——季度观察系列专题

 

文 | 张明 杨璇 薛威

 

观点

 

1.全球经济复苏强劲，短期表现向好无忧

 

全球经济增长由分化转为趋同。2015年四季度前，全球主要发达国家经济增长仍处分化阶段，美英较欧日经济增速更快。2016年初，全球主要发达经济体经济走势开始趋同，新兴经济体经济增长由分化转为趋同的时间点较发达经济体稍晚。发达经济体与新兴经济体整体也有明显的经济增长趋同迹象，且仍在进行时。

 

货币政策由分化转为共振。2008年金融危机爆发后，全球各央行均开启QE。美国走出危机后，联储接连加息并开启缩表。但欧、日、英等央行仍未开始收紧货币政策。2017年6月后，各非美央行频频发出未来可能收紧货币的信号。说明欧、日、英等央行已着手准备缩减量宽计划并伺机启动。加拿大央行已于2017年7月、9月分别加息25个基点。全球主要发达经济体的货币政策正由分化转为共振。

 

贸易与投资表现强劲。在全球经济增长趋同的背景下，全球范围内的贸易活动逐渐回暖，新兴市场国家的出口迎来显著增长。出口的好转拉动了新兴市场国家的经济，俄罗斯、泰国等新兴经济体的经济增速与出口增速几乎同时拐点向上。伴随着贸易活动的回暖，新兴市场国家面临的资本流入也逐渐回升。

 

全球资产价格迭创新高。在全球经济增长趋同的背景下，各类资产价格走势也逐渐攀升。主权货币方面，年初至10月中旬，非美发达国家货币与大多数新兴市场国家货币兑美元汇率均升值。权益市场升势同样明显，利率债仍在高位震荡。

 

2.内生动力依然疲弱，中期复苏仍存隐忧

 

非美发达经济体增长依赖货币宽松，内生性动力依然疲弱。目前欧日等发达经济体仍处在流动性极度宽松的环境之下。较美国而言，欧日等发达国家经济复苏仍建立在流动性极度宽松的基础之上，内生动力难言强大。另外，经济复苏过度依赖宽松货币的环境还会带来货币政策实施空间受限的风险。

 

美欧内部政治不确定性或继续制约经济复苏。美国经济虽然内生动力较其他发达经济体更为强劲，但内部政治的风险仍存。尽管税改前景好转，但仍存不确定性。欧洲方面，除了经济增长的内生动力不足之外，还面临马克龙欧元区计划难以兑现及意大利大选的政治风险。

 

地缘政治冲突继续加剧。9月份朝鲜第六次核试验使得北朝鲜局势迅速升温，再次成为全球地缘政治的核心地带。另外中东局势有所升温。美俄蜜月期结束，两国矛盾或将成为未来一段时间地缘政治主线，两国矛盾升级或压制全球经济复苏。

 

贸易摩擦压力仍将加剧。贸易摩擦升级的可能性不能低估。8月中旬美国正式发起对中国的“301条款”调查，虽然中方抗议不断，但仍难避免贸易摩擦的到来。可以预料中美贸易摩擦压力在中期或将加剧，考虑到中美贸易在全球贸易中的主导地位，中美之间的贸易摩擦加剧或蔓延至全球范围，不断加剧的贸易摩擦对全球经济复苏影响负面。

 

3.国内经济的现状：暂时平稳无忧

 

经济：投资与出口是支撑当前经济的主要原因。基建投资增速依然强劲，财政2017上半年发力较猛以及PPP的风行是其中的主要原因；房地产投资增速仅温和下行，三四线城市的销售火爆、生产资料价格上涨、土地购置增速攀升均是重要支撑；企业补库是制造业投资增速在上半年保持强势；同时外需转强与人民币有效汇率贬值使得出口表现亮眼。上述因素是支撑当前经济的主要原因。

 

政策：经济政策由保增长转为控风险。今年以来，政策主线逐步由保增长向金融调控进行过度，而当前我国企稳复苏的经济状况也为上述政策转变提供了空间；财政政策方面，今年前三季度支出节奏较快，四季度空间有限；货币政策方面，上半年货政中性偏紧，同时金融强监管带来流动性持续收缩，下半年随着去杠杆工作效力逐步显现，货币政策开始回归中性；金融监管方面，不管是从自身要求、外在压迫还是从近期相关部门的明确表态来看，金融监管未来都仍将发力。

 

市场：当前资产价格稳中向好。人民币兑美元汇率与人民币兑篮子汇率今年以来总体上双双升值；商品价格在今年以来整体继续走强；股市大盘稳中向好；楼市走势分化，一线城市房价小幅回落，而三四线城市房价仍在高位。

 

4.国内经济的展望：中期仍需警惕

 

