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注:本文发表于《财经》杂志,2024年1月29日,转载请务必注明出处。文中配图摄于和顺古镇。

当前国际环境正处于百年未遇之大变局,政治经济军事形势错综复杂。中国国内经济也处于增长模式调整阶段,面临如何摆脱总需求不足与防范化解系统性金融风险的双重挑战。

笔者认为,当前中国国内外形势正面临四个关键性变化:地缘政治冲突上升、全球产业链供应链重构、中国房地产市场转型调整、央地财政债务关系重塑。要更好地应对上述政策变化,宏观经济政策尤其是财政政策的逻辑需要重建,新一轮改革开放举措也亟待出台。

关键性变化之一:国际地缘政治冲突上升。

2008年全球金融危机爆发之后,世界经济陷入长期性停滞格局。国内增长乏力,使得部分国家政府有意将国内矛盾国际化,声称国内经济问题是“不公正”的经济金融全球化造成的结果。2016年,英国公投脱欧,特朗普上台。2018年,中美贸易战爆发。2020年至2022年的三年新冠疫情则进一步加剧了全球化的退潮。中美博弈注定会长期化持续化,而俄乌冲突、巴以冲突、红海危机等则为国际政治经济环境增加了新的变数。

由于国际环境发生重大变化,中国的发展战略由强调增长和发展转变为统筹发展与安全。增长与发展的底层逻辑是要在全球范围内寻求资源的最佳配置,而安全的底层逻辑是要保持产业链供应链安全可控、需要保留适度的冗余。对安全的强调自然是必要且明智的。然而不可否认的是,在某些层面,发展与安全存在一定的替代性,也即两者之间在一定意义上存在此消彼长的关系。

例如,对国企改革的方向而言,如果更加强调增长与发展的话,那么国企改革的最优方向可能是抓大放小,对在行业居于垄断性地位的国企进行分拆以提高竞争程度,国企退出经营性领域而主要集中在战略性产业。相反,如果更加强调安全的话,那么全面做优做大做强国企就成为最优方向。毕竟,国企的性质意味着其经营行为更加稳定、更讲政治,即使国企的经营效率低于民企。近年来,国企混合所有制改革的进程,就充分说明了上述观点。

然而归根结底,对中国这样的发展中大国而言,发展才是最大的安全,没有发展就没有安全。对当前中国而言,应该继续以经济增长与社会发展为核心,要避免陷入“泛安全化”的陷阱。笔者甚至认为,正如上世纪1980年代美国的“星球大战”计划把前苏联拖入军备竞赛、最终导致苏联经济崩溃一样,当前以美国为首的发达国家可能试图把中国拖入“泛安全化”的陷阱,也即通过制造国际局势紧张、升级中美对抗,来诱使中国政府把过多精力与资源放在安全层面,而持续忽视了经济增长与社会发展。

对此应该如何应对呢?笔者认为,我们要深刻认识到持续发展对中国崛起的重要性。一方面,我们的确应该坚决捍卫核心国家利益;另一方面,我们要把更多精力与资源放到如何促进中国经济社会高质量发展上来。毕竟,只有中国的综合实力进一步上升,我们才能维护更加安全的国际环境。2023年底的中央经济工作会议提出了五个坚持,其中“必须把坚持发展作为新时代的硬道理”、“必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动”、“必须把推进中国式现代化作为最大的政治”,这表明中国政府对发展的着重强调与高度重视。

关键性变化之二:全球产业链供应链重构。

新冠疫情爆发后,很多发达国家开始反思,在全球产业链供应链上过度依赖单一国家节点,在特定冲击下可能影响本国产业链供应链安全。因此,这些国家开始强调供应链产业链更加靠近本国市场、更加多元化。这意味着全球产业链供应链开始变得更加碎片化、当地化与周边化。美国提出的“近岸外包”和“友岸外包”、主要发达经济体提出的产业链供应链“中国+1”就是明证。

全球产业链供应链的重构——从全球单一产业链供应链到全球产业链供应链的多元化与碎片化——无疑将会造成如下两方面影响:第一,这会降低资源在全球范围内的配置效率,进而提升很多产品的中长期生产成本,进而提升全球的通货膨胀中枢。毕竟,对安全的强调意味着效率的损失;第二,这会削弱中国企业在全球产业链供应链上的中枢环节地位,中国的外贸外资增长将因此而面临挑战。

