文 | 王喆（南开大学经济学院） 张明（中国社会科学院世界经济与政治研究所）

 

长期以来，中国式影子银行依靠监管套利模式快速发展，经历了从“通道”到“同业”的发展阶段，同时也积累了大量金融风险。自2017年以来，去杠杆金融监管深入推进，防范化解影子银行风险成为重要内容。与此同时，影子银行发展也进入调整期，规模明显收缩，高风险产品和业务得到有效控制。未来，随着统一、全面金融监管框架的完善，影子银行有望向服务实体经济、提高核心竞争力、规范透明经营的新模式转型。

 

从“通道”到“同业”的影子银行监管套利模式

 

影子银行最早是欧美发达国家金融创新的产物，其过度膨胀也是2008年国际金融危机爆发的重要原因。中国式影子银行的快速扩张则是在国际金融危机后。影子银行的发展壮大一方面源于广泛的资金需求，影子银行的发展是为了满足金融危机冲击下的企业、地方政府融资需求以及居民资产多样化的投资需求；另一方面则源于传统资金供给的监管约束，由于受到存贷款存贷比、风险资本计提资本充足率等监管限制，经济刺激政策下的充裕流动性无法通过传统渠道提供给资金需求者。

 

回顾中国式影子银行的发展，主要经历了两个阶段：第一个阶段是2008～2013年，这一阶段影子银行的主要业务链条为“理财产品—通道业务—非标资产”。商业银行的理财业务作为存款的替代品快速兴起，成为影子银行资金募集的主要方式。大量理财资金通过银信、银证、银基、银保等与非银金融机构合作的通道业务，流向房地产、地方融资平台等领域的非标资产。第二个阶段是2014～2016年，这一阶段的同业创新是影子银行发展的主要形式。2014年《关于规范金融机构同业业务的通知》出台后，应收款项科目成为银行投资于非标资产的重要渠道。此外银行的同业存单、同业理财等同业负债快速增长，通过委外投资业务与非银金融机构合作，延长资金链条、层层嵌套的结构化金融产品兴起，并投资于股票、债券等标准化资产。

 

长期以来的中国影子银行发展模式主要具有以下特点。

 

第一，监管套利是影子银行发展的主要模式。从影子银行的发展历程可以看出，尽管监管部门对于存在风险点的业务会出台相应的监管政策加以规范和整顿，但只要套利空间存在就会有新的影子银行形式兴起，影子银行发展演变仍不改变监管套利的本质。例如，从“通道”到“同业”的模式转换便是2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监8号文)和2014年《关于规范金融机构同业业务的通知》的相继出台，导致理财资金通过通道业务投资非标资产的链条受到限制，转而向应收款项、同业链条发展。

 

第二，商业银行是影子银行活动的主体。不同于欧美国家以非银金融机构为主导的影子银行体系，中国的影子银行更多地表现为“银行的影子”，即商业银行通过理财、同业业务进行表外信用扩张，为影子银行资金提供了隐性担保；非银金融机构则处于附属地位，主要以资产管理计划、信托产品等形式充当通道，与商业银行间的资金和业务关联密切。另外，金融机构体系之外的民间金融不是中国影子银行的主要形式，规模较小。

 

第三，不同类型商业银行在影子银行创新中存在异质性。股份制银行和城商行等中小银行在资产规模、吸存能力、客户网络等方面难以与国有大型银行竞争，因此对于开展理财、同业等影子银行业务具有更强的创新动机和风险偏好。特别在2014年后，股份制银行、城商行等中小银行是同业创新的主力，2015年同业负债占银行负债的比重分别为25.4%和23.6%，显著高于国有大型银行的13.1%。

 

中国影子银行规模增长显著。根据金融稳定理事会（FSB）的统计，中国狭义影子银行规模从2010年的0.47万亿美元增长至2016年的7万亿美元，占全球影子银行规模的比重从1%上升至16%，规模排名位居世界第三。其中，理财、同业等影子银行都经历了明显增长。理财产品余额从2008年的0.82万亿元增长至2016年的29.05万亿元；资产管理业务规模从2011年的0.28万亿元增长至2016年的51.79万亿元。具有中国特色的影子银行模式在快速发展的同时，也存在过度承担风险的倾向。

 

影子银行风险与去杠杆金融监管变革

 

随着中国影子银行规模的快速扩张，产品种类不断丰富，业务链条不断延伸，潜在的金融风险也日益突出，覆盖银行、券商、信托、保险等整个金融行业。结合影子银行固有属性以及中国影子银行模式的特点，影子银行面临的突出风险可以归纳为以下三个方面。

 

