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注:本文为笔者接受第一财经制片人马瑞瑞视频访谈的文字实录,转载请注明出处。

货币政策作为国家宏观经济调控工具之一,在调节货币总量方面起着重要作用。2023年中央经济工作会议提出,稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。从此前的“精准有力”到现在的“精准有效”,该如何把握其背后的逻辑变化?如何衡量实际利率?货币政策还有多大的空间?2023年12月,抵押补充贷款PSL的释放,又会给财政货币相协调配合带来哪些想象力?在地缘政治、美联储降息预期等因素影响下,人民币汇率以及以人民币计价的资产又会有怎样的表现?

针对这些问题,第一财经采访了中国社科院金融研究所副所长张明。

张明建议,货币政策应更加有力,财政政策应更加扩张。他看好2024全年的中国资本市场的机会,和人民币汇率升值,并认为与此相关的以人民币计价的资产应该也有所表现。

第一财经:关于货币政策的定调,从2023年两会提到的“灵活适度”,到“精准有力”,再到现在的“灵活适度,精准有效”,您如何看待表述背后的逻辑变化?

张明:灵活适度,是货币政策的松紧要适度。灵活有效,意味着效果更重要。当前中国经济的主要矛盾是总需求不足,现实增速落后潜在增速。在此背景下,要提高货币政策效力,必须加大总量力度,降息、降准,还有再贷款的力度。另外,结构性货币政策也要进一步加力和提效。无论是总量还是结构,这两个方向货币政策都要发力,才能提高效果。

过去这几年,央行也开始做结构性的货币政策,把流动性投放到现在经济社会发展遭遇瓶颈的部门,比如扶贫、三农贷款、中小微企业的普惠贷款、节能减排,效果也是不错的。所以精准就是结构性货币政策,就是指哪打哪。有效就是总量,流动性充足,才能够漫灌到想要它去的地方。这意味着总量政策和结构政策要有机配合。

第一财经:央行《2023第四季度中国货币政策执行报告》中提到,要保持社会融资规模、货币供应量,同经济增长和价格水平的预期目标相匹配。CPI(消费者价格指数)和GDP(国内生产总值)的预期目标一般在全国两会的时候才发布。在这个阶段中,该如何把握货币政策发力点?

张明:个人猜测,2024年实际年度GDP增速可能定在5%左右。目前CPI在0附近,通货膨胀指标希望能够是正面的点目标,比如说2%。假定GDP目标是5%,CPI目标是2%的话,名义GDP增速就是7%。也就意味着,无论是社会融资总量的增速,还是M2(广义货币供应量)的增速,都不应该低于7%。这个目标就可以调动各个部门朝更高的增长和合适的通胀去努力。

第一财经:您觉得这个增速的动力来源于哪里?

张明:第一个引擎就是消费。疫情之后,消费的修复会进一步进行。过去报复式的消费没有来,一是老百姓的收入受损,二是老百姓的信心偏低。随着时间推移,老百姓收入增速在回升,信心在逐渐增强,消费依然是2024年增长的一个主要动力。

第二个动力来自于企业的制造业投资。制造业投资有两个出口,一个是国内消费,一个是用于出口。随着国内消费进一步回升,制造业投资增速也会进一步走强。

第三个动力来自于基建投资。去年10月份中央财政新发1万亿国债,主要用于灾后重建,形成实物工作量是要从今年开始的。所以今年基建投资和去年相比会有较明显的反弹。

第一财经:2024年宏观政策的发力,有哪些值得期待?