在新冠疫情之后,中国面临的外商直接投资流入显著下降。尤其是在2023年第三季度,国际收支表层面的中国外商直接投资出现了首次净流出,这一现象值得我们高度重视。外商直接投资流入下降有多方面因素,例如中国经济增长放缓、国内要素成本价格上升、外资企业认为中国营商环境恶化等,但更深层次的原因之一,就是全球跨国公司正在调整其产业链供应链布局。

那么中国应如何应对上述趋势呢?首先,既然全球产业链供应链已经出现了区域化、多元化与碎片化趋势,那么中国首先要全力保持自己在亚洲地区和一带一路沿线的产业链供应链中枢地位。这就意味着,未来我们要更好地经营RCEP与一带一路,我们也应更加积极地加入CPTPP。其次,中国仍然要做推动全球化的旗手,我们要通过加强高质量对外开放来重新大力吸引外商直接投资,我们要通过各种努力来保持与美欧等发达经济体的产业链供应链联系。

关键性变化之三:国内房地产市场转型调整。

自1998年住房商品化改革以来,中国房地产市场经历了几十年时间的快速发展。尤其是在2003年至2018年期间,中国的房地产市场发展异常迅猛。房地产市场的发展增进了居民财富与福利水平、带来了大量地方政府财税收入、促进了商业银行贷款增长、推动中国经济增长之外,也逐渐带来了居民部门财富分配失衡、地方政府对房地产依赖程度过高、商业银行面临大规模风险头寸暴露等问题。

自2017年开始实施的“房住不炒”政策已经取得阶段性成功。目前无论是开发商、购房者还是地方政府对房地产市场的发展预期已经根本性改变。从2020年前后开始实施的新一轮房地产调控政策(以开发商资产负债表三道红线、商业银行房地产贷款集中度管理为代表)已经造成房地产成交量下降与房价下跌。但如果房地产市场陷入深度调整、调整压力过大或调整速度过快,就可能引发系统性金融风险。

在首届中央金融工作会议召开之后,中国政府已经通过各种举措来缓解民营头部开发商的流动性短缺问题。迄今为止,大量民营开发商可能由于流动性危机而出现大规模集体债务违约、甚至破产倒闭的风险在短期内已经明显缓释。然而,考虑到目前中国房地产市场的主要风险在于三四线城市商品房的过度供应,这一风险迄今为止还尚未得到有效应对。

笔者认为,中国商品房市场发展已经相当充分了,未来房地产行业的增强需求将会更多来自进城定居农民工和应届大学毕业生,而这两类人群购买商品房的能力都不足。这就意味着,未来各线城市的新增房地产供应将以各类保障型住房为主。

在一二线城市,由于供求大致平衡,因此未来新增房地产将以保障型住房建设为主。在三四线城市,考虑到大量商品房卖不出去,而当地仍有大量保障型住房需求,可以考虑由地方政府出资设立基金,来用较低价格从开发商手中收购过剩商品房,将其转变为保障型住房来满足新市民居住需求。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘,这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。

未来中国房地产市场仍有充足的发展空间。一方面,未来三大工程建设(保障性住房、城中村改造和平急两用公共基础设施建设)有望显著提速;另一方面,城市的老旧商品房改造也蕴含着大量的建设需求。一旦房地产市场的发展重点由开发增量转为经营存量,那么诸如REITs、MBS等房地产金融产品也将进入快速发展阶段。

关键性变化之四:央地财政债务关系重塑

1994年分税制改革提高了中央政府的财政实力以及对地方政府的调动能力。但分税制改革造成的后果之一,就是地方政府财权严重低于地方政府事权,造成地方政府不得不寻求各种收入来平衡财政预算。在房地产市场高速发展阶段,地方政府不仅能获得大量的土地出让金收入(土地财政),而且能够让融资平台以土地为抵押向银行申请大量贷款以用于基础设施建设(土地金融)。

随着“房住不炒”政策的实施逐渐造成房地产市场降温,地方政府的土地财政与土地金融模式均难以为继。再加上三年疫情冲击造成地方财政收入下降、财政支出增加,地方政府不得不通过各种方式的举债(包括隐性债务)来平衡预算、推动各项工作开展。随着中央政府对地方政府债务的管控日益趋严,地方政府债务的可持续性与潜在风险就日益引发了有关各方的关注。

