读书笔记：跨境资本流动管理与宏观审慎政策工具-张明的财新博客-财新网

注：本文中所有文字均摘自以下这本著作，转载请务必注明出处。文中配图摄于威尼斯。

《跨境资本流动管理政策与工具——国际货币基金组织文献选编》，孙天琦等译，中国金融出版社，2020年9月版。

第一章资本流动：对机构观点的经验总结

1、资本接收国的政策挑战已经从处理资本流入激增转变为在继续管理波动性的同时应对资本流动逆转。

2、总资本流入被定义为非居民对国内资产的净购买。资本流出总额被定义为居民净购买外国资产（不包括储备资产）。净资本流入被定义为总流入减去总流出。总流量指标对金融稳定具有重要意义，净流量指标对整体经济具有意义。

3、从经验上看，推动因素会影响流入是否会激增以及资本流动风险的大小，而拉动因素决定了这种激增的方向和程度。最近的分析表明，增长差异、全球风险规避和利差仍是资本流动，尤其是证券投资资本流动的主要驱动因素。其他投资资本流动主要由各国经济增长差异和利差决定。外国直接投资由更多的结构性因素推动，例如贸易开放度和一国的金融深度。Fratzscher（2012）发现，推动因素是国际金融危机期间资本流动的主要驱动力，而拉动因素在后危机时期占主导地位。

4、如果一国已经达到一定程度的金融和体制发展阈值，就能更好地从资本流动自由化中获益。长期持续且存在较多资本流动管理措施的国家有可能得益于谨慎、有序、更深入的资本流动自由化。长期实施资本流动管理措施的前提是这些措施并非出于国际收支目的，并且没有其他扭曲效应更低的有效措施。

5、资本流动管理措施存在成本，例如收紧融资限制、限制居民资产多样化选择、耗费成本的监督和政策执行、阻碍金融发展。

6、资本流动自由化的综合方法建议按照适当的时机、顺序取消资本流动管理措施，同时充分考虑其他政策和条件，特别是宏观经济和金融部门的审慎政策。先放开外国直接投资流入，随后放开外国直接投资流出和长期证券投资项下资本流动，最后放开短期证券投资项下资本流动。各国通常都是在国内经济条件非常有利、经济增长良好、通货膨胀率相对较低的背景下逐步推进自由化的。

7、《国际货币基金组织协定》并没有规定成员国有义务实现资本项目管理政策自由化，同时认识到成员国有权利（但不是无限制地）采取必要的管制，以调节国际资本流动。

8、基金组织强调，资本来源国在减少对资本接收国的负面溢出效应方面可以发挥作用。对美国而言，精心设计的货币政策正常化进程，辅以明确的沟通，以及更为平衡的政策组合（包括可信的中期财政整顿计划），被视为实现负面溢出效应最小化和促进国际金融稳定的关键。

第二章资本流动自由化与管理：机构观点

1、总资本流动主要发现在发达经济体之间，但是净资本流动则主要发生在发达经济体与新兴经济体之间。新兴经济体的净流入占GDP的比重高于发达经济体。从历史角度看，流入新兴经济体的资本一直以来主要都是外国直接投资，但是自2003年以来，证券投资和其他投资的资本流动显著增加。

2、历史证明，与外国直接投资和证券投资流动相比，债务流动给金融体系带来的波动性和风险更大。

3、当一国金融与制度发展到一定水平时，资本流动自由化能实现效益最大化。特别是为了增强本国吸收和管理资本流出入的能力，这些国家的金融系统需要能够安全地调节资本流动，允许企业获得资本以开展生产性投资，使得家庭和企业有能力实现投资组合多样化并管理风险。国家经验显示，如果得到稳健的财政政策、货币政策和汇率政策的支持，资本流动自由化取得成功的可能性更大。汇率弹性则可以帮助实体经济缓冲资本流动波动的影响。

4、在资本流动自由化阶段，需要对法律、会计、财务和企业框架开展更深入与广泛的支持型改革。这需要不断增强金融市场应对资本流动的能力，提升宏观审慎监管，以确保开展完善的风险管理，评估现行资本流动管理措施在金融体系中的作用，以及放松这些措施的潜在影响。

