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《21世纪货币政策》，伯南克著，中信出版集团，2022年版。

1、鲍威尔和美联储对新冠肺炎大流行的反应表明，21世纪的货币政策以及更为广泛的央行政策一直被显著的创新和变革所定义。美联储在疫情期间采取的多种举措以及决定和宣布这些举措的速度在过去似乎是不可想象的。

2、理解美联储的目标以及它为实现这些目标而使用的工具和策略，对于理解当代世界经济是至关重要的。

3、美联储包括一个在华盛顿拥有一般监督权力的理事会，以及12个位于全国主要城市、拥有相当自主权的地区联邦储备银行。理事会的7名成员由总统提名，由参议院确认，任期为14年，实行交错任期制。货币政策是由一个更大的组织制定的，即联邦公开市场委员会。参加该会议的为19位政策制定者，包括7名美联储理事会成员和12位地区联邦储备银行行长。这19位成员中，只有12位可以在任何一场特定的会议上投票。7名美联储理事会成员和纽约联邦储备银行行长可以在每次会议上投票，剩下4票每年在其他11位地区联邦储备银行行长之间轮换。

4、1973年10月，为了报复以色列发起的第四次中东战争，阿拉伯石油生产国实施了石油禁运。从1972年到1975年，石油价格翻了两番多。1979年，伊朗革命和国王倒台再次扰乱了石油供应，导致油价翻了一倍多。

5、由于核心通胀排除了一些重要的并且容易受到供给紊乱影响的来源，因此它能够更好地反映需求量的增减是如何影响通胀的。

6、除了增加供给侧冲击这一因素，对传统菲利普斯曲线的第二个修正是允许通胀预期明确发挥其作用。

7、政治因素以及对通胀过程的错误看法使美联储领导人在关键时刻采取了观望态度，而并未采取本可以控制通胀的政策，这些政策本身令人十分痛苦。

8、奥肯估计，失业率每增加一个百分点，产出就会减少大约三个百分点。这一经验法则后来被称为奥肯定律。美国国会预算办公室对自然失业率的估计结果是，该指标在20世纪60年代实际上在5.5%左右，在70年代则上升至6%。

9、纽约联邦储备银行行长对委员会的影响力可以说仅次于主席，是美联储在华尔街的重要耳目，负责监管纽约地区的大型银行，并从关键的金融市场和机构参与者那里获取相关情报。

10、或许更重要的教训是，在货币政策制定中，信誉是一项宝贵的资产，但它主要是通过行动和结果来建立的，而不仅仅是靠口头上的空话。

11、正如格林斯潘所承认的那样，他在金融风险的控制方面的确存在盲点，但这并不是缺乏对资产价格的关注，而是他对市场力量可以约束金融机构和市场从事冒险行为的能力过于自信。这一误判最终将在世界范围内对格林斯潘作为美联储主席的声誉产生重大影响。

12、正如棒球队高管布兰奇·瑞基所言，运气也是精心设计和规划后的产物。

13、通过塑造市场对未来联邦基金利率设定的预期，联邦公开市场委员会或许能够影响当前对经济影响最大的长期利率。

14、影子银行通常依赖于各种类型的无保险短期融资，统称为批发融资，以区别于零售融资。

15、在危机爆发前的几年里，一些金融机构开始对商业票据进行重新利用，用它为所谓的特别目的载体融资。为特别目的载体融资而发行的商业票据因此被称之为资产支持商业票据。

16、从理论上看，这些证券的设计是为了匹配不同投资者的风险和流动性偏好，但最终证券化资产变得如此复杂和不透明，以至于即使是老练的投资者也无法可靠地对其进行评估。

17、新货币政策的发力、成功的压力测试以及联邦财政计划三者结合，帮助稳定了摇摇欲坠的金融市场，重启了经济增长。

18、由于担心大量购买政府债券的法律和政治障碍，欧洲央行要到2015年才会启动美国式量化宽松计划。

19、通胀目标制是严格的政策规则和完全不受限制的自由裁量权之间的合理妥协，允许决策者拥有我们所称的“有限制的自由裁量权”。在受到限制的自由裁量权下，决策者可以判断特殊情况并权衡多项政策目标。

20、点阵图是对适当政策的个人观点的集合，它基于每个人对外部因素的假设，而不是集体观点或整个委员会的官方前瞻性指引。

21、在2013年的缩减恐慌动荡中，受打击最严重的的国家是所谓的“脆弱五国”：巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其。