第一，期限错配及高杠杆加剧了影子银行风险的系统性。中国影子银行的资金来源于理财等短期资金，而资金运用则多为非标、债券等长期资产，具有期限、流动性错配特征。特别在2013年后，实体经济下行使得非标资产预期收益率下降，受利润驱动，影子银行资金先后流向股市、债市。在这一过程中，为了提高收益率，影子银行通过同业业务、结构嵌套等方式持续加杠杆，影子银行资金链条不断延长，银行之间以及银行和非银金融机构之间风险交织。这种期限错配及高杠杆运作，增加了金融系统脱实向虚的风险，在流动性收紧的情况下，容易引发系统性金融风险。

 

第二，刚性兑付及高关联增加了影子银行风险的传染性。理财等影子银行产品在过去普遍存在刚性兑付现象，即商业银行通过滚动发行、垫付资金等方式保证产品兑付，而影子银行风险实际上由银行承担。此外，近年来经济下行且不确定性增加，非标和标准化资产风险上升，通道、同业等影子银行业务与商业银行高度关联，使得影子银行风险更易向商业银行传导。刚性兑付存在及影子银行与商业银行的高关联使得影子银行的风险传染性增加，影响了银行体系的稳健性经营。

 

第三，表外信用创造增加了影子银行风险的不可控性。中国影子银行利用表内外的监管差异进行套利，具有将表内高风险资产向表外转移的动机，并在表外开展信用创造活动。有效监管和信息披露的缺乏导致影子银行产品和业务在供给者与投资者、监管者之间存在极大的信息不对称，影子银行活动透明度低，监管者难以对影子银行规模和潜在风险进行有效监管，投资者也难以获知资金流向，无法对影子银行产品的收益风险进行合理评估，增加了风险的不可控性。

 

近年来，影子银行风险问题逐渐暴露。2013年和2015年两次流动性波动的出现，2015年和2016年股票、债券等金融市场的大幅波动等问题与影子银行的风险积累不无关系。2017年以来，“去杠杆”成为金融监管的主要任务。2017年4月，习近平总书记强调维护金融安全的重要性，并提出深化金融改革、加强金融监管等六项任务。防范化解影子银行风险是去杠杆金融监管的重中之重，各类监管政策密集出台。

 

2017年上半年，监管政策着力于化解金融风险，对银行理财、同业、资产管理等业务中存在的资金套利、空转等市场乱象进行了集中整治，并对银行业以及影子银行的风险防控、监管改革等提出了原则性、方向性的指导意见。2017年下半年之后，针对理财、资产管理、委托贷款等业务的实质性监管措施相继出台。2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资产新规”）；2018年9月，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“理财新规”）；2018年12月，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》。针对影子银行突出风险的金融监管措施可以进行如下概括。

 

第一，防范化解期限错配和高杠杆可能引发的流动性风险是当务之急。2017年3月至4月，原银监会对银行业集中开展对“三违反、三套利、四不当”市场乱象的整治行动。资产新规对期限错配进行了明确限制，如规定封闭式理财产品期限不短于90天，并对公募和私募产品提出杠杆率要求。此外，资产新规还提出根据业务实质采取穿透式监管，对多层嵌套结构进行了明确限制。

 

第二，打破刚性兑付，建立风险隔离机制是防范影子银行风险的核心举措。刚性兑付的存在，不仅使商业银行主体过度承担风险，也不利于投资者培养风险意识。资管新规打破了刚性兑付，明确金融机构不得承诺保本保收益的产品，引导资产管理行业逐渐回归“代客理财”本质。资产新规确立了净值化管理原则，及时反映产品真实的收益和风险，向投资者传递“卖者尽责，买者自负”理念。此外，商业银行通过设立理财子公司，有利于规范理财业务，实现与母行的风险隔离，避免影子银行风险向商业银行的传递。

 

第三，建立统一全面的监管体系，增强信息透明度是影子银行风险监管的制度基础。“一委一行两会”的宏微观审慎监管框架为统一监管提供了制度保障。资管新规确立了统一的监管标准，有助于不同监管主体间协调配合和信息共享，实施穿透式监管，增强监管有效性。2017年以来宏观审慎监管（MPA）考核的实施将表外理财、同业负债纳入监管范围，促进对影子银行体系的全面监管。此外，资管新规、理财新规等均明确了金融机构的信息披露义务，增强了信息透明度，有助于对影子银行风险进行合理评估和预测，降低了风险的不可控性。

 

随着去杠杆监管政策的陆续出台，影子银行风险逐渐得到控制。首先，影子银行总体规模得到有效控制。根据穆迪统计，2016年中国影子银行规模达到64.5万亿元，2017年“去杠杆”监管开始后，中国影子银行规模为65.6万亿元，相比2016年增长缓慢；2018年影子银行进一步收缩，规模为61.3万亿元，相比2017年减少了4.3万亿元。其次，影子银行结构调整，高风险产品和业务得到限制。一方面，银行理财规模增长放缓，2017年理财产品余额为29.54万亿元，相比2016年仅增长1.7%。其中，保本理财在资产新规出台后成为历史；封闭式理财产品平均期限在2018年为161天，同比增加近20天；新发行的理财产品以中低风险为主，期限错配、资金空转问题明显减少。另一方面，同业业务也明显萎缩，银行对非银金融机构债权从2018年初的29.18万亿元降至2019年3月的25.96万亿元；同业理财规模在2018年为1.22万亿元，降幅达到62.57%；信托、资产管理等通道类业务规模也明显下降，截至2018年12月，资产管理业务规模为50.5万亿元，比2017年下降3.1万亿元，影子银行同业链条和通道业务基本得到抑制。