5、在过去10年中，韩国的资本流动自由化在关键方面与综合方法一致。

6、当资本流动导致系统性金融风险时，资本流动管理措施结合宏观审慎措施更有助于维护金融稳定，当然也需考虑政策成本。

7、推动因素包括系统重要型经济体的货币政策、审慎政策和全球风险偏好。拉动因素则包括接受国的制度、政策、宏观经济基本面和增长前景。从实证的角度看，推动因素影响资本流入激增的发生和流动风险的形成，拉动因素决定资本流动激增的方向和强度。

8、结构性改革可以帮助资本接收国更好地吸收资本流入，包括采取措施深化国内债券和股票市场、开发安全的金融产品、加强金融监管、减少制度僵化等。

9、资本流入激增会波及国内金融市场，影响宏观经济政策的调整能力，进而导致金融和宏观经济波动。此外，资本流入还可能导致资产价格波动和泡沫、汇率快速升值、信贷激增和风险溢价不可持续的下降、货币市场扭曲以及货币政策传导机制的中断。最终，这些问题会导致资产负债表和其他脆弱性的累积。资本流入激增之后还可能出现资本流入骤停或逆转。

10、应对流入激增的合适的宏观经济政策包括再平衡货币和财政政策，并与通货膨胀和经济增长目标保持一致，允许货币在没有高估的情况下升值，积累尚不充足的外汇储备。资本流动管理措施可以在以下情况下发挥作用：一是当宏观经济政策的调整空间有限时；二是当必要的政策措施和宏观经济调整均需要一段时间起效时；三是资本流入激增会增加金融系统的不稳定风险时。但资本流动管理措施不应替代宏观经济政策。

11、虽然选择何种资本流动管理措施取决于预期的有效性和效率，但其设计和实施应当是透明的、有针对性的和临时的，最好是非歧视性的。

12、基于居民身份的、针对资本流出的资本流动管理措施包括：一是居民境外投资及转移的管理规定；二是非居民出售或汇回国内以外币计价的投资资产的管理规定。不基于居民身份的资本流动管理措施包括：一是限制国内货币计价资产的兑换与转移；二是限制提取存款。此外，有时限制非居民本币融资的措施会增加货币投机的难度。

13、资本接收国间、资本来源国与接收国间的跨境政策协调有助于减少政策的负面溢出效应，并实现全球效益。资本来源国应更好地内化其货币和审慎政策的溢出效应。资本接收国应限制使用资本流动管理措施，因为这些措施可能会对其他资本接收国产生成本高昂的溢出效应（例如资本流动的迁移）。

14、储备货币发行国的宏观经济政策对全球流动性即资本流动产生了重要影响。因此，这些国家在保持稳健和可持续宏观经济政策方面负有特殊责任，以此避免出现过度失衡和突然的政策转向。

第三章资本流动自由化与管理指南

1、推动因素包括系统重要型大型经济体的货币和审慎政策以及全球风险偏好，也包括由大型跨境中介机构和流动性创造工具产生的私人部门流动性。

2、与针对流入的资本流动管理措施不同的是，针对流出的资本流动管理措施通常需要综合全面才能有效。其需要得到健全的制度和监管体系的支持，并需要持续调整。资本流动管理措施应避免导致外部支付拖欠或违约。

3、活跃而有深度的国内货币和外汇市场以及有效货币政策的实施有助于降低资本流动的波动性。股票和债券市场的发展通过提供替代投资和融资机会，降低居民依赖外国资产以及企业部门依赖外国资金的风险。此外，合适的收益率曲线可确保套期保值工具的有效性。

4、通常在综合方法中，确定改革的顺序为：先长期后短期，先外国直接投资及其他非债务后债务，先流入后流出。

第四章管理资本流出：进一步操作注意事项

1、与目标明确的针对流入的资本流动管理措施不同，针对流出的资本流动管理措施应该具有全面性，政策调整需要避免失信，并保持有效性。

2、资本流出应主要通过宏观经济政策、结构性政策和金融政策进行管理。宏观经济政策主要解决国内资本流出的诱因，促进有序的外部调整。在获得批准的情况下，还可以通过汇率贬值、货币政策和启用外汇储备等方式进行调整。政策的组合需要以宏观经济状况为基础，首先要考虑包括资产负债表外汇敞口在内的金融稳定风险，并对导致资本流出的政策进行调整。财政政策要在考虑宏观经济稳定、融资约束条件或政策可信度的基础上进行调整。在一定情形下，放松此前为解决资本流入激增而采取的资本流动管理措施也会有所帮助。