22、我留下的很大一部分遗产是对美联储这个机构的改革，尤其体现在以下三个方面：第一，透明度和沟通；第二，对金融稳定面临的威胁给予更系统的关注；第三，开发和扩展了一整套新的政策工具，包括美联储首次大规模证券购买和采用更明确的前瞻性指引。此外，在金融危机期间，我们引入以及扩大了我们的贷款工具。这些工具使得美联储不仅可以向银行放贷，还可以向其他类型的金融机构放贷。

23、2017年，美联储的资产负债表终于开始收缩。从10月开始，即QE3结束整整三年后，它只将到期证券收益的一部分再投资于新证券。资产负债表的每月减少额有上限，但允许的减少额将随着时间的推移逐渐增加。正如之前宣布的那样，美联储不会出售未到期证券。

24、亨萨林的提议再次引发了货币政策是应按规则运行还是应按自由裁量权运行的问题。政策规则的支持者认为，政策规则将提高美联储利率决定的可预测性和问责性。反对者则反驳说，使用这一规则将使政策制定者在应对不寻常情况时几乎或根本没有回旋的余地。

25、收益率曲线的倒挂通常预示着经济衰退。一种解释是，倒挂的收益率曲线是货币政策紧缩的信号。短期利率可以被认为是衡量当前货币政策立场的指标，而长期利率可以被视为中性利率的代表。按照这种逻辑，当收益率曲线倒挂时，货币政策是限制性的，由于短期利率高于中性利率，这可能预示着经济衰退。换言之，收益率曲线倒挂表明，债券交易员预计美联储将在未来几年削减短期利率，这意味着他们预计经济放缓即将到来。

26、在金融危机之前，联邦公开市场委员会通过所谓的“稀缺准备金”机制实施货币政策。美联储通过调整银行系统的准备金供应来控制联邦基金利率。这是通过在公开市场上出售或购买国债来实现的。随着2008年量化宽松政策的出台，美联储实际上转向了一个新的操作框架，即所谓的“充足准备金”体系。美联储利用国会在2008年首次授予的权力，通过提高支付给银行的准备金利率，提高了联邦基金利率。2009年1月，联邦公开市场委员会永久性地采用了“充足准备金”的方案。这个框架更加简单明了，它不需要持续监测和调整准备金供应以保持政策利率在其目标水平。它至少还有另外两个重要优势：首先，充足的准备金将有助于在退出量化宽松的时机到来时提高联邦基金利率；其次，这一框架意味着银行系统中准备金水平的提高，将使银行在恐慌期间不那么容易受到短期资金损失的影响，从而促进金融稳定。采用“充足准备金”的做法还意味着美联储的资产负债表规模将永远保持比过去大得多的规模。

27、为加强对短期利率的控制，美联储于2013年9月创建了一项机制，允许某些符合条件的非银行机构（例如货币市场共同基金和政府资助企业）向美联储提供实质上的短期存款。这些存款可以获得美联储设定的另一种略低的利率，称为隔夜逆回购利率，简称ONRRP利率。

28、尽管银行体系持有充足的准备金，但通过对准备金利率和ONRRP利率这两种行政性利率的管理，美联储成功地在紧缩货币政策的时候将联邦基金利率保持在接近目标的水平。

29、这种近乎崩溃的情况表明，有关病毒传播的可怕消息引发了一种日益加剧的恐慌。每个人突然都想持有最短期和最安全的资产，美联储负责监管的副主席兰迪·夸尔斯称之为“现金冲刺”，而获得现金的最快方式就是出售长期国债，通常正是为了这个目的而储备国债。

30、在全球金融危机中，美联储已经与14家主要的外国央行建立了货币互换额度，其中与5个最重要的外国央行之间的协议已经永久生效。2020年3月19日，美联储重新设定了12年前使用过的9个额外货币互换额度。此外，美联储还设立了一个特别的回购机制，允许外国当局（包括那些没有正式互换额度的机构）以美国国债作为抵押品借入美元，从而避免了直接出售这些债券的需要。

31、在2012年，欧洲央行行长德拉吉承诺，欧洲央行将“不惜一切代价”保住欧元。为了兑现德拉吉在必要时购买受困国家主权债务的承诺，欧洲央行宣布了一项名为直接货币交易的新计划。不过，欧洲央行从未在该计划下购买过任何一份政府债券。仅仅这一声明就恢复了信心，几乎一夜之间大幅降低了陷入困境的欧元区国家所要支付的利率。