张明:如果2024年GDP增长目标设在5%,意味着和2023年相比,无论是财政政策还是货币政策,都应该进一步发力。

当前微观主体,无论是家庭还是企业,都缺乏预期和信心,都没有主动加杠杆的意愿。在这个情况下,光靠货币政策是没有用的,一定要靠积极的财政政策来介入。可以直接给地方政府做基建,还可以给家庭和企业具体的支持,提高他们加杠杆的意愿。所以对当前中国经济来讲,扩张的财政政策非常重要。

一是扩大中央财政赤字占GDP的比重,2024年财政预算的安排可以进一步扩张,这个比重可以到3.5%,甚至更高;二是政府发国债或者特别国债。去年1万亿国债的发行,使得实际财政赤字占GDP的比重从3.0%上升到3.8%。今年再有1万亿相等规模的债发行的话,就能把今年事实上的中央财政赤字占GDP的比重提高到4.0%以上。这意味着今年的财政政策要比去年更具扩张性。

与财政政策相比,货币政策大致会延续前年和去年的基调,大概一年有两次降准,上、下半年各一次,一年可能有几次降息,不同期限结构的利率都会下调一些基点。但是去年降息的节奏太慢,每次10个基点,步伐可以更大一些。

除此之外,去年12月份央行重启了PSL(抵押补充贷款)3500亿元,这也是央行的总量货币政策更加积极的重要信号。

张斌研究员曾经有个提议,货币政策应该一下把基准利率降到零。现在基准利率大概在2%到3%左右。只有这么大的降息,才能够给市场很强烈的信号,就是政策一定会放松,

所以我建议是,降息的节奏可以大一点,比如一次50个BP。市场的反应就完全不一样了。经测算,一次性降50个BP,整个的成本和风险是可控的。

第一财经:市场也有一个呼吁,觉得现在的实际利率水平偏高,有很大的降息空间。您怎么看?

张明:实际利率是一个非常重要的概念,衡量了家庭或者企业真实举债的成本。平常接触的都是名义利率,需要用名义利率减去物价指数。

对于企业来讲,要用名义利率减去生产价格指数PPI。举个例子,假定现在企业融资的名义利率是4%,生产价格指数PPI是-4%,那么企业的实际融资成本就是8%。8%的融资成本当然很高了,这个时候通过降低名义利率,就可以缓解实际利率过高的局面。

对于居民来讲,比较合适的是用居民消费价格指数CPI,比如居民名义贷款利率是4%,现在CPI是0,所以当前对于居民部门来讲,名义利率和实际利率是一样的。

换句话说,现在相对于居民部门,真正需要大幅降息的其实是企业部门。

第一财经:除抵押补充贷款PSL外,国债收益率也越来越多起到传导政策效应的作用。2024年,财政政策跟货币政策如何更好的有机配合?

张明:应对当前总需求不足的境况,除了财政政策和货币政策分别发力之外,还要考虑让这两个政策形成合力,举两个例子:

第一,抵押补充贷款PSL,央行贷款给政策性银行,比如说国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行,再由他们贷给地方政府,地方政府可以做一些事情。去年12月份新发了3500亿的抵押补充贷款PSL,来做“三大工程”:城中村改造、保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设。既与房地产有关,也与基建有关。这就是财政、货币政策搭配的使用。

第二,发行国债。国债的发行,既是中央政府融资的方式,同时也给金融机构提供了很多可以投资的优质资产,也是比较经典的财政、货币政策搭配的方法。

当前应该推出更大力度的举措,比如说PSL,今年可以进一步放量到7000亿甚至1万亿。今年可以发行类似于去年10月份一万亿规模的国债,彻底提振市场信心。同时,给基建投资和房地产市场转型,提供足够多的融资的水平。

第一财经:在汇率方面,央行提出要对顺周期行为予以纠偏,坚决防范汇率超调风险,该如何理解?

张明:2022年和2023年这两年,人民币兑美元的汇率总体是贬值的,在特别时段贬值的压力比较大,比如说2023年的10月到11月。央行的这个说法,是针对市场上微观主体的持续贬值预期。无论是顺周期的行为,还是防止超调,如果市场有过度悲观情绪,央行可以进行干预,等悲观情绪消失后,汇率会进一步企稳。

第一财经:2024年,在美联储降息和日本央行加息的预期下,人民币汇率会如何表现?