经济依赖政策支撑，内生动力仍弱。基建投资增速由存量项目支撑，当前财政空间相对有限、金融监管蔓延至地方政府债务领域，料高增速难以维系；价格效应逐步消减、房企拿地热情将随着销售下滑相对减弱的背景下，预计房地产投资未来仍将明显下行；当前全球需求继续走强空间有限，出口增速难以持续强势攀升。

 

实体投资低回报源自重大改革缺位。纵观中国经济的发展历史，我国经济遭遇了四次低谷，分别是80年代初期、90年代初期、90年代末与2000年代初以及当前。而在前三次，中国经济能够浴火重生、重新回到高速增长的轨道上来，靠的都是结构性改革，只有重大结构性改革才是中国经济发展的关键破局所在。

 

金融风险仍是重要威胁。一方面，金融强监管政策一定程度迫使金融机构回归传统业务、降低金融空转的主要思路将进一步加大中小金融机构的流动性获取难度，金融风险仍是重要威胁；另一方面，近几年居民杠杆率上升过快，其中蕴含的金融脆弱性值得警惕。

 

资产价格走势未来存不确定性。今年汇率有望保持在6.5-6.7之间，但考虑国际局势的演变难以度量，明年汇率走势仍存不确定性；价格的继续趋势攀升将加大政府相关政策调控的概率，大宗商品期货市场风险较大；股市短期内难有大牛市，但总体表现将强于楼市与大宗商品，结构性景气将持续；楼市未来一年继续下调，但之后的走势难以确定。

 

一、全球经济复苏强劲，短期表现向好无忧

 

2017年以来，在发达经济体带动下，全球经济增长由分化转为趋同，各国货币政策正由分化转为共振，贸易与投资的回暖带动了新兴市场经济复苏，全球资产价格随着经济形势的好转和信心的修复而迭创新高。整体看，在经济增长正反馈机制作用下，短期全球经济复苏将延续，经济向好无忧。

 

1.1全球经济增长由分化转为趋同

 

2015年四季度之前，全球主要发达国家经济增长呈现分化走势，美英经济增速显著高于欧日；进入2016年后，全球主要发达经济体经济走势开始趋同，且一直延续至今。美国、欧元区、日本、英国等主要发达国家复苏趋势转稳，实际GDP季度同比增速也基本维持在1.5%以上，美欧更是达到2.0%左右。各发达国家经济增长趋同显示出明显复苏转稳迹象。

 

新兴经济体经济增长由分化转为趋同的时间点较发达经济体稍晚1-2个季度。在2016年二季度后，东盟、印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体经济增速才开始趋同，截至2017年第二季度，巴西实际GDP季度同比终于回正，新兴市场国家经济好转且增长趋同迹象显著。

 

综合来看，发达经济体与新兴经济体整体也有明显的经济增长趋同迹象，也就是说，全球经济增长已开始由分化走向趋同，且目前仍在进行时。联系到各发达国家和新兴市场国家的PMI均处于荣枯线50以上且呈向好态势，料全球经济增长趋同在短期仍将持续。

 

 

1.2货币政策由分化转为共振

 

2008年金融危机爆发后，全球各大央行均开启了QE（即“量化宽松”）进程。美国率先走出危机后，美联储于2015年12月加息25个基点，并接连在2016年12月、2017年3月和6月分别加息25个基点，缩表也于2017年10月正式启动。但欧央行、日本央行、英格兰银行等其他主要发达国家中央银行仍未开始收紧货币政策。2015年底-2017年中，全球央行的货币政策走势分化。

 

尽管欧央行、日本央行及英格兰银行等非美发达经济体央行未实现货币政策由宽松转向紧缩，但未来可能收紧货币的信号却于近期频频发出。可以判断欧、日、英央行已着手准备缩减量宽的计划并伺机启动。另外加拿大央行已于2017年7月、9月分别加息25个基点。在该背景下，全球主要发达经济体的货币政策正由分化转为共振，这也体现了各大央行对本国及全球经济复苏前景的信心。

 

货币政策的共振使得2016年起不断分化的各发达国家长期无风险利率开始趋近。可以发现，非美发达国家与美国的10年期国债息差较年初已明显收窄，表明了发达国家货币政策由分化转为共振的趋势已对市场产生显著影响。

 

1.3贸易与投资表现强劲

 

在全球经济增长趋同的背景下，全球范围内的贸易活动逐渐回暖，新兴市场国家的出口迎来显著增长。出口的好转拉动了新兴市场国家的经济，俄罗斯、泰国等新兴经济体的经济增速与出口增速几乎同时拐点向上。伴随着贸易活动的回暖，新兴市场国家面临的资本流入也逐渐回升。国际金融协会（IIF）在6月份公布的预测数据显示：“2017年新兴市场非居民资本流入或将达到9700亿美元，较2016年大增35%，2018年该数据或继2014年后首次超万亿美元规模。”

