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《资产证券化:国际经验、中国实践与经验研究》序言

展现在笔者面前的这本书,反映了笔者过去15年对资产证券化从了解到熟悉的思考历程。
 
2005年冬季,当时我还是中国社会科学院研究生院世界经济与政治系的二年级博士生,正在选择博士论文的研究方向。我的导师余永定研究员告诉我,日本Asset Manager Group公司董事长古川令治先生是他与中国社科院外事局局长李薇老师的朋友。古川先生是日本从事资产证券化业务的专家,目前想找一名研究生院的博士生去这家公司访问,并与他合作进行关于资产证券化的相关研究。由于我在读博之前,曾经有在毕马威会计师事务所工作的经历,余老师建议我去古川先生的公司访问半年,深入学习资产证券化,并将其作为自己博士论文的研究题目。
 
2005年12月至2006年5月,我在Asset Manager Group位于东京帝国饭店写字楼的总部研修了半年时间。在这段时间里,我深入学习了该公司之前几年在日本从事不良资产资产证券化业务的典型案例(例如昭和钢机、多田建设、松户市综合批发市场、木村屋名品折扣店、汤之岛高原俱乐部、宫崎交通城市公司、新日本纺织公司等)。在此基础上,我与古川令治先生合作撰写了《资产证券化手册》一书。该书于2006年8月在中国金融出版社出版,力图用通俗易懂的语言与丰富的案例来帮助中国读者了解与掌握关于资产证券化的相关知识。
 
从日本回国后,我一度将资产证券化作为博士论文研究题目,并以此参加了开题答辩。但后来,一方面由于没有找到特别好的切入角度,另一方面由于中国的资产证券化实践才开始起步,缺乏可以用作经验研究的数据,因此博士论文写作一直没有进展。后来,我不得已更换了博士论文选题,将解释中国国民储蓄率为何居高不下作为自己的博士论文题目。
 
在2005年12月,国家开发银行与中国建设银行分别试水了资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款支持证券(MBS)。同年,房地产信托投资基金(REITs)也在香港正式启动。但中国国内的资产证券化实践,都由于美国次贷危机的爆发戛然而止。2009年至2011年,中国的资产证券化实践事实上陷入了停顿。
 
2007年7月,我博士毕业后进入中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室工作,同时也担任了余永定老师的学术秘书。当时,正值美国次贷危机浮出水面,经验丰富的余老师随即要求我把研究重心放在跟踪分析美国次贷危机上来。说来也巧,导致次贷危机爆发并传染的根源之一,恰好是基于资产证券化技术设计出来的一系列金融衍生品,例如CDO、CDS、CLO等。而我在日本Asset Managers Group学习的资产证券化知识,能够帮助我在很短时间内理解上述衍生品的机理,并从微观角度来解释次贷危机的传导扩散机制。在2007年至2009年期间,我就美国次贷危机的宏观根源、微观机理、传导机制、潜在影响与风险防范写作了一系列学术论文。
 
2011年至2012年,我在哈佛大学肯尼迪学者做了一年的访问学者。从哈佛回国后,我发现中国的资产证券化实践从2012年起重新起步,并进展迅速。因此,我再度萌生了对资产证券化问题进行系统深入研究的想法。要开展这一研究,首先需要搭建研究团队。由于当时我还不能招博士生,我便开始在世界经济与政治研究所的博士生与博士后中招募潜在人选。不久,邹晓梅与高蓓两位年轻研究人员加入了这个团队。邹晓梅是何帆研究员的博士生,而高蓓是何帆研究员的博士后。因此,我也算挖了我师兄何帆的墙角,在2013年初组建了资产证券化研究的三人小组。
 
要研究资产证券化问题,应该从什么角度入手呢?我想,第一步可以先梳理中国国内资产证券化研究的特征事实。我们团队梳理了中国资产证券化市场的发展现状、存在问题与前景展望,形成了两篇论文,也即本书的第五章“中国的资产证券化实践:发展现状与前景展望(2005-2012)”与第六章“中国资产证券化衔枚疾进(2012-2014)”。
 
第二步,由于资产证券化归根结底是一种金融实践,因此梳理总结发达国家资产证券化的经验教训,对于中国而言至关重要。有鉴于此,我们团队分别梳理了最富代表性的美国、欧洲与日本进行资产证券化的历程、特色、经验与教训,在此基础上形成了四篇论文,也即本书的第一至第四章:“美国资产证券化的实践:起因、类型、问题与启示”、“欧洲的资产证券化:发展历程、特色产品及其对中国的启示”、“日本资产证券化:现状、特点与启示”、“美欧日资产证券化比较:历程、产品、模式及监管”。
 