从2023年起,中国政府开始实施新一轮一揽子化债方案。这套方案的主要内容包括:

第一,允许十二个重债省份,利用地方债真实余额与地方债限额之间的差额,发行1.4万亿特殊再融资债券来化解到期存量债务;第二,央行设立了专门的SPV,对地方政府化债提供流动性支持;第三,从2024年起对上述十二个重债省份的政府投资进行分类指导,严控新增项目、支持保障项目、停缓在建项目;第四,各地地方政府已经开始与各商业银行开始关于债务重组的谈判。

新的一揽子化债方案较好地缓解了重债省份在短期内的还本付息压力,但目前面临以下几方面问题:一是特殊再融资债券化债是通过债务置换来拉长期限降低利息,但并不能降低债务本金;二是1.4万亿的化债额度相对于几十万亿元的地方政府债务而言规模实在有限;三是2024年继续发行特殊再融资债券的空间已经非常有限;四是不同地方政府与商业银行的谈判能力存在明显差异,导致重组方案差异性很大。谈判能力差的地方政府的重组方案依然没有显著提高自身债务的可持续性,未来化债成功的概率依然较低。

笔者认为,要从根本上防范化解本轮地方政府债务风险,离不开央地财政与债务关系的重塑。

第一,未来必须要重新调整中央政府与地方政府的财权与事权,让地方政府的财权事权大致平衡,这才是避免地方政府债务越化越多的关键。未来,与人头有关的教育、医疗、社保、养老支出,由中央政府来统筹的必要性越来越高。第二,未来各地的重要基础设施投资,应更多通过发行国债与省级政府一般债的方式来进行融资,这样才能实现期限与成本收益的双重匹配。第三,对于一些中西部重债省份,要从根本上化解本轮地方政府债务,依然离不开中央政府加杠杆。重要的不是要不要实现债务置换,重要的是如何出台配套措施以降低道德风险。

政策支持:宏观政策逻辑重建与新一轮改革开放举措。

在2008年全球金融危机爆发之后,以美国为代表的主要发达国家的宏观政策操作发生了重大变化,也取得了显著成功,其经验教训值得中国政府参考借鉴。这些政策的主要经验包括:第一,如果经济出现持续负向产出缺口,就应果断实施扩张性宏观经济政策来消除上述缺口;第二,政府应果断实施积极财政政策,通过发行国债来募集资金,资金使用更多倾斜到家庭与企业等微观主体;第三,政府应果断下调利率以降低实际利率,一方面刺激居民消费与企业投资,另一方面降低政府发行国债的成本。

当前,中国经济既面临经济周期性下行的压力,也面临经济结构调整、人口结构调整等结构性冲击。要更好地应对经济周期性下行压力,就必须实施更具扩张性的财政货币政策,这就意味着:

其一,财政政策应该果断发力,中央财政赤字占GDP比率应上调至4%以上,加大中央政府发行国债的力度,财政资金的使用应更多向居民与企业部分倾斜,财政资金依然要投入到具有更高社会价值或经济回报的基础设施项目中;其二,考虑到PPI增速持续为负,央行应果断实施较大幅度降息,这样才能避免实际利率上升对企业生产与投资造成负面影响;其三,以收定支的财政政策逻辑需要重建,扩大国债发行不仅能够为财政政策实施提供更多的资金来源,而且能够为金融市场提供源源不断的优质金融资产。未来应该把扩大国债发行作为财政政策与货币政策搭配的关键环节。

为更好地应对结构性下行压力,中国亟需出台新一轮改革开放政策:

首先,要进一步提振家庭、企业与地方政府等微观主体信心,亟需新一轮改革开放政策来提高全要素生产率、提升新质生产力;其次,要解决当前的年轻人失业问题,就必须要让民营企业获得更多的发展机会与更广的经营空间;再次,要充分发挥国内统一大市场的作用,就要打破各类要素在国内跨区域流动的限制,让各类生产要素在充分流动的前提下自由聚集;第四,要改革地方政府政绩考核机制,例如将增长与债务联动考核,将鼓励要素跨区域流动作为考核地方政府政绩的关键指标等;第五,要通过新一轮高质量对外开放来吸引长期外国资本重新大规模流入,以及推动RECP与一带一路高水平建设。

 

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张明

张明

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中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师。曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、国际投资研究室主任;毕马威会计师事务所审计师、Asset Managers私募股权基金经理与平安证券首席经济学家。

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