 

随着国际贸易与跨国投资的回暖，全球经济短期复苏趋势明显，新兴市场国家经济或受益贸易与投资的升温而进一步复苏。

 

 

1.4全球资产价格迭创新高

 

在全球经济增长趋同的背景下，各类资产价格走势也逐渐攀升。

 

主权货币方面，年初至10月中旬，非美发达国家货币与大多数新兴市场国家货币兑美元汇率均升值；其中欧元及瑞典克朗兑美元汇率年初以来升值幅度超10%；泰铢和英镑兑美元汇率年初以来升幅超5%；日元表现相对疲弱，相对美元也升值3.5个百分点。

 

权益市场升势同样明显。年初至今，美欧日等发达国家股指的涨幅相当可观，除英国富时100指数外，美欧其他主要股指涨幅均超10%，纳斯达克（NASDAQ）指数涨幅更是达到22.5个百分点。纵观发达经济体股指走势，近期更是迭创新高，滞涨信号尚未出现。

 

债券市场也处于相对高位。如前文所述，由于全球主要发达经济体货币以政策由分化转为共振，各发达国家与美国10年期国债息差收窄。以美国10年期国债走势来看，尽管美联储在2017年3月和6月分别加息25个基点，但年初以来美国10年期国债收益率仍整体呈下行走势，债市仍在高位震荡。

 

 

二、内生动力依然疲弱，中期复苏仍存隐忧

 

虽然短期全球经济向好趋势难改，但是中期经济复苏仍有隐忧。除美国以外的其他国家经济复苏仍建立在宽松的货币政策之上，内生增长动力依然疲弱。另外，全球经济仍面临多方面的风险点：一是美欧改革及政治上的不确定性，可能制约其经济复苏；二是地缘政治与贸易摩擦均有加剧迹象，态势升级或对经济复苏造成干扰。

 

2.1非美发达经济体增长依赖货币宽松，内生性动力依然疲弱

 

在美国已经接连加息并开启缩表后，欧央行和日本央行仍未公布和落实缩减量宽的计划，甚至何时公布都未有定论。更多的只是央行官员及部分委员会成员声援缩减量宽，颇有“雷声大、雨点小”的嫌疑。不可否认的是，较美国而言，欧日等发达国家央行总资产仍在攀升，其经济复苏仍建立在宽松货币政策之上，内生增长动力难言强大。另外，经济复苏过度依赖宽松货币的环境还会带来货币政策实施空间受限的风险，或将导致上述经济体难以应对新的金融经济危机。

 

考虑到美国次贷危机和欧债危机爆发时美国与欧洲主要国家的信贷缺口均超过10%的警戒线水平，在研判中期全球经济前景时还需关注各国信贷缺口的情况。通过图表可以看出，目前除中国外，全球主要国家的信贷缺口水平均低于10%，美、英、德、俄、印等国甚至为负值。多数国家信贷缺口长期趋势呈下滑企稳态势，中期趋势有所抬升，但水平距10%仍有不小的距离。值得注意的是：①日本近期的信贷缺口回升较快，2017年一季度已达到7%的水平，距离警戒线水平仅有3个百分点。②近期中国信贷缺口虽有所下滑，但仍处绝对高位，最新数据显示，2017年一季度中国信贷缺口为22.1%，仍大幅高于警戒线水平。可见中国去杠杆虽有一定成效，但任务仍然艰巨。

 

2.2美欧内部政治不确定性或继续制约经济复苏

 

美国经济虽然内生动力较欧日等其他发达经济体更为强劲，但内部政治的风险仍存。自特朗普上任以来，其国内重要改革诉求至今无一实现。特别是医改法案在艰难通过众议院审议后被参议院否决，对特朗普国内改革打击较大。在改革上接连遭受挫折后，特朗普目前致力于税改的突破。10月初众议院表决通过了2018财政年度支出计划，该支出计划包括一项立法工具，可允许共和党人在参议院获得简单多数便可令税改议案获得通过。考虑到共和党在参议院100个席位中占52个，税改前景有所好转；但是共和党内部也不是铁板一块，通过众议院审议后的医改法案在参议院仍有3~4位共和党人宣布反对。特朗普税改前景虽好转，但仍存不确定性。

 

欧洲方面，除了经济增长的内生动力不足之外，还面临一定的政治风险。马克龙上任以来的确提振了欧元区经济的复苏，其大力倡导的欧元区改革计划致力于通过设立统一预算、议会和财政部长来增强欧盟成员国的一致性并塑造一个更为强大的欧盟。该计划也得到了连任成功不久的德国总理默克尔的公开支持。