张明:美联储降息是大的趋势,但可能会到今年6月份左右。美国目前通胀黏性依然比较强,核心CPI短期内很难降到让美联储比较舒服的区间。所以我的预测是6月份开始降息,年内降息差不多3次左右,每次25个基点。

日本央行有可能会进一步放松收益率曲线控制,日本经济2023年非常好,成为了FDI(国际直接投资)的热土,股市表现非常强。一旦日本央行放松国债收益率曲线控制的话,日本的长债利率可能会上升。

这两样的结合,会导致美元指数在波动中下行,2024年底,美元指数可能会降到93到95左右。美元指数下行,会使得人民币外部压力减轻,所以随着中国经济增速在2024年进一步企稳反弹,中国风险资产的表现,我觉得会好于2023年。基于这几点,北上资金可能会大概率重现流入,到年底,人民币兑美元汇率的中间价重新回到7以上,比如说6.8到7.0,我是不意外的。

第一财经:2024年6月之前,黄金和日元会分流一部分流动性吗?

张明:很难给流动性一个总体的判断。日元过去两年跌了很多,2022年年初的时候,只有103。相比于美国经济,日本经济也很好,基本面其实是不支持日元跌这么多的。因此,随着日本利率正常化,日元兑美元是有反弹空间的。

黄金是一个另外故事,如果未来地缘政治冲突会成为一个常态,同时2024年美国长期利率会下行,美元指数会下行,结合来看,黄金的中枢价格水平有望逐渐提升。

第一财经:您之前的文章中提到,2024年上半年全球依然处在美元强周期背景下,有一些新的风险可能会浮现,“新的风险”指什么?

张明:美国经济目前还非常强,劳动力市场现在依然非常紧张,而且核心通胀依然很高。所以如果失业率升不上去,核心CPI降不下来,美联储就可能进一步推迟降息。所以当前高的利率和汇率,还会维持比较长的时间,有些新的风险就可能会出现。

比如说美国的垃圾债市场,美国垃圾债市场在2024年会有大量债券到期,如果重新发行,成本会明显上升,可能导致很多中小企业的违约风险。

另外,现在美国商业房地产市场面临很大调整压力,一方面利率高,一方面疫情改变了很多公司的办公模式,居家办公会降低对房地产的租赁需求。如果美国商业房地产市场下行的话,会拖累中小银行,因为商业房地产贷款80%、90%是中小银行提供的。

第三个风险,如果美国利率按时降低,过去涨得较快的美股,波动性可能会加大。这都是2024年上半年可能发生的一些新的风险。

第一财经:您怎么看2024年中国资本市场的表现?

张明:目前整个市场的悲观情绪有一些超调了。中国经济的底部出现在去年7月份,从8月份开始,大部分的宏观经济开始反弹,说明经济的自发修复已经在进行。

去年10月份召开的中央金融工作会议出台了一系列举措,已经缓释了一些系统性风险。中央经济工作会议的召开,释放了2024年宏观政策更加扩张的信号,这些叠加起来,虽然现在汇市反弹,股市没反弹,但我认为在明年春节或者两会前后,股市的情绪会有比较大的转变。

第一财经:如您所期待,如果人民币汇率中间价在6.8到7.0区间,以人民币计价的资产水平会有大幅的提升。

张明:如果人民币由贬值预期转为升值预期,美国利率又下行的话,债券资金会重新流入中国。过去两年流出中国大规模的就是债券基金,因为美国利率高,人民币兑美元贬值,相对收益率来说,投美国的债划算。但现在美国利率要下行,人民币兑美元的贬值预期一旦转为升值预期,投中国债的相对收益就会上升。

因此,债券市场的北上资金有可能今年会先回来,然后股票市场的北上资金会跟着债券资金慢慢回来,所以今年北上资金净流入的概率是比较高的。

当人民币兑美元贬值的时候,还本付息的压力会加剧。如果人民币兑美元升值,还本付息的压力会减小。这对房地产开发商境外美元债的违约率来讲,也是好事,在人民币加息的时候,违约情况会下降。

 

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张明

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中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师。曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、国际投资研究室主任;毕马威会计师事务所审计师、Asset Managers私募股权基金经理与平安证券首席经济学家。

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