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注:本文为笔者团队新著《数字货币的边界》(张明、杨晓晨、王喆、陈胤默著,东方出版社,2024年3月版)的序言,笔者做了一些修改,转载请注明出处。本书可在各大网上书店购买。文中配图摄于西安都城隍庙。

呈现在读者眼前的这本书,反映了笔者及研究团队过去10年对数字货币的研究成果。

2013年至2015年,杨晓晨到中国社会科学院研究生院攻读MBA,我是他的导师。杨晓晨本科毕业于东南大学,硕士毕业于墨尔本大学,曾在中国普天与爱立信工作,一直都是理工科背景,对计算机通信技术非常熟悉。因此,在他攻读MBA期间,我们就决定针对数字货币开展合作研究。

“比特币:运行原理、典型特征与前景展望”是我们合作的第一篇论文,发表于《金融评论》2014年第1期。这篇论文应该是国内针对比特币基本原理与运行机制介绍得最早最细致的一篇文献。截至2024年3月18日,本文在中国知网上被下载14448次,被引用190次。有趣的是,这篇文章还在国内炒作比特币的圈子里获得了不错的反响,这大概是由于我们对比特币的分析与前瞻采取了相当中性的态度。

毕业之后,杨晓晨转换到金融行业工作。虽然从事具体实务工作,但他对理论研究依然很感兴趣。我们合作的第二篇论文“Libra:概念原理、潜在影响及其与中国版数字货币的比较”发表于《金融评论》2019年第4期。这篇论文延续了上篇论文从技术原理到应用现状再到前景展望的逻辑。

命运多舛。我与杨晓晨合作的第三篇论文“数字人民币:技术分析、能力边界及影响展望”,由于各种主客观原因,最终没有发表。但这篇论文依然延续了我们关于比特币与Libra的写作风格,事实上构成了“数字货币研究三部曲”。虽然论文全文未能发表,但是论文的略缩版,则以“央行数字货币:结构分析与能力展望”的题目,发表于英国《金融时报》中文网(2020年4月28日)。

在2020年,我与两位博士后陈胤默、王喆成立了一个数字金融研究小组。按照我们一贯的研究风格,我们首先通过文献综述来掌握国内外最新研究进展以及存在问题,我们的文献综述“数字金融研究国际比较与展望”,发表于2021年第1期的《经济社会体制比较》之上。

虽然这个研究小组并不仅仅研究数字货币。不过在数字货币方面,我们还是取得了两方面的进展。一方面,我们撰写了一篇名为“三大数字货币的比较分析:比特币、天秤币与e-CNY”的工作论文,对以比特币为代表的加密货币、以天秤币为代表的稳定币以及以e-CNY为代表的央行数字货币进行了全面系统地比较分析。另一方面,我们正在研究数字货币对国际货币体系变迁可能产生的影响。事实上,我们认为,在俄乌冲突爆发之后美元“武器化”的背景之下,央行数字货币以及基于央行数字货币的数字货币桥(m-Bridge),可能为人民币国际化提供新的增量路径。

本书正是对笔者及团队成员过去10年努力的一个总结。当然,我们对数字货币的研究并未终结,仍在扩展。未来,我们很可能会形成关于数字货币的第二本著作。

自比特币(Bitcoin)在2009年横空出世以来,数字货币的迅猛发展引发了全球范围内普遍关注。根据维基百科的定义,数字货币(Digital Currency)是指在数字计算机系统与互联网上管理、存储与交易的货币或相关资产。

Investopedia给出了数字货币的五大特点:一是数字货币只以电子形式存在,因此只能通过计算机或者手机来获得;二是典型的数字货币不需要中介机构,因此通常是最便宜的货币交易方式;三是所有的加密货币(cryptocurrency)都是数字货币,但数字货币并不限于加密货币;四是数字货币的主要优点是能够最大便利化价值的转移以及降低交易成本;五是数字货币的主要缺点是价值波动剧烈且容易遭受黑客攻击。

迄今为止的数字货币主要分为三类,一是以比特币为代表的加密货币;二是以Libra或Diem为代表的稳定币(Stablecoin);三是以中国央行数字货币(e-CNY)为代表的央行数字货币(Central Bank Digital Currency,CBDC)。

加密货币是指使用密码学原理来确保交易安全以及控制单位创造的交易媒介。比特币是最早产生且最具代表性的加密货币。比特币是全球范围内率先采用密码学算法与区块链技术来创设的数字货币,可谓引领时代风潮。比特币具有如下典型特征:一是比特币的发行不依赖任何国家机构,实现了货币发行的去中心化;二是比特币的总量事先确定为2100万枚,且生产速度也事先确定(越来越慢);三是比特币是通过私钥证明其所有权,比特币账号由数字地址构成,因此具有高度匿名化的特征;四是比特币从生成到交易的全过程都被记录在主区块链中,具有很强的可追溯性。

与传统货币相比,比特币的最大特点在于由预先设定的算法创造且总量恒定,不由特定国家的中央银行发行。因此,任何国家不能利用比特币的发行来征收铸币税,也不能通过无限地发行比特币来换取真实资源。换言之,从理论上而言,使用比特币可以避免通货膨胀与资产价格泡沫,从而保证币值不为央行的超额发行所稀释。正因为如此,近年来比特币受到了金融市场上投资者的强力追捧,尤其是在全球流动性过剩的大背景下。自新冠疫情爆发以来,比特币价格扶摇直上,迄今为止已经两度突破每枚6万美元。

