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注:本文发表于《财政研究》2024年第1期,转载请务必注明出处。为方便阅读,本文省略了参考文献,全文请参见中国知网。文中配图摄于北京坝河畔。

内容提要:2008年国际金融危机和2020年新冠疫情将财政货币政策协调推到世界关注的前沿。美国、欧元区、日本与中国从宏观和微观两个层面进行了大量财政货币政策协调的政策实践,比较发现:就政策目标而言,各国财政和货币当局的政策目标一致性在危机期间得到增强,为财政货币政策协调实践提供了创新空间,中国在政策目标一致性上具有明显的制度优势;就工具组合而言,美国和日本均进行了较高水平的财政货币政策协调,欧元区受制于单一货币和多元财政格局,政策协调在执行层面相对较弱,中国财政货币政策协调集中在业务交叉上;就传导机制而言,政策传导效率因各个国家的金融市场结构不同而表现不同。理论进展上,财政货币政策协调研究在宏观层面集中于政策协调、债务快速增长下财政赤字货币化的讨论,以及财政货币政策协调失败的风险;微观层面表现在学术界对各国微观政策实践的绩效评估。宏微观结合看,理论研究存在三个新动向,即关注财政货币政策目标的不一致性,重视财政货币政策与其他政策的组合效应,以及强调财政货币政策效果的异质性分析。最后本文从研究视角、研究内容和研究方法三个维度,展望未来财政货币政策协调研究的可能方向。

一、引言

党的二十大提出要“加强财政政策和货币政策协调配合”。2022年,新冠疫情、俄乌冲突叠加美联储加息给中国经济带来较强的内外冲击,中国实际经济增速明显低于潜在水平。其中,具有创新活力的中小微企业、边际消费倾向较高的中低收入家庭是受到负面冲击的重要微观主体,同时也是中国经济恢复增长和稳定的关键。然而,受制于人口老龄化、收入不平等、债务高企等宏观因素,单一的货币政策与财政政策有效性逐渐下降,传统的财政货币政策协调也存在很大的研究和改进空间。

从政策实践看,2008年国际金融危机和2020年新冠疫情后,各国在宏观层面密集出台了以量化宽松(Quantitative Easing,QE)、直接货币交易(Outright Monetary Transactions,OMT)为代表的一系列含有财政货币因素的非传统政策。在微观层面上,各国财政和货币当局创设和恢复了市政流动性工具(MunicipalLiquidityFacility,MLF)、定向长期再融资操作(TargetedLonger-TermRefinancingOperations,TLTROs)、贷款融资计划(FundingforLendingScheme,FLS)、政策性开发性金融工具等。

从学术研究看,财政货币政策协调自凯恩斯宏观经济学兴起后就广受关注,著名的IS-LM模型、米德冲突、丁伯根原则、政策指派理论和蒙代尔弗莱明模型都具有里程碑的意义。新凯恩斯主义勃兴后,学术界普遍将新凯恩斯动态随机一般均衡(NK_DSGE)分析作为探讨最优财政货币政策协调的标准框架。然而,财政货币政策协调的研究总是历久弥新。在21世纪的第一个二十年,财政货币政策协调领域涌现了许多新的方向:一是新的宏观经济背景下,如政府债务化解、人口负增长与老龄化加速、收入不平等、气候变化与可持续发展等,更加强调政策协调的效果(李扬,2021;朱民等,2022);二是财政政策与货币政策可能的目标不一致性,由此开始引入博弈论的研究视角(Petit1989Leeper2018);三是财政货币政策与宏观审慎政策、产业政策、就业政策、科技政策的协调逐渐引起学术界的重视(卞志村等,2021;马勇和吕琳,2022);四是在政策效果上,宏观环境的异质性和经济主体的异质性均引起学术界较大兴趣(BianchiIlut2017Kaplan等,2018Galí,2020)。

