间市场利率与贷款利率的利差而直接买入资产。如果购买资产不扩大央行的资产负债表（进行冲销操作），这被称为质化宽松（qualitative easing）。如果购买资产将会导致基础货币与央行资产负债表扩张，这被称为量化宽松（quantitative easing）。

13、央行直接购买政府债券打破了货币政策与财政政策的界限，这正是萨金特与华莱士担忧的公共债务货币化。这可能导致：第一，通货膨胀风险；第二，央行资产负债表中风险资产的增加、出现潜在亏损，进而影响央行货币政策独立性；第三，回归过去的政策框架有难度。

14、由于政策实施的时滞或政治周期，人们认为，相机抉择的财政政策并非有效的稳定工具，在灵活性、执行速度与可逆性三个方面均逊于货币政策。然而，当货币政策有效性受到一系列因素阻碍时，或经济陷入深度衰退时，很多反对相机抉择财政政策的理由就不再适用。这是因为：第一，经济衰退意味着供给曲线平坦，传统上对投资与贸易的挤出效应将不复存在；第二，由于金融市场失灵，私人不能自由借贷并进行跨期优化；第三，由于中央银行提供无限信贷供给，因此不存在公共借贷挤出私人借贷的风险；第四，财政刺激在危机时刻会表现出跨国正外部效应。

15、推出战略应该视状态而定，而非视时间而定。1936年美联储过早地提高准备金率，扼杀了1933年开始的经济复苏，导致了1937-1938年的经济萎缩。1997年，日本也经历了失败的退出政策。

16、退出的次序是令人生畏的挑战。原则上，建议从退出救援计划中扭曲性最强的部分开始，也即救援计划中的微观措施，然后再退出扩张的财政政策，最后再退出货币政策。然而，从政治经济学角度出发，很可能选择相反的顺序。

17、本轮危机揭示出当前金融体系的五大缺陷：第一，对市场机构自律机制具有过度的信心，以及对一些金融机构的监管缺失；第二，监管存在的问题导致了过度冒险与顺周期行为；第三，危机解决机制非常薄弱，缺乏处理大型跨国银行破产清算的预案；第四，金融基础设施存在缺口；第五，对金融脆弱性缺乏系统性的视野。

18、为了应对加杠杆操作造成的冒险行为，可以采取一些补充措施：一是更高的资本金要求；二是更高的流动性比率；三是逆周期缓冲；四是在薪酬标准中引入追索条款；五是征税。

19、现有的共识是，宏观审慎监管应该是央行的事。因为从技术上来看，央行同时具备宏观金融与微观金融的分析能力。而且当系统性风险爆发时，不管如何央行都会扮演最后贷款人的角色。利率工具应该用于控制通货膨胀，宏观审慎监管应该用于稳定资产价格变化或信贷增长。这可能导致央行的政策操作陷入两线作战的境地，使得央行面临利益冲突，甚至最终削弱央行的独立性。

20、在金融监管方面的三个突出的且尚未解决的挑战：第一，危机加剧了道德风险，金融机构大而不倒的看法被强化；第二，金融部门的理想规模是多大，存在争议；第三，金融稳定与资金成本之间存在权衡。

21、在宏观金融方面的三个问题：第一，如何对经济政策进行压力测试；第二，未来应该为宏观经济政策选择哪个新框架；第三，如何改革国际货币体系。

《经济政策：理论与实践》，Agnes Benssy-Quere、Benolt Coeure、Pierre jacquet与Jean Pisani-Ferry著，徐建炜、杨盼盼、徐奇渊译，中国人民大学出版社，2015年11月版。