 

但是欧元区改革的前景依然难测。一方面，法国内部一直就该设想存有诸多分歧，法国政府仍在对推行宏大的欧元区改革计划是否明智进行严肃讨论，有部分人持有欧元区改革没有必要的观点。国内反对声音或增加马克龙欧盟计划的阻力。另一方面，德国总理默克尔虽然获得连任，但其所在的联盟党获得了1949年以来最差支持率使得默克尔不得不与绿党和自由民主党联合组阁执政。在这个难以驾驭的三方联盟中，自由民主党对马克龙的欧盟设想一直持批评态度。同时，作为反对党的极右翼政党德国选择党势必对马克龙的欧元区计划怀有更大的对抗性。这都将增加默克尔及其领导的新政府配合的难度。综合来看，马克龙的欧元区计划虽然宏伟，但证伪风险不小。

 

另外，意大利大选风险也不容忽视。反欧极右政党五星运动党获得的支持率已接近民主党，考虑到意大利全国大选必须在2018年5月前举行，五星运动党若最终胜选，欧元区经济将面临较大不确定性，量化宽松规模也将难以缩减。

 

总体而言，美欧内部政治不确定性依然存在，可能对中期经济复苏造成制约。整体上看，欧元区面临的不确定性较美国更大，由于欧元区经济复苏内生动力不及美国，政治不确定性带来的影响或将显著大于美国。

 

2.3地缘政治冲突继续加剧

 

地缘政治冲突仍在持续，尚未看到缓和迹象。9月份朝鲜第六次核试验使得北朝鲜局势迅速升温，再次成为全球地缘政治的核心地带；此后朝鲜试射导弹，美朝互打“嘴仗”使得朝鲜局势更加紧张；同时，韩国加紧安装萨德系统也增加了地区不稳定性。朝鲜核危机仍在持续发酵，中美俄韩日朝均涉足其中。若局势趋向不可控，几大国的经济复苏都将受到不同程度的影响，全球经济复苏的进程也将受到拖累。除朝鲜问题外，中东伊拉克库尔德地区独立公投及伊朗和协议问题，也可能引发局部地缘政治问题的升温。

 

朝鲜、中东等问题升级的同时，美俄两大国的关系也由于特朗普“通俄门”、中东局势升级等原因而渐趋恶化。美俄之间自特朗普上台后开始的蜜月期宣告结束（详见附录4），美俄两国的矛盾将成为未来一段时间地缘政治的主线，两国间任何矛盾的升级都可能对全球经济复苏形成压制。

 

2.4贸易摩擦压力仍将加剧

 

贸易摩擦升级的可能性也不能低估。8月中旬美国正式发起对中国的“301条款”调查，虽然中方抗议不断，但仍难避免贸易摩擦的加剧。自8月19日“301”调查启动开始，美国对中国企业的“双反”调查愈加频繁，中方也加强了对美国这种单边主义、保护主义的抗议和反对。可以预料，中美贸易摩擦压力在中期或将加剧。

 

虽说贸易摩擦中长期结果是两败俱伤，但就短期而言，贸易争端将导致顺差国国际收支恶化以及逆差国的国际收支转好，显然顺差国将受到更为恶劣的短期影响。无论顺差国企业是“用脚投票”退出逆差国市场，还是顺差国企业“忍气吞声”按照逆差国要求补缴税款及罚金，均会造成顺差国及其企业短期利益受损而逆差国政府及竞争企业获益。因此，中美贸易摩擦的加剧，对于中国出口的短期冲击无疑要大于美国。

三、国内经济的现状：暂时平稳无忧

 

3.1  经济：投资与出口是支撑当前经济的主要原因

 

1、基建投资增速依然强劲

 

基建投资累计同比增速虽然在今年呈现逐月下行的走势，但截至今年9月，该指标仍然高达15.88%，成为支撑固定资产投资增速的主要动力。基建投资增速的高增速有两个层面的动力支撑：

 

其一是积极财政政策的力度较强。今年前三季度，财政收入增速从去年底的4.8%升至9.7%；财政支出由去年底的6.8%升至当前的11.4%。积极财政政策对于维持经济增长的贡献较大，集中体现在维持高位的基建投资上。

 

其二是PPP项目的支撑。截止今年8月，已经进行执行阶段的PPP项目已经达35570亿元，同比增速高达147%，同时已经通过审批但尚未进行执行阶段的后续PPP项目（准备与采购阶段）涉及的投资额还包括62661亿，虽然基建项目的建设期相对较长，但PPP模式对于财政资金杠杆式的撬动和最终对基建的支持力度不容忽视。

 

2、房地产投资增速仅温和下行

 