3、汇率的过度波动会导致其失去减震器的作用，反而加剧对金融稳定和宏观经济的冲击。

第五章 IMF关于资本流动机构观点的实践应用

1、资本流动管理措施定义为旨在限制资本流动的措施，包括对于资本流动的行政限制措施和价格管制措施，例如禁令、限制令、税收和准备金要求。

第六章增强抵御大规模、高波动资本流动的韧性：宏观审慎政策的作用

1、宏观审慎措施可以帮助缓释系统性金融风险，提升金融体系安全调节跨境资本流动的能力。如果有充足缓冲，宏观审慎措施的放松可帮助抵消资本流出造成的金融体系压力。应审慎调整放松特定宏观审慎措施，且应兼顾维持市场信心与提升金融体系抵御未来冲击能力的需要。

2、即使宏观审慎措施并非旨在限制资本流动，事先引入这些宏观审慎措施仍然有助于提高金融体系抵御总体冲击，包括资本流入冲击的能力，同时防范系统性脆弱因素随时间的累积。

3、后危机时代的监管改革主要集中于增强金融体系抵御资本流动等各类冲击的韧性。改革的目标在于提高金融体系透明度、降低体系复杂性，推动机构改善资本状况，降低杠杆率、提升流动性，从而更好地吸收消化损失、妥善处理包括跨境资本流动风险在内的流动性风险。

4、大规模、波动性的资本流动可经由多个渠道引发系统性风险。一系列研究强调了资本流入激增如何对汇率以及其他资产价格造成上行压力，进而引起抵押品价值和净值上升，再通过金融加速器效应放大借款能力和贷款规模。另一种渠道表现为跨境非核心负债水平上升，导致银行信贷扩张超出国内零售存款的可用规模，进而造成信贷膨胀以及银行资产负债表货币错配与期限错配增多。随着交易对手债务激增，总债务头寸的累积也可能通过杠杆链增加传导风险。

5、对资本流入引发系统性风险的五个典型传导渠道加以区分是有帮助的：一是信贷膨胀；二是资产价格上涨；三是未对冲的外币风险敞口；四是银行系统非核心资金；五是机构间的相互关联。

6、相比于净资本流入，总资本流入（如非居民对国内资产的净购买）与系统性风险之间的关系更加显著。

7、以债务性流入为主的资本流入激增更易引发危机，特别是银行的资本流入，会对信贷增长产生显著影响。

8、随着近几十年来金融自由化和跨境资本流动不断增加，金融周期与资本流动的高峰和低谷愈发同步，金融周期波动幅度也有所加大。各国的金融周期日益同步，各国金融资产价格相关性的提高可以作为证明。金融和商业周期通常是正向相关的，虽然金融周期可能比商业周期持续时间更长，且收缩程度也会更深。

9、在有利的外部条件下，国内银行可以通过包括外币融资在内的“非核心”负债来筹措资金。在最严重的冲击中，对非核心资金的依赖以及随后的批发融资挤兑，被认为是20世纪90年代和21世纪银行业危机前夕脆弱性的关键来源。

10、宏观审慎政策在降低资本流动引发的系统性风险方面具有两大关键贡献：首先，宏观审慎政策可以增强金融体系抵御总体冲击的韧性，包括与资本流动逆转有关的冲击；其次，宏观审慎政策可以降低随时间积累的系统脆弱性，通过控制资产价格或汇率与信贷之间的顺周期反馈，并且防范杠杆融资和不稳定融资的不可持续的增长来实现。

11、宏观审慎政策还有助于降低由全球金融体系互联引发的系统性风险。潜在措施包括为限制融资依赖性而设定的银行间风险敞口上限，以及向全球或区域系统重要性机构征收的资本附加费。这些措施可以通过加强支付、结算和清算安排等方式完善市场基础设施调整以及交易透明度提升，从而抑制全球金融体系交易环节中产生的信贷风险敞口的累积。