第三步,我们要把对资产证券化的实践分析上升到理论高度。相对于理论推演,我们对资产证券化实施效果的经验评估更感兴趣。而在进行实证分析之前,有必要首先了解一下国外对资产证券化的理论与实证研究的进展究竟如何。因此,我们做了一篇文献综述,也即本书的第十章“资产证券化的供给与需求:文献综述”。
 
在进行了文献综述之后,我们选择了研究发行资产证券化产品对商业银行盈利水平与经营稳定性的影响这一主题。然而即使到了2014年,我们依然缺乏中国国内资产证券化产品的相关数据。在讨论之后,我们决定先用美国的有关数据进行验证。由此形成了两篇论文,也即本书的第十二章“资产证券化与商业银行盈利水平:相关性、影响途径与危机冲击”与第十三章“资产证券化与商业银行稳定性:影响机制、影响阶段与危机冲击”。
 
做完美国的数据之后,意犹未尽,我们随即想到,中国的银行理财产品在一定意义上也具有资产证券化产品的特征(例如分级发行),因此可以分析发行银行理财产品对中国商业银行经营行为的影响。沿着这一思路,我们完成了一篇论文,也即本书的第十四章“影子银行对中国商业银行经营稳定性的影响——以中国14家上市银行理财产品为例”。在此,要特别感谢中国社会科学院金融研究所的殷剑峰与王增武团队,他们为我们无私提供了中国商业银行发行人民币理财产品的全套数据。
 
第四步,在对资产证券化的国际经验与实证效果有了比较系统的理解之后,我们可以在新的层次上继续跟踪中国的资产证券化实践了。随后几年,关于房地产证券化与不良资产证券化的讨论在中国市场上变得越来越热门,我们团队也参与了相关讨论。这就形成了本书的第八章“不动产证券化三种模式的比较:MBS、CB和REITs”与第九章“不良资产处置与不良资产证券化:国际经验及中国前景”。
 
第五步,在经历了“望穿秋水”的阶段之后,“蓦然回首”,我们发现自2012年中国资产证券化的相关数据,已经丰富到可以进行一定的实证研究了。因此,我与于宝亮博士、鲁晏晨博士合作完成了一篇论文,也即本书的第十一章“我国商业银行信贷资产证券化的驱动因素研究——基于2012年试点重启以来的实证数据检验”。
 
三年左右的合作,我们的资产证券化研究团队合作发表了十余篇学术论文。这些论文在《世界经济》、《国际金融研究》、《经济管理》、《南开经济研究》、《金融评论》等期刊上发表,在相关领域产生了一定的影响。邹晓梅博士与高蓓博士也顺利毕业,分别到发改委宏观院与西安交通大学经济与金融学院从事研究工作。我们的合作研究也暂时告一段落。
 
转眼已经是2021年初。这几年,国内出来了不少关于资产证券化的著作,但能够在系统分析国外经验与进行实证研究的基础上,有的放矢地对中国资产证券化实践进行梳理与评述的著作,似乎还很稀缺。在东方出版中心的李琳编辑与我联系之后,我意识到,把我们团队之前关于资产证券化的研究出版,是一件很有意义、也很有必要的事情。于是,在2021年春节前后,我、邹晓梅与高蓓三人,对之前的研究进行的梳理,对各类数据尽可能进行了更新,形成了读者面前的这本书稿。当然,为了让本书更好地反映最近几年中国资产证券化实践的最新进展,我与博士生孔大鹏合作完成了本书的第七章“中国资产证券化的最新进展(2012-2020)”。
 
2011年至2012年的哈佛访问学者之旅,显著改变了我的研究方式。在2011年之前,我的论文基本上是个人独立完成。而在2012年之后,我的大多数论文都是合作完成的。而我们资产证券化团队的系列合作研究,也是我自己开展合作研究的一个重要尝试。从这一尝试中,可以总结出以下几条经验:第一,为了让合作可持续,合作者应该根据自己的贡献大小确定署名顺序;第二,良好的合作离不开定期的面对面讨论。我们当时几乎每周都在社科院楼下的太平洋咖啡、星巴克咖啡或者Grams咖啡讨论研究进展;第三,对研究领域最新文献的掌握与梳理非常重要;第四,团队成员之间的相互鼓励与帮助也不可或缺。
 
对资产证券化的关注与研究,贯穿了我十余年学术生涯。我想,自己对于资产证券化问题的研究兴趣,也会继续下去。在2006年我与古川先生合作出版的《资产证券化手册》的附录中,古川先生畅想,未来中国的资产证券化市场规模将会达到10万亿人民币的量级。我衷心希望,这一天能够尽快到来。
 
注:《资产证券化:国际经验、中国实践与经验研究》一书的作者为张明、邹晓梅、高蓓,将在2021年年中由东方出版中心出版,欢迎朋友们关注。



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