房地产投资累计增速于今年5月份开始连续下滑4个月后又再次转升，最新的9月累计投资增速为8.1%。虽然下半年该指标走势在趋势上相对偏弱，但当前仍然高达8.1%的增速水平和最近一个月再度反弹的迹象，已大幅高于年初的预期。我们从两个角度分析房地产投资增速高于预期的原因：

 

第一个角度从房地产投资的组成结构来看，房地产投资=土地购置费+建安投资+其他相关费用”，而建安投资可以进一步细化为“施工面积*单位建安支出”，通过分析观察施工增速、建安增速、土购增速和整体的投资增速的绝对水平和走势可以发现，今年以来土地购置和单位建安支出（蕴含着当前快速上涨的生产资料价格因素）的相对强势是当前支撑房地产投资增速的重要因素，9月土地购置面积增速的进一步上升与PPI同比增速的大幅掉头向上更是导致房地产投资增速止跌回升。

 

第二个角度从各线城市的分化结构来看，三四线城市是今年房地产行业的重要支撑。今年房地产政策思路可以概括为一二线城市控房价，三四线城市去库存。三四线城市在棚改货币化安置政策推进，以及没有限购限价政策的背景下，商品房销售、投资均表现亮眼。数据显示，三四线城市房屋销售、房地产投资、新开工增速、土地购置增速、施工面积等各方面指标均较去年有明显上升，且显著高于一二线重点城市，是今年以来房地产投资表现高于预期的重要原因所在。

3、制造业投资增速上半年延续温和复苏态势

 

制造业投资增速今年上半年继续延续了去年以来的温和回暖趋势，其中工业企业利润改善为企业投资带来空间，前期需求回暖导致企业补库存是制造业投资增速在上半年延续强势的主要原因。具体来看，受价格效应影响，工业企业利润增速于今年出现明显跳升，而后虽然逐步下滑但目前仍然保持着21.6%的高水平；另一方面，今年上半年开始工业企业产成品库存增速持续攀升，今年4月份达10.4%的相对高点，截至8月，产成品库存累计同比增速仍高达7.9%。

 

4、外需向好和篮子汇率贬值促使出口表现亮眼

 

除了投资以外，受到全球经济复苏的影响，今年出口的表现也较为亮眼。具体来看，今年一季度出口增速大幅趋势攀升，3月出口增速达到15.7%的相对高点，而9月最新的出口增速也有8.1%。

 

出口增速的大幅显著改善有两个层面的推动因素：其一是当前全球经济复苏态势已较为明朗，不仅各大经济体PMI指数明显趋势攀升，CPI指标也出现了显著改善；各大央行态度逐步转鹰，美国缩表进程已然正式启动，英国、欧洲的货币政策正常化进程也即将随之跟进。其二，今年上半年以来人民币篮子汇率趋势下滑，汇率走势也为今年出口的复苏起到了较强的辅助作用，不过7月篮子汇率开始有所回升，出口增速的上升趋势也有所减弱。

 

3.2  政策：经济政策由保增长转为控风险

 

1、经济增长较强为金融调控带来空间

 

与全球其他经济体一样，金融危机发生之后中国实体经济相对较低的投资回报率导致资金不断流入金融等虚拟经济领域，而危机之后全球泛滥的流动性更是加剧了这一趋势。当前中国实体经济与虚拟经济发展不匹配、资本脱实入虚、金融空转问题严重，金融业支持实体经济发展的作用逐步被弱化；同时金融领域高杠杆、金融机构监管套利等现象也使得金融系统性风险显著提升，如此背景之下，规范金融领域的发展可谓十分必要。

 

今年以来，宏观经济政策风向开始发生明显转变。今年上半年一系列金融监管、金融去杠杆政策密集出台引发了市场的强烈关注，特别是银监会密集出台8 部监管文件，整治“三违反”、“三套利”、“四不当”现象，并对部分领域的金融市场乱象、风险防控等内容开展了专项行动。在这样的背景之下，M2增速持续走低，超储率保持低位，短期资金面也持续偏紧，宏观经济政策主线逐步由保增长向金融调控进行过度。

 

与此同时，当前我国企稳复苏的经济状况也为上述政策转变提供了经济基础。GDP增速、工业增加值增速均止跌企稳，工业企业利润得到极大改善，部分过剩产能行业过去几年的盈利亏损状态更是得到了极大的扭转，由此银行业在不良方面的负担也随之减轻。如此稳态的经济状况为金融调控带来了较强的政策空间。

 

2、财政政策空间用足，四季度空间有限

 

如前所述，今年以来的积极财政政策力度较大，尤其今年前三季度，实际财政收支差额显著高于过去几年同期的规模。实际上从2015年开始，政府即加快了财政支出的力度和节奏：2015年之前，1-11月实际财政收支差额均为正，直到12月才出现财政赤字；而2015、16和17年，累计财政赤字首次出现的月份分别为9月、6月和3月，且最终实际收支差额的规模逐渐扩大（2015/16年均提高了赤字率目标，2017年为持平）。