12、采用资本流动管理措施/宏观审慎措施必须满足两大框架中常见的关键性原则，包括：第一，避免使用资本流动管理措施/宏观审慎措施代替必要的宏观经济调整措施；第二，在上述前提下，使用效果最佳、效率最高、方式最直接、扭曲效应最小的政策工具实现政策目标；第三，争取以公平方式对待居民和非居民，不对二者加以区分。

13、缓释资本流出风险的一个重要方面是建立强有力的制度，制定稳健的宏观经济、结构性和金融政策（包括宏观审慎政策）安全地吸纳资本流入，限制资本流入导致系统性风险累积的程度，从而加强抵御资本流出的经济与金融韧性。

14、放松宏观审慎政策应当满足三个条件：一是资本缓冲到位；二是资本流出正在产生金融压力；三是放松政策有望缓解压力，从而帮助抑制不利的顺周期变动。

15、在缺乏监管能力或缺少实施宏观审慎政策的相关数据的领域，需要谨慎采取进一步自由化行动。监管能力和风险分析数据的可得性，是实施有效金融监管与使用宏观审慎政策工具的重要先决条件。

第八章 IMF工作人员宏观审慎政策指导说明

1、宏观审慎政策是指用来限制系统性风险的一系列审慎工具。系统性风险是指金融体系整体或部分受到损害致使金融服务中断，并对实体经济造成严重负面影响的风险。宏观审慎政策的最终目标是通过缓释系统性风险，降低金融危机爆发的频率和严重程度。

2、宏观审慎干预主要基于三类系统外部性：一是金融体系会放大整体负面冲击的趋势；二是能扩大整体负面冲击风险敞口的宏观金融反馈机制（例如通过增加杠杆或降低信贷标准）；三是金融系统的内部关联性加剧了金融系统面对特定或整体冲击时的脆弱性。

3、宏观审慎政策旨在实现彼此间相互联系的三个中介目标或任务：第一，通过建立缓冲机制，提高金融体系抵御整体冲击的韧性，维持金融体系在不利条件下为经济提供信贷的能力；第二，通过削弱资产价格和信贷之间的顺周期反馈，以及通过限制杠杆和波动性较强的融资的不可持续的增长，抑制系统脆弱性的累积；第三，控制金融体系内部由于相互联系产生的结构性脆弱，以及控制个别机构在主要市场中的关键作用。

4、宏观审慎和微观审慎政策之间的区别可能导致潜在冲突。微观审慎政策旨在确保单个金融机构的稳健性。宏观审慎政策旨在控制整个金融体系的系统性风险。两者使用的政策工具实质上存在重叠，可能导致政策目标冲突。

5、围绕政策意图进行清晰沟通可以帮助宏观审慎行动的高效转变，包括何时实施与何时放松。重要的沟通工具是一种政策策略，有助于建立政策行动的可预期性，同时限制相机抉择，对所采取措施的风险及影响进行定期评估，以及对宏观审慎政策决策者的会议进行记录。

6、原则上，应通过扩大宏观审慎干预的范围（可能需要国内外的协作）能够解决国内非银行机构以及跨境的政策规避问题。

7、评估一段时间内的风险累积，应考虑如下因素：第一，整体经济因信贷总额过度增长产生的脆弱性；第二，家庭部门贷款增加产生的脆弱性；第三，公司部门风险敞口产生的脆弱性；第四，金融部门过度的期限和外汇错配产生的脆弱性。脆弱性分析应考虑资产价格与信贷的潜在相互影响。评估金融体系的结构性风险，应该考虑中介机构和市场基础设施内部以及彼此之间联系的脆弱性。

8、信贷繁荣产生的脆弱性可以通过影响银行体系所有信贷敞口的工具来解决（广泛适用工具）。例如，逆周期资本缓冲和动态拨备会影响银行的全部业务。如果资本工具向贷款利率和信贷总量的传导较弱，也可考虑信贷增长上限等额外工具。

9、在对家庭部门过度信贷、信贷与资产价格之间顺周期反馈产生脆弱性的情况下，一系列针对特殊贷款类型的部门工具能够解决特定风险，包括部门资本要求（风险权重）、贷款价值比和偿债收入比等。