本文的边际贡献主要有以下几点:第一,2008年国际金融危机和2020年新冠疫情后,全球宏观经济政策密集出台,财政货币政策协调的理论和实践均出现大量新成果,本文进行了系统的梳理、比较和评介;第二,本文在系统分析中国与发达经济体的政策实践异同的基础上,从理论研究视角对各国政策实践进行提炼、总结和解释,综述两次危机后财政货币政策协调领域的进展;第三,本文在梳理最新文献的基础上,提炼了财政货币政策协调研究的三个新动向,即关注财政货币政策目标的不一致性,重视财政货币政策与其他政策的组合效应,以及强调财政货币政策效果的异质性分析,为未来研究提供参考。

本文余下部分安排如下:第二部分从宏观和微观两个层面比较了美国、欧元区、日本和中国财政货币政策协调实践的异同;第三部分从宏观和微观视角评述了财政货币政策协调研究的最新进展;第四部分提炼总结了目前财政货币政策研究领域的新动向;第五部分总结全文并对未来研究进行展望。

二、国际比较

2008年国际金融危机和2020年新冠疫情爆发后,各国财政和货币当局出台了大量创新政策,鉴于代表性和可比性,本部分梳理了以美国、欧元区、日本为代表的发达经济体和以中国为代表的新兴经济体财政货币政策协调实践。

(一)代表性经济体的财政货币政策协调实践

1. 美国:四轮量化宽松政策

1)宏观层面

美国财政货币政策协调在宏观层面体现在美联储承诺在一段时间内购买美国国债。自 2008年国际金融危机以来,美联储先后实施了四轮量化宽松政策,通过大规模购买长期国债,提高长期国债的价格,压低长端利率,长端利率传导到金融市场,进而缓解企业和家庭部门的融资成本,规避了有效利率零下限(ZeroLowerBoundZLB)的约束。

2)微观层面

美国财政货币政策协调在微观层面可归纳为两种形式:一是财政部向美联储提供资本金,帮助后者创立融资便利工具;二是美联储为财政特殊支出计划提供流动性支持。

第一,财政部向美联储提供资本金,帮助后者创立融资便利工具。2020年新冠疫情爆发之后,美联储陆续推出了市政流动性工具(Municipal Liquidity FacilityMLF)、主街贷款计划(Main Street LendingProgramMSLP)等结构性货币政策工具。这些工具主要是向州和地方政府、中小型营利性企业、非营利组织,以及小企业提供流动性支持,财政部提供资本金支持。例如,20233月,美联储创设 银行定期融资计划(BankTermFundingProgramBTFP)稳定银行体系、保护储户存款,以及为经济持续提供信贷和流动性,并对包括已破产的硅谷银行和纽约签名银行在内的所有银行存款人进行全额兑付,财政部则从外汇稳定基金中拨出250亿美元提供支持。

第二,美联储为财政特殊支出计划提供流动性支持。2008年国际金融危机期间,金融机构流动性不足是美国财政和货币当局面临的最大挑战之一。美联储一开始使用贴现窗口解决流动性问题,但银行担心通过贴现窗口贷款将表明它们已经陷入财务困境,这种污名障碍的结果是最急需现金的银行也不愿使用它。为了解决该问题,美联储建立了一个新的工具——定期拍卖工具(TermAuction FacilityTAF),以定期拍卖形式分配贴现窗口贷款,而美联储贷款的利率则由银行通过竞价来确定。2020年4月,美国财政部推出《薪资保障计划和医疗保健增强法案》(PaycheckProtectionProgramand HealthCareEnhancementAct,PPPHCEA),美联储推出薪资保护计划流动性工具(PaycheckProtection Program Liquidity Facility,PPPLF),向贷款机构贷款,贷款机构根据小企业管理局(Small Business Administration,SBA)的薪资保护计划(Paycheck Protection Program,PPP)向小企业贷款,避免小企业因流动性裁员,降低失业率。

2. 欧元区:财政货币政策从独立走向协调

(1)宏观层面

欧洲经济与货币同盟(EconomicandMonetaryUnion, EMU)诞生于1998年的《马斯特里赫条约》,此后欧元区的财政货币政策协调可以分为三个阶段:1998—2007年,政策相对独立;2008—2019年,政策走向协调;2020—2023年,政策协调深化。