 

具体来看，今年上半年财政赤字累计较去年同期多增5526亿元，截止最新的9月份，该指标也较去年多增3187亿元。2017年财政预算赤字率仍为GDP的3%，按照2017年全年GDP增速6.8%测算，四季度的财政赤字额度仅为6056亿元，即便考虑财政收支调整项[1]的修正，对照2015和2016年四季度的实际财政收支差额17031亿元和13733亿元来看，四季度财政空间也将较为有限。

 

3、货币政策上半年中性偏紧，下半年回归中性

 

我国货币政策从去年就已经开始边际收紧，具体的事件与操作包括去年8月底央行重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，并加大MLF操作力度以锁短放长、提高资金综合成本。今年我国货币政策继续延续偏紧态势，央行今年1月上调MLF半年和一年期利率，2月上调逆回购和SLF利率，同时金融监管的不断趋严也带来了流动性事实上的收紧，进一步加强了货币政策的偏紧态势。流动性的收紧在价格与数量两个层面均有明显的显现：首先，在官方表态中最有可能成为基准政策利率的存款类机构质押式回购加权利率DR007从去年9月开始出现明显抬升；其次，各期限银行间质押式回购利率（R007等）利率水平和波动性均显著升高，而在期限利差的引导之下，10年期国债利率、公司债利率等长期利率也均出现明显攀升；数量方面，去年9月开始M2增速持续加速下滑，流动性持续收缩。

 

下半年随着去杠杆工作效力逐步显现，货币政策开始回归中性。从量的角度看，8月商业银行间负债规模增速和银行对非银机构负债增速均小幅掉头向上，近期同业负债方面略有缓和，而9月新增同业存单规模21981.7亿，再次创下单月新高，同时9月M2增速也出现了小幅转升；从价的角度看，9月R007波动中枢较前两个月基本持平，同时R007与DR007之差有所收窄。总体来看，去杠杆力度边际缓和，流动性出现边际缓释。

4、金融监管未来仍将发力

 

当前全球各大经济体陆续进入政策收紧周期以对冲危机之后的政策刺激，而不管是从自身要求还是外在压迫来看，我国的收紧之路也仍将持续。

 

近日，银监会主席郭树清在党的十九大中央金融系统代表团开放日答记者问时表示“银行业资金脱实向虚势头得到了初步遏制，但是我们也不能掉以轻心，还需继续加大整治力度”，同时他表示，今后整个趋势是金融监管会越来越严，严格执行法律、严格执行法规、严格执行纪律。郭树清在十九大期间的发言无疑对于未来金融监管如何发展指明了明确的方向，同时随着金融工作会议上提出成立的国务院金融稳定发展委员会正式工作的开展，金融监管有望在更加统筹的层面稳步持续推进。

 

3.3  市场：当前资产价格稳中向好

 

今年以来汇率、股票、商品、房地产等主要资产价格走势均稳中向好。①人民币兑美元汇率与人民币兑篮子汇率今年以来总体上双双升值，其中人民币兑美元汇率较去年年末升值4.7%，当前汇率为6.61，人民币篮子汇率相对平稳，较去年年末升值0.18%，同时从外汇储备和金融项目变动来看，我国资本外流状况得到了较大缓和；②商品价格在今年以来整体继续走强，南华综合指数与工业品指数均持续攀升，具体商品方面，螺纹钢现货价格较去年年末继续上升23.2%，LEM铜与LEM铝分别上升27.4%和27.3%，布伦特原油价格较去年年末上涨4.7%，CRB现货指数上涨1.1%；③股市大盘稳中向好，上证综合指数较去年年末上涨8.9%，低估值、高业绩、行业龙头均成为热点追捧对象；④楼市走势分化，一线城市房价小幅回落，而三四线城市房价仍在高位。

 

四、 国内经济的展望：中期仍需警惕

 

4.1  经济依赖政策支撑，内生动力仍弱

 

1、基建投资增速难以维持

 

基建投资增速虽然当前仍然维持较高水平，但主要由存量项目（以前政策支持继续发挥余热）的支撑所致，当前不仅财政空间相对有限，更重要的是金融监管逐步蔓延至地方政府债务领域：5月颁布的50号文严格规范PPP、各类型产业基金，6月87号文限制以政府购买服务之名行违规举债之实，7月全国金融工作会议中也明确指出要严控地方政府债务增量，并提出将“终身问责”，再加上近日十九大经济发展思路由“高增速变为高质量”，如此均预示了新增基建投资项目的逐步减少。如此背景下，料基建投资增速难以维持当前的高增速水平。