10、针对由公司部门风险敞口扩大产生的系统性风险，如公司杠杆率上升、商业地产贷款或公司部门外汇贷款增加，建议使用部门工具应对这些风险，如部门资本要求（风险权重）和敞口上限。为了应对商业地产贷款风险，还可以使用贷款价值比限制。

11、系统流动性和货币风险上升产生的金融体系脆弱性可以用流动性工具来解决，例如流动性资产缓冲、净稳定资金比率要求以及对净敞口货币头寸的限制。

12、金融系统内部相互联系产生的结构性风险传染可通过一系列工具解决，包括针对系统重要性机构的资本金和流动性附加要求，以及控制融资和衍生品市场相互联系的措施。

13、资产负债表工具对产出的影响预计相对较小；应对新增信贷流量的工具（例如贷款价值比和偿债收入比）对产出的影响相对较大；宏观审慎工具传导力度不确定，因此需要谨慎渐进地收紧政策工具。

14、当有证据表明，即将出现的资产负债表压力会导致信贷供给的减少时，应该立即放松广泛适用工具和面向特定部门的资本工具。如果迹象表明房地产市场摩擦加剧，导致房价下跌，抵押贷款减少，违约和丧失抵押品赎回权的现象增多时，应该放松针对居民房地产市场的工具，如贷款价值比和偿债收入比。在系统性的流动性压力迹象出现时，应放松流动性工具。

15、漏损问题是指金融活动转移至宏观审慎工具适用和实施范围之外，对政策目标潜在的破坏性。解决漏损问题的主要策略是扩大宏观审慎政策工具的使用范围。

16、相关研究表明，无论金融发展水平如何，信贷占GDP比重快速上升都是系统性金融危机的前兆。研究发现，信贷缺口（定义为信贷占GDP比重与长期趋势水平的偏离）是最佳的危机早期预警指标，一般能够提前3年至5年预测金融危机。

17、资本账户自由化更需要宏观审慎政策。证券投资自由化和银行资金流入需要谨慎管理，包括通过强有力的宏观审慎政策抑制金融稳定风险的积累。资本账户自由化会导致更大的全球金融风险敞口，更少的货币政策自主权，同时需要采取措施应对主要货币低利率以及货币间利差造成的金融稳定风险。

18、当货币政策过于宽松时，收紧政策可以减轻宏观审慎政策抑制货币政策副作用的负担。当外部失衡导致系统脆弱性时，需要采取适当的财政政策和结构性政策解决失衡问题。纠正有利于债务融资的税收倾向，有助于降低系统性风险。应通过事前强有力的财政约束和破产处置框架，应对主权债务清偿力下降与金融部门清偿力下降的负反馈循环。

19、中央银行应在宏观审慎政策中扮演重要角色。这样能够利用中央银行在系统性风险识别方面的专业能力及其确保有效实施宏观审慎政策的动力，还能促进宏观审慎政策和货币政策之间的政策协调，并保持货币政策的独立性。

20、宏观审慎政策制定的三种模型。模型一，是宏观审慎职责分配给中央银行，由其委员会或行长作出宏观审慎决策（例如捷克、爱尔兰、新西兰和新加坡）。模型二，是宏观审慎职责分配给中央银行内部的专门委员会（例如英国、马来西亚）。模型三，是宏观审慎职能赋予中央银行以外的一个委员会（例如澳大利亚、法国和美国），这种模式能使财政部发挥更重要的作用。财政部主导的模式可能有拖延宏观审慎行动的风险，并可能损害包括中央银行和其他单独的监督机构在内的参与机构的独立性。

第九章 IMF工作人员宏观审慎政策指导说明：工具指导细则

1、广泛适用工具会影响银行系统的所有信贷风险敞口，包括逆周期资本缓冲、杠杆率和动态拨备要求。动态拨备要求可以覆盖普通经济周期中的损失。逆周期资本缓冲则覆盖了金融压力期间的未预期损失。杠杆率是对基于风险的资本要求的补充，抑制银行增加超出自身损失吸收能力的总风险敞口。

2、杠杆率通过限制银行相对其股本的风险总规模（含表内和表外），保持银行系统抗冲击的韧性。逆周期资本缓冲工具是基于风险的资本要求，而杠杆率不是风险加权的。杠杆率的核心优势是可以抵消风险加权资产的周期性减少。此外，杠杆率可以提供一个简单透明的屏障，在计算包括逆周期资本缓冲在内的资本比率时，防止出现模型错误和计量误差。