首先,在欧洲经济与货币同盟第一个十年,财政政策主要发挥自动稳定器的作用,货币政策的目标是维持价格中长期内稳定,并禁止为财政提供货币融资。其次,2008年国际金融危机后,欧洲普遍面临的低利率环境限制了货币政策的操作空间,但提供了较大的财政政策灵活性,财政货币政策存在战略互补。2012年,欧洲爆发主权债务危机,欧央行行长德拉吉宣称不惜一切代价保卫欧元,并开始购买各国政府债券来规避货币融资约束,打破了财政货币政策相对独立的局面。最后,新冠疫情爆发后,欧元区升级资产购买计划(AssetPurchaseProgrammeAPP),增加1200亿欧元的额外净资产购买,为实体经济提供有利的融资条件;同时启动大流行紧急购买计划(PandemicEmergencyPurchase ProgrammePEPP),抑制长期利率,支持确保中期价格稳定得到保护所必需的整体货币政策立场。

2)微观层面

2008年国际金融危机和2012年欧债危机后,欧央行推出了三期定向长期再融资操作,以提供更多廉价贷款给中小企业。20146月,欧洲央行创立定向长期再融资操作(TLTROI),参与该项  目的银行在提供合格抵押品的基础上,可以通过优惠利率获得贷款,但该类贷款必须放贷给家庭部门  和非金融企业部门。20163月后,欧洲央行陆续推出了第二期定向长期再融资操作(TLTROII)和  第三期定向长期再融资操作(TLTROIII)。与TLTROI相比,TLTROII和TLTROIII的操作规模更大、利率更低、期限更长。2020年3月,欧央行管理委员会宣布实施大流行病紧急长期再融资操作(Pandemic EmergencyLonger-TermRefinancingOperations,PELTROs)。这些货币政策措施很好地配合了财政政策,特别是新冠疫情期间,财政政策通过提振总需求并为弱势家庭和企业提供有针对性的支持来减轻危机的影响。定向长期再融资操作集中在货币政策传导的下游阶段,成为大流行紧急购买计划的自然补充,  彰显了财政货币政策在微观层面的协调配合。

3. 日本:量化和质化宽松与收益率曲线控制

1)宏观层面

2008年国际金融危机爆发后,日本政府采用财政扩张和货币宽松的组合拳来应对经济下行。在财政方面,2008年至2009年,日本政府推出了4轮共计132.4万亿日元的财政刺激计划,安倍上台后进一步推出了4轮共计92.9万亿日元的财政刺激计划。同时,日本央行实施了量化和质化货币宽松(Quantitative and Qualitative Monetary EasingQQE)政策,通过提高资产购买的质量和扩大资产购买种类,进一步增加了基础货币供应,并调整了持有国债和其他资产的比例。然而,由于财政负担的增加,日本政府在2014年不得不上调消费税,而全球石油价格冲击也对量化和质化货币宽松政策产生了限制。为了促使资金流向实体经济,日本央行于2016年引入了负利率政策,但并未显著改善投资和消费需求。为了缓解负利率政策对金融机构的负面影响,日本央行进一步推出了收益率曲线控制(YieldCurveControlYCC)政策,通过购买国债来维持收益率曲线的稳定,承诺将 10年期国债收益率控制在零左右,并允许通胀超过目标水平。收益率曲线控制框架增强了市场对长期低利率的信心,同时控制了国债利息费用,提高了宽松货币政策的可持续性。

新冠疫情后,日本政府再次推出两轮总规模高达100万亿日元的财政刺激计划,导致日本的债务规模再次扩大。日本央行在原有的负利率以及量化和质化货币宽松政策基础上进一步宽松货币政策,取消了长期国债购买上限,并大幅增加了对交易所交易基金(Exchange-TradedFundsETFs)和日本房地产投资信托(JapanRealEstateInvestmentTrustJ-REITs)的持有规模。