 

2、房地产投资未来将会明显下行

 

如前所述，房地产投资主要受生产资料价格上涨和土地购置两个方面，生产资料价格虽然预计在环保工作的继续推进下仍将保持强势，但基数的上升仍将大概率拉动PPI再次掉头向下，土地购置增速的强势上升主要受二三线城市的推动，但一方面，考虑到三四线城市的整体思路是去库存，而政府持续提升供地规模可能使得去库存成果功亏一篑，另一方面随着二线城市调控政策的继续加码和房贷利率的提升，预计房企拿地热情在未来也将随着销售增速的持续回落而相对减弱，综合来看，在“房子是用来住的，不是用来炒的”的思路变更下，房地产投资增速在未来仍将明显下行。

 

3、出口增速可能难以保持较高的上升势头

 

虽然当前处于全球经济复苏周期，但客观来说，各主要经济体经济复苏态势仍然不至强劲，首先欧洲方面仍未完全摆脱长期停滞的困扰，外围国家也尚未真正走出欧债危机的阴影，同时国内的政治风险与地缘政治冲突也没有得到根本性消除，而美国的经济复苏也正面临特朗普执政能力的考验，当前的第三轮美元周期相对前两轮来看明显相对偏弱，总体而言，全球需求继续走强空间有限。另外，人民币篮子汇率近期出现明显升值，贸易摩擦也存有加剧的可能，如此背景之下预计出口增速难以持续保持相对较高的上升势头。

 

4.2 实体投资低回报源自重大改革缺位

 

近年来金融改革步伐很快，而实体改革步伐滞后，以至于金融改革与实体改革形成错配，实体投资回报率的不断下降是金融空转与脱实入虚的根源所在。当前金融监管对于金融业的规范发展可以一定程度缓解金融与实体的错配态势，但仅靠金融监管并不能解决中国实体投资回报率与经济增长效益低迷的问题，只有重大结构性改革才是中国经济发展的关键破局所在。

 

纵观中国经济的发展历史，我国经济遭遇了四次低谷，分别是80年代初期、90年代初期、90年代末与2000年代初以及当前。而在前三次，中国经济能够浴火重生、重新回到高速增长的轨道上来，靠的都是结构性改革：在80年代初期发生的结构性改革是农村的联产承包责任制以及城市的放权让利改革，在90年代初期发生的结构性改革是在小平南巡与14届三中全会之后，中国政府坚定了走社会主义市场经济的决心，而在90年代末与2000年代初发生的结构性改革包括国企下岗分流、住房商品化改革以及中国加入WTO。

 

导致结构性改革长期缺位的一个重要因素是2008年全球金融危机的爆发使得上一届政府推迟了结构性改革进程，而是转而诉诸于4万亿财政刺激与信贷放松，而十九大的召开将再次带来实体经济结构性改革的重要窗口，国企混改、土地流转、服务业开放与城市化加速都可能成为新的突破口。

 

4.3  金融风险仍是重要威胁

 

虽然今年下半年以来，金融去杠杆力度边际有所放松，当政策收紧的方向不会发生改变，如前所述，一方面郭树清在十九大的表态已经非常之明确，另一方面不管从我国自身的客观需要还是外围环境的被动压迫来看，我国政策延续收紧态势、与全球主要经济体形成同向的政策同步都是大概率事件。十九大也对未来经济发展思路进行了重要定调——“高增速转为高质量”，由此，新的政策组合将是盘活和调整存量，而非进一步做大增量。

 

金融强监管将挤压中小金融机构的经营空间，金融风险仍是重要威胁。当前央行流动性的释放已经从普遍性的降准变为结构性的公开市场操作，而公开市场操作仅能为一级交易商（大型金融机构）提供低成本资金来源，中小金融机构再从大型机构金融获取流动性之时，不仅成本提升，稳定性也有下滑。在这样的背景之下，金融强监管政策一定程度迫使金融机构回归传统业务、降低金融空转的主要思路将进一步加大中小金融机构的流动性获取难度，由此带来中小金融机构经营空间的缩窄，虽然金融监管步伐整体将是缓慢而渐进的，但是不可否认，金融风险仍是重要威胁，金融监管之路仍需异常谨慎。

 