32、作为前述评估的结果，联邦公开市场委员会批准了对其政策框架的两项主要改革。首先，在追求通胀目标的过程中，委员会今后将努力弥补过去通胀目标的不足。新方法的目标是使通胀保持在平均目标附近。鲍威尔认为，如果市场能够理解和相信，灵活的平均通胀目标应有助于货币政策制定者克服有效下限所带来的约束。其次，美联储采取了更加积极主动的方式来确保充分就业。货币政策今后仅对就业人数低于其最高水平的情况做出反映，而不是对就业人数偏离这一水平的情况做出反映。

33、量化宽松政策是实践中通过两大渠道影响金融市场进而影响实体经济，即投资组合平衡渠道和信号传导渠道。这两个渠道之间互相补充，而非互相替代。投资组合平衡渠道是指，央行购买长期证券就会减少证券对公众的供应，从而推高价格、压低收益率。换言之，量化宽松具有通过迫使投资者根据不同资产供应的变化调整他们的持有量来影响长期收益率的能力。信号传导渠道是指，大规模量化宽松计划的宣布暗示决策者决心在长期内都保持货币宽松以及维持短期利率在低位运行。换言之，量化宽松的官方宣布本身就是一种有效的前瞻性指引形式，强化了政策制定者保持低利率的承诺。

34、量化宽松并不等同于印钞。它对流通中的货币量并没有直接影响，因为流通中的货币量是由人们想要持有的现金数量决定的。它也不一定会增加广义货币供应，因为广义货币供应的增长取决于几个因素，包括银行和家庭的行为。

35、2008年之后，当有效下限限制了决策者通过短期降息施以经济刺激的能力时，联邦公开市场委员会对前瞻性指引的依赖变得更大了。

36、德尔菲指引是央行对经济和政策的预测，而不采取任何具体行动的保证或承诺。奥德赛指引是通过声明一个承诺或至少表明一个非常强烈的偏好，在未来将以一种特定的方式实施政策。无论利率是否受到有效下限的约束，德尔菲指引在任何时候都是有用的。相比之下，奥德赛指引主要在短期利率处于有效下限时才有用。

37、除了清晰的指引记录和一贯的信守承诺外，至少还有两个因素有助于提升央行的可信度。首先，无论隐含的还是明确的，央行建立一个更广泛的政策框架很重要，它需要在机构内部得到广泛认同，并描述央行采取措施的原则。其次，央行在短期政治压力下的独立性可以提高可信度。

38、量化宽松和前瞻性指引两者之间是紧密联系的。一方面，量化宽松在一定程度上是通过向政策利率的可能路径发出信号来生效的。另一方面，政策制定者也可以为未来的量化宽松提供政策指引，甚至可以将资产持有路径与利率水平联系起来。

39、我的主要发现是，量化宽松辅之以政策制定者承诺采取更低利率政策的前瞻性指引，可以提供相当于额外约3个百分点的政策空间。换言之，如果中性利率为2.5%，强行实施量化宽松和前瞻性指引可以为美联储提供相当于传统降息约5.5个百分点的总货币政策火力，接近美联储在有效下限成为问题之前对典型经济衰退做出的正常反应。

40、外国央行应该将量化宽松、前瞻性指引以及其他可能的新工具纳入自己的工具箱。对其他国家来说，一个重要的教训是，要让货币政策有应对经济低迷的空间，中性利率不能过低。由于全球范围内的实际回报率较低，保持中性利率不降至过低的最佳方法是保持通胀和通胀预期不要降至远低于目标的水平。

41、大多数研究发现，一旦考虑到货币政策的所有渠道，扩张性政策的分配效应会很小，甚至可能降低净不平等性，特别是以收入或消费衡量的不平等。大量证据表明，热门的劳动力市场不成比例地有利于少数族裔和低收入群体，而长期的衰退则会减少这些群体以及技能或经验较少工人的就业机会，从而加剧经济不平等。

42、最有效的解决不平等问题的办法是政府的综合政策，包括为低收入人群提供更多帮助的财政计划（税收、转移支付和其他支出），以及普遍扩大住房、医疗保健和教育覆盖面的政策。货币政策对减少不平等的最大贡献是促进经济复苏和帮助保持低失业率。

43、只有在金融体系和金融监管存在其他伴随问题时，低利率才会助长“僵尸企业”和相关的分配不当。就日本而言，主要问题在于银行资本不足和银行监管薄弱。这种监管的崩溃导致银行将太多的资本分配给了僵尸企业，而不是更有效的投资。解决僵尸问题的最直接方式似乎解决监管或市场失灵的问题，而不是将利率提高到与充分就业和价格稳定一致的水平之上。