2)微观层面

在以控制通胀水平与稳定经济增长为共同目标的背景下,为与财政当局实现有效协调,日本央行采取了扩大资产持有规模和适度降低风险等级的措施,以提升市场流动性并降低信用风险。2008年金融危机爆发后,日本银行宣布将直接购买金融机构持有的商业票据和公司债券,以降低金融机构的潜在风险,提高金融机构向企业贷款的意愿。2013年,为配合量化和质化货币宽松政策,日本央行宣布将大规模购买ETFsJ-REITs资产,以此降低风险溢价从而降低企业融资成本。

新冠疫情爆发后,日本央行设立疫情特殊资金支持操作,为企业和家庭部门提供零息的贷款支持。同时,在维持负利率与量化和质化货币宽松政策框架下,扩大对金融机构持有的商业票据和公司债券以及ETFsJ-REITs资产的购买规模,以提高企业信用,扩大对市场的流动性支撑,以缓解疫情对实体经济的负面冲击。

4. 中国:积极的财政政策与稳健的货币政策

1)宏观层面

1998年为了应对亚洲金融危机,中国首次实施积极的财政政策,并采用积极+稳健的财政货币组合。2005年随着经济过热,中国开始收紧财政政策,采用从紧+稳健的政策组合。而在2008年国际金融危机后,中国采用积极+适度积极的政策组合。2011年后虽然中国一直执行积极+稳健的政策组合,但实际上政策的松紧程度存在很大差异。整体来看,1998年后,财政政策的收缩和扩张主要发挥了逆周期调节的作用,货币政策长期呈现中性,中国货币供应量增速随GDP名义增速变动而变动。

2)微观层面

从微观视角来看,中国根据自身国情逐步探索出众多的财政货币政策协调工具。

第一,国库现金管理。2006年财政部会同中国人民银行开始实施中央国库现金管理操作,2014年地方国库现金管理开始试点。国库现金管理可以提高财政资金效益和缓解金融市场流动性不足,体现了财政货币政策有机结合。例如,在财政资金投资效益上,商业银行定期存款操作实行利率招标,利息收入是存放在国库按活期存款计算利息收入的10倍多①; 在缓解金融市场流动性上,金融去杠杆期间,商业银行存款短缺,国库现金管理定期存款有效弥补了商业银行一般性存款不足,提高了商业银行放贷能力,为货币政策提供了支撑。

第二,央行利润上缴。央行上缴利润把央行的所有者权益变为了负债项的财政存款,随着财政存  款投放,就会形成基础货币,因而央行上缴利润,既是财政政策,也是货币政策。2022 年,央行依法 向中央财政上缴结存利润,总额1.13万亿元,主要用于留抵退税和增加对地方转移支付,支持助企纾困、稳就业保民生。

第三,政策性开发性金融工具。2014年,中国央行创设抵押补充贷款工具(Pledged Supplementary Lending,PSL),支持政策性银行进行棚户区改造。2022年,中国央行重启抵押补充贷款工具,帮助国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行发行专项金融债券筹资,三家银行设立基础设施投资基金,对地方重大项目进行股权投资,中央财政同时按照实际股权投资额予以适当贴息。

(二)代表性经济体财政货币政策协调实践的比较分析

该部分从政策目标、政策工具和传导机制三个方面进行对比,并尝试分析发达经济体和新兴经济体财政货币政策协调实施理念的异同及原因。

1.政策目标

西方主流经济学普遍强调央行独立性,美国、欧元区和日本央行均禁止为财政提供直接融资支持,但两次危机冲击后,各国财政货币当局面临严峻的经济挑战,同时持续的低通胀为央行货币宽松提供了条件,财政货币政策的目标聚焦到充分就业和经济增长上。超强财政刺激和量化宽松等非传统货币  政策的组合打破了历史常规,即便是单一央行和多元财政框架下的欧元区也开展了直接货币交易。发达经济体财政货币政策协调水平的提高反映了在经济衰退或下行阶段,财政货币两大部门政策目标一致性的增强。