与此同时，居民杠杆率的过快上升值得警惕。截至2016年年底，金融机构对居民部门债权存量达到33万亿元，其占当年GDP的比率已经上升至45%，而2008年时该比率还仅为18%。同时若以“居民部门负债与居民部门收入之比”和“居民部门负债与居民部门流动性资产（可以用居民存款作为衡量居民流动性资产的狭义指标）之比”来对家庭部门杠杆率进行衡量，前者由2007年的46%一路攀升至2015年的77%，后者居民部门贷款与居民储蓄存款的比率则由2007年的25%左右上升至目前的60%以上，而若从增量的角度来看，居民部门年度新增贷款与年度新增存款的比率，则由2005-2007年期间的年均50%上升至2014-2016年的97%。由上述指标走势可以看出，近几年居民杠杆率具有上升过快的现象，同时若再考虑到居民杠杆率所存在的严重结构性分布失衡状态，其中蕴含的的金融脆弱性值得警惕。

 

4.4  资产价格走势未来存不确定性

 

从目前时点上看，我们认为资产价格走势未来存在不确定性。

 

1、明年汇率走势仍具有不确定性。人民币兑美元汇率自5月开始大幅升值之后，9月出现贬值回调趋势，当前人民币兑美元汇率为6.61。汇率的走势是经济基本面、政策导向和市场预期的综合反映，如5月人民币大幅升值的导火线既有央行加入逆周期因子加强中间价控制力度，又有美元指数的自身走贬，同时不断强化的升值预期也进一步支撑了升值趋势；站在当前时点上看，基本面方向，美国货币政策正常化进程进一步提速，同时允许税改计划在未来10年增加1.5万亿美元的联邦赤字的预算案获得通过，特朗普税改现曙光（若特朗普税改成功落地，对美国经济将是重大利好），美元指数存回升的潜力，政策导向方面，9月的人民币贬值回升由央行取消外汇储备金、释放不希望人民币继续升值的信号所触发，过度的单向升值贬值均有背央行意愿，市场预期方面，前期人民币强势升值预期被打破，汇率走势总体回归双向波动态势，综合来看，我们预计人民币兑美元汇率今年年底仍可保持在6.5-6.7之间，但考虑国际局势的演变具有不确定性，预期的转变和发酵的程度也难以预估与度量，明年汇率走势仍存不确定性。

 

2、大宗商品期货市场风险较大。虽然在环保工作料仍将持续推进的背景之下，价格仍将相对保持强势，但客观来说随着价格的继续上升，风险也在进一步提升。从基本面来看，价格是供需两端的共同作用结果，供给收缩提供价格上升动能，但上升的持续性和最终可能达到的位置水平仍看需求。产能过剩导致近五年间相关工业品价格持续大幅走低是本轮去产能、价格向合理位置回复的根源所在，但虽然供给收缩与需求拉动均能导致价格的上升，但逻辑上的持续性却截然不同，需求拉动所内涵的是新一轮周期的到来，如此逻辑下带来的需求上升规模（也即价格上涨动力）可以是无瓶颈并超出想象的，但供给的收缩规模必然存有瓶颈，最终的合意供给规模必然要与当时的需求相匹配，同时国内外价差的持续扩大也促使企业更多地寻求进口渠道，进一步降低国内需求；从政策面来看，考虑到当前价格上涨主要是由行政手段所导致促成，所以政府政策的边际转变将是影响价格的重要一环，而从政府的视角来看，一方面抑制炒作情绪一直是当前相关监管部门的重点打击方向，另一方面上游价格的不断攀升最终对下游CPI的传导也是政府的重点关注所在，总体来看，价格的继续趋势攀升将加大政府相关政策调控的概率。

 

3、股市短期内难有大牛市，但总体表现将强于楼市与大宗商品，结构性景气将持续。政府方面对于股市的态度也总体体现在求“稳”，同时货币政策转为收紧周期已基本成为定局，中短期内难以发生方向性的转变，在这样的背景下，股市难有大牛市，但相对于当前持续处于政策严打的楼市和已经大幅上涨、风险较高的商品期货市场来说，股市的表现预计仍相对较强。同时十九大之后，宏观政策面发生了较大转变，相关改革概念股值得重点关注，如此来看，股市结构性景气态势仍将持续。

 

4、楼市未来一年继续下调，但之后的走势存不确定性。一线城市房价由于当前相对过高的绝对水平在当前的政策打压之下出现了一定程度的向下回调，而这一情形预计在未来一年内仍将持续；但客观来说一线城市的楼市需求规模仍然相对庞大，需求端对于房价仍将带来不容忽视的支撑力量，由此，一年之后房价是否会继续向下取决于房地产调控机制的进一步演变、未来房地产长效机制的落地进展对于预期和需求的改变程度。与此同时，我们预计房价走势未来注定会呈现大分化，随着三四线城市库存去化和棚改工程的完成，小城市房屋销售的火热情绪将逐步褪去，一二线重点城市与三四线小城市的房价分化将进一步加剧。另外，市场的调整也将促进行业集中度的迅速提高，而在一二线重点城市具有更强拿地能力的龙头地产商将获益于行业集中度的提升，从而提升潜在的投资价值。