3、资本工具的国内漏损问题可以通过扩大监管范围将非银行机构纳入监管或者对银行集团并表监管解决。资本工具的跨境漏损问题可以通过互惠对等安排或者加强对外国分支机构的东道国监管进行解决。

第十章实施宏观审慎政策的部分法律问题

1、宏观审慎职能主要包括：第一，识别系统性风险；第二，制定适当应对政策；第三，通过规则制定、监管和执法化解系统性风险。因为一般不会单独授予一个部门宏观审慎职责，所以在分配主要职能时应尽力避免出现漏损和不一致的问题。

第十一章宏观审慎政策的主要要素

1、实施有效的宏观审慎政策，要求具有评估系统性风险，配置和部署宏观审慎政策工具箱，监控并消除监管漏洞，以及填补数据和信息缺口的能力。

2、在经济不景气时，微观审慎与宏观审慎可能出现冲突。宏观审慎观点呼吁放松监管要求，而微观审慎希望保持甚至收紧这些要求，以保护单个银行存款者的利益。要解决经济不景气时政策冲突的一个方法，是在景气时期建立充足的审慎缓冲。在经济不景气时期，宏观审慎当局可能会以不损害微观审慎目标的方式减少缓冲。

3、信贷快速增长是系统性风险累积的信号。实证文献发现，私人部门信贷占GDP的比重（可通过信贷相对于GDP增速或长期趋势偏离程度来衡量）是检验1年至3年内危机爆发概率的最佳单向指标之一。

4、将信贷增速与其他指标结合起来进行分析，有助于判断过快的信贷增速是否会造成系统性风险，这些指标包括资产价格、杠杆率、贷款标准变动、家庭与企业部门资产负债表扩张程度、家庭与企业部门利率与汇率风险敞口变动等。

5、一些变动缓慢的指标有助于发现风险累积，而另一些高频和市场基础指标在预测系统性风险迫近方面效果更佳，有助于政策制定者提前数月对风险压力做出应对准备。

6、在时间维度上，可考虑三套工具：一是逆周期资本缓冲和拨备，以增加抵御冲击的韧性；二是针对特定部门的工具，以遏制其风险积累；三是流动性工具，以遏制融资风险。

7、应扩大宏观审慎工具的覆盖范围至所有依赖短期资金和市场杠杆周期的信贷行为。一是不吸收存款但其职能是提供信贷、并依赖短期融资业务的“类银行”中介机构；二是依赖短期融资或担保融资的杠杆提供者（例如经纪自营商）；三是金融市场上交易的信贷产品（包括证券化产品）；四是证券借贷和回购市场折扣及衍生品市场保证金要求等。

8、要有效实施宏观审慎政策，必须有强有力的制度框架作保障。一是为应对不断演变的系统性风险，增强行动能力，确保获取足够信息，并界定宏观审慎工具适当范围；二是确立严格问责制度，设立明确目标来引导宏观审慎权力发挥作用；三是增进市场沟通，提高公众风险意识，增进社会对风险缓释措施必要性的理解；四是确保行动意愿，避免因宏观审慎行动效果无法量化而产生不作为或不及时行动的偏差，这种偏差常因金融业游说、政治压力及需要机构间统筹协调而进一步恶化。

9、金融一体化为各国有效实施宏观审慎政策带来了挑战：一是如果一国缺乏强有力的宏观审慎行动，则可能增大危机发生的概率，给其他国家带来负面外部效应；二是遏制国内信贷激增风险的国内政策可能导致跨境信贷供应量增长；三是增强一国系统重要性机构韧性的政策，可能导致金融活动向其他国家转移；四是如果金融机构在多地拥有分支机构，将使系统性风险评估变得复杂，并引发母国与东道国当局的冲突。

10、政策制定者应认清以下挑战：不应局限于宏观经济的表面稳定；不应认为量化方式可以充分评估系统性风险；不应过于依赖单一工具；不应给宏观审慎政策造成过多负担；宏观审慎政策需要辅以有力的宏观经济政策；不可幻想宏观审慎政策能够防范未来一切危机。

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