44、即使有了增强的工具包，未来的货币政策也可能不得不与财政政策合作以应对深度经济衰退。财政政策受到繁琐的政治程序的阻碍，但它的优势是，即使在中性利率很低的情况下也具有强大的影响力，而且与货币政策相比，它能更精确地锁定需要帮助的群体或行业。

45、美联储可以考虑至少四种外国央行使用的替代工具：量宽购买更广泛的金融资产、融资换贷款计划、负利率和收益率曲线控制。

46、除了国债与MBS之外，美联储确实也购买了其他证券，包括2007-2009年金融危机期间和2020年大流行期间的商业票据，以及2020年的公司债券、市政债券和银行贷款。

47、如果在非经济危机的情况下也日常购买并作为量化宽松的一部分，将会越过美联储试图保持的界限。第一，美联储会尽可能避免直接分配信贷，因为这将不可避免地有利于一部分借款人。第二，购买私营部门或市政债券会涉及承担信用风险，而美联储不愿意这样做。此外，拥有购买多种金融资产的权力可能损害美联储的独立性，这是由于存在国会迫使美联储购买具有政治影响力的借款人发行的证券，或者避免购买不受国会欢迎公司的证券的可能性。

48、主要外国央行还对银行贷款进行补贴。按照英格兰银行引入的术语，这被称为融资换贷款计划（Funding for Lending）。主要目标是帮助那些无法进入股票或债券市场、严重依赖银行信贷的家庭或小企业借款人。

49、融资换贷款的主要缺点是，如果贷款利率低于向银行准备金支付的利率，对银行贷款的隐含补贴将会减少美联储的利润，并最终减少其支付给财政部的款项。

50、以名义GDP增长率为目标，有几个潜在优势。第一，央行可以更明确地表明，它同时关心实际增长和通货膨胀。第二，在经济受到冲击后，以名义GDP为目标通常会推动货币政策朝着正确的方向发展。第三，以名义GDP增长为目标可能有助于央行应对中性利率的下降。

51、在当代的美联储与国会双边关系中，国会占据主导地位，美联储只是跟随者，这意味着美联储通常会根据给定的财政政策，相应地调整其货币政策。

52、使用货币政策来应对金融稳定所面临威胁的理由，在于货币政策与私营部门风险承担之间存在明显的联系。宽松货币政策促进风险承担的趋势被称为货币政策的风险承担渠道。首先，政策放松改善了经济状况，提高了人们的实际或预期收入，这使他们不那么担心冒险的潜在负面影响；其次，宽松的货币政策通过提高资产价值，改善借贷双方的资产负债表，促进新信贷的流动，包括流向风险较高的借款人。

53、风险承担过度的另外两个原因包括：第一，糟糕的激励机制，根源是结构不完善的政府监管，或者交易员、资产管理公司和银行的薪酬计划存在缺陷；第二，借款人、贷款人和投资者缺乏动机去考虑其决策对系统整体稳定性可能产生的影响。

54、2010年的多德弗兰克法案的一项特别重要的规定，是建立了金融稳定监督委员会（FSOC），负责监测和应对金融风险。这个委员会由财政部长领导，负责协调美联储、证券交易委员会和联邦存款保险公司等主要监管机构的工具。该委员会共有10个有投票权的成员。但在财政部长姆努钦的领导下，金融稳定监督委员会采取了放松监管的方式，这与特朗普政府的优先选择一致，但在让金融体系更安全方面倒退了一步。

55、将货币政策视为防止金融稳定风险的糟糕工具的三个原因：第一，美联储没有信心可靠地识别泡沫，而且在任何情况下，不应该试图成为股票或其他资产“正确”价格水平的仲裁者；第二，美联储对货币政策与稳定风险之间联系的理解过于有限，无法有效地指导政策；第三，货币政策是一种“钝器”，利率变化会影响整个经济，而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标。

56、首先，在大多数情况下，监管和宏观审慎政策是应对金融稳定风险的最有效、最容易理解和最具针对性的工具。这些工具可以增强金融体系的整体弹性，可以针对特定威胁进行量身定制，并且它们对经济的溢出效应通常是有限的。其次，鉴于我们目前的知识水平，我们不能自信地排除货币政策可能补充其他工具以应对金融稳定风险的情况。

57、在过去70年中，长期的经济和政治发展因素重塑了美联储及政策面貌：第一个关键的发展因素是通胀行为的变化，它是由美联储政策和经济结构的变化引起的；第二个因素是中性利率的长期下降。这种下降在一定程度上反映了较低的通胀和通胀风险，但实际利率也大幅下降；第三个因素是危险的金融不稳定风险的增加。除经济和政策方面的挑战，美联储还必须应对其日益增加的公众关注度。