不过,比特币也面临以下三个重大挑战。挑战之一是传统货币背后都有政府征税能力的强有力支持,也即有着政府信用的背书。而比特币背后没有任何信用背书,仅靠使用者的信任维持其价值。一旦使用者信心受损,比特币价值可能显著下跌。挑战之二是比特币总量恒定使得比特币将会面临“特里芬难题”。也就是说,总量固定的货币不能充分满足不断扩张的经济体对流动性的需求,这会使得经济体面临通货紧缩压力。如果定期根据经济增速而不断提高比特币的单位价值来解决特里芬难题,这又会定期造成市场套利空间。挑战之三是随着时间的推移,比特币的产生会越来越慢,需要消耗电力巨大的专门机器进行“挖矿”来获得。在全球都越来越重视减碳的大背景下,为获得比特币而进行的“挖矿”行为也遭遇了越来越大的压力。

正是由于上述特征的存在,导致比特币价格波动巨大,从而使得迄今为止的比特币很难成为价值尺度与交易媒介,而是沦为一种价格波动巨大、投资者风险偏好奇高的风险资产。从这一点出发,比特币从性质上而言很难算得上是真正的货币(真正的货币具有价值尺度、交易媒介与储藏手段这三大功能),而是一种投机性很强的另类金融资产。

稳定币是一种受到储备资产支撑的、有助于维持价格稳定的数字货币。最具代表性的稳定币是美国Facebook公司提出的稳定币计划,其中第一代被称之为天秤币(Libra),第二代被称之为Diem。这两代稳定币的最大区别,在于Libra的发行是基于一系列币种构成的资产(其中最主要的货币是美元),而Diem是基于美元资产而发行的货币。

Diem的最大特点是,一方面,这种货币由Facebook这样的跨国互联网平台发行,具有丰富的应用场景支持,容易突破国界而广泛流通;另一方面,这种货币发行具有一比一美元资产作为储备资产的支持,从而其信用与美元信用挂钩,有助于保持币值稳定、也更容易为交易各方所接受。

顾名思义,央行数字货币是指由特定国家央行发行的数字货币,这种货币使用电子形式的货币代替纸币,因此数字货币与现有货币的币值是一比一。央行数字货币的最大特点之一在于,它可以不通过商业银行体系作为媒介,而直接由央行创设并发行给企业或家庭。从这一意义上来看,央行数字货币在一定程度上与国债相似,只不过国债是一国财政部发行的债务,而央行数字货币是央行发行的债务。央行可以通过定向发行数字货币来实现结构性政策目标(例如帮助中小企业或中低收入家庭),从这一角度来看,数字货币定向发行与财政政策转移支付之间具有很强的相似性。不难看出,数字货币在一定程度上可能混淆央行与财政的界限。

目前中国央行数字货币的发展在全球范围内是比较超前的。不过,中国央行数字货币依然采用了双层发行的传统方式,也即央行发行数字货币给商业银行,商业银行再通过各种方式将数字货币转移至家庭或企业手中。此外,目前中国央行数字货币仅仅是替代现金(M0),因此不太具备货币创造功能,是一种零售型数字货币、而非批发型数字货币。换言之,在各种可能的央行数字货币形式中,中国数字货币选择了最不激进的一种路径。

如何比较加密货币、稳定币与央行数字货币这三种最典型的数字货币呢?笔者认为,从创造性而言,加密货币是颠覆式的货币创新,央行数字货币是最温和的货币创新,而稳定币的创新程度居于两者中间。但从路径依赖与网络外部性来看,央行数字货币也是最容易为各界所接受的数字货币形式,而比特币迄今为止其实尚不具备货币的功能。一旦稳定币投入使用,由于其价值稳定性较强,且具备私人互联网平台的场景支持,其使用前景其实是相当可观的。

目前全球主要国家也处于数字货币竞争浪潮中。中国央行数字货币可谓领先一步。但值得注意的是,决定一国货币国际化程度的依然是该国经济规模与发展程度、金融市场提供产品的深度、广度与流动性,以及一国在爆发危机后的调整能力。货币形式从纸币到数字货币的改变并不一定能导致人民币国际化的显著提速。笔者始终认为,数字人民币要得到更加广泛的跨境应用,其功能必须要从仅替代M0扩展至可以替代M1甚至M2。

此外也要注意两种可能情景。情景之一是一旦美国政府未来通过了类似于Diem的稳定币发行方案,美元的现有实力与Facebook之类跨国公司的丰富全球应用场景的叠加,倒是可能显著强化美元的储备货币地位。情景之二是美联储开始大力推动数字美元,这与近年来美联储正在建立的双边美元互换网络相配合,也将显著强化美元的现有国际货币地位。

换言之,全球数字货币竞争才刚刚开始,中国央行数字货币的国际化可谓任重道远。

(笔者为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)

 

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张明

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中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师。曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、国际投资研究室主任;毕马威会计师事务所审计师、Asset Managers私募股权基金经理与平安证券首席经济学家。

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