 

未来影子银行新模式的发展方向

 

在去杠杆监管背景下，单纯依靠监管套利的影子银行运作模式面临严峻挑战，影子银行发展模式在未来将逐步转型。在旧有业务受到限制的同时，新的业务形式也在逐渐发展。结构性存款、大额存单取代保本理财成为银行揽储的新兴形式；银行理财继续转型，已有超过30家银行宣布成立理财子公司，未来将重塑资产管理行业竞争格局；资产证券化市场方兴未艾，金融信贷、非标资产转标、知识产权、长租公寓等资产证券化模式开始逐步探索，据穆迪报告，2018年中国资产证券化产品发行超过2万亿元，2019年资产证券化市场有望迎来快速发展。根据目前的监管改革以及影子银行变化，未来的影子银行模式有望沿以下方向发展。

 

第一，服务实体经济是影子银行长远发展的根本目标。现有金融体系无法充分满足企业融资的需求，特别是中小企业、民营企业的融资需求。影子银行的出现是对现有金融机构体系的补充，有助于满足实体经济中差异化的融资需求，因此应肯定影子银行在资金融通、金融体系完善等方面的积极作用，影子银行是金融市场的重要组成部分。在2014年后影子银行不断加杠杆，资金在金融系统内空转，影子银行存在脱实向虚的趋势。经过了2017年以来的去杠杆监管调整，未来的影子银行发展应明确以服务实体经济为根本目标。这意味着资金内部循环、杠杆嵌套等金融创新活动将会受到严格监管，只有真正服务于实体经济的影子银行模式才能获得长久发展。

 

第二，依靠创新提高核心竞争力是影子银行持续发展的重要动力。在统一金融监管框架下，未来影子银行进行监管套利的空间将逐渐压缩，旧有模式难以维系。过去，非银金融机构主要充当商业银行表外资金流向标的资产的通道，进行被动的资产管理。但是在未来的大资管时代，非银金融机构的地位将上升，券商、信托、保险等金融机构将与银行的理财子公司之间面临更激烈的竞争。想要在竞争中脱颖而出，金融机构就要具备主动的资产管理能力，依靠产品、服务、技术和管理等方面的创新形成核心竞争力，从原来的同质化竞争向差异化竞争转型。只有持续、高质量的金融创新，才能保持影子银行发展的活力。

 

第三，在监管框架下规范经营是影子银行健康发展的必要保障。金融创新只有在监管之下有序进行才不会引发系统性金融风险。过去中国影子银行经历了监管之外的“野蛮生长”，并积累了大量的金融风险。2017年以来一系列去杠杆监管措施的出台，预示了统一监管和全面监管时代的来临。在这样的背景下，未来影子银行的发展在监管框架下将更加规范化、透明化。具体而言，资产管理业务、同业业务等将在政策引导下有序展开，过度加杠杆的风险业务将得到有效监管；银行理财子公司的落地促进风险隔离机制完善，不同金融机构、业务产品间的风险关联和传染将得到及时控制；信息披露更加充分、透明，对影子银行规模、风险的识别、度量和预警机制将逐渐完善。

 

值得注意的是，统一全面的监管体系建立以及影子银行新模式的形成都不是一蹴而就的，需要经历一个较为长期的过程。在转型过程中，需要注意：一是平衡风险监管与长远发展。针对风险点的金融监管实际是对旧有模式风险问题的纠偏，更重要的是为影子银行的长远发展提供框架和指导，引导金融机构向着提高核心竞争力、服务实体经济的正确方向发展。二是权衡金融创新和金融监管。金融监管政策应根据现实情况把握速度和节奏，既要弥补监管漏洞，防止监管套利，也要为金融创新留下空间，为新旧模式转换留足过渡期。三是协调风险防范与经济稳定。在防范化解影子银行风险的过程中，应考虑不同银行类型的承受能力。作为去杠杆监管的重点目标，中小商业银行面临盈利下降、负债成本和不良贷款率上升的压力，应注意政策的差异化，避免影响银行稳健性；此外，金融监管还需考虑实体经济的稳定性，去杠杆政策对实体经济融资，特别是中小企业融资造成压力，金融监管的推进应配合财政货币政策以及利率、汇率市场化改革的深入推进，避免因监管过严、流动性收紧影响影响宏观经济的平稳运行。

 

文章刊于《中国金融》2019年第12期