在中国,虽然《中国人民银行法》也禁止央行为财政部提供直接融资支持,但中国央行和财政部在组织上同属于国务院领导,在目标一致性上具有鲜明的制度优势。再加上中国属于转轨国家,中国央行实际上实行的是多目标制,除了维护币值稳定,还有稳定经济增长和促进金融改革的任务,为财政货币政策协调提供了空间。

2.政策工具

在工具层面,即便是西方发达经济体,政策协调也因政治体制存在较大差异。整体而言,美国和日本的财政货币配合较为密切,欧元区则相对较弱。例如,美国的财政政策为货币政策提供资本金支持,货币政策则为财政计划提供流动性支持。这种协调有助于促进经济的稳定增长和就业,并能有效应对金融市场的风险和不稳定性。相比之下,欧元区因政治体制的特殊性,使得统一的货币体系和分散的财政体系并存,政策协调在执行层面较弱。

中国的财政货币政策协调有两种形式:一是寻找业务结合点,如国库现金管理和央行利润上缴;二是央行和其他部委联合开发贷款支持工具,央行以低成本资金支持相应贷款,相关部委配合落实,通过建立多部门联动工作机制来形成政策合力。然而,这种财政货币政策协调本质上仍然是各自为政下的业务交叉,潜在假设是目标的一致性。如果目标没有明确划分,则很有可能出现政策不协调的问题。

3.传导机制

西方发达经济体和以中国为代表的新兴经济体金融市场结构的不同,对财政货币政策协调的传导方式产生了不同的影响。美国拥有发达的直接融资市场,而德国、日本和中国等,主要是以银行为主体的间接融资市场。就美联储而言,其政策工具设计多是通过购买特定领域企业的贷款或债券方式,扮演做市商的角色,直接提供资金支持,如美国的市政流动性工具。就欧央行、日本央行和中国央行而言,其设计的政策工具多采用激励相容机制影响商业银行的信贷行为,扮演贷款批发商的角色,间接地为特定行业提供信贷支持,如欧央行的定向长期再融资操作、日本的疫情特殊资金支持操作和中国人民银行的结构性再贷款。

三、宏微观视角下的财政货币政策协调述评

财政货币政策协调的研究兴起于两次世界大战后的全球经济重建时期。20世纪80年代后,新凯恩斯主义模型成为主流经济学分析框架,Leeper1991)开创的财政货币组合范式成为主流。2008年国际金融危机和2020年新冠疫情后,世界各国进行了广泛的政策创新,本部分旨在评述两次大危机后财政货币政策协调研究的最新进展。

(一)宏观视角下的财政货币政策协调述评

两次危机冲击给财政货币政策协调研究带来了三个方面的影响:一是对2008年国际金融危机后各国财政货币政策协调有效性的评估;二是新冠疫情后现代货币理论(ModernMonetaryTheoryMMT)的传播与讨论;三是财政货币政策协调的失败风险引起重视。

1.2008年金融危机后财政货币政策实践评估

作为财政货币政策协调的重要代表,美国量化宽松政策对金融市场和宏观经济增长的影响引起了学术界的高度关注。就对金融市场而言,学者们多通过事件研究法发现,量化宽松政策通过再融资等多种渠道降低了长期国债收益率和市场融资成本,并引起了新兴经济体跨境资本流动和国际资产价格波动(Fratzscher2018)。就对宏观经济增长而言,学者们多基于DSGE模型和向量自回归(VAR)模型进行检验,发现量化宽松政策有效促进了经济增长,并且在有效利率零下限时,为货币政策提供大约相当于3个百分点的操作空间(Bernanke2020)。然而,尽管量化宽松政策取得了一定的成功,但也带来较强的资产价格波动和溢出效应,仅在金融危机爆发或存在有效利率零下限时采用可能更加合适(BhattaraiNeely2022)。

与此同时,欧元区、日本和中国的财政货币政策实践也引起学术界的广泛讨论。欧元区财政政策相对独立是货币联盟不稳定的来源,而经济政策稳定性和政府目标一致性是货币联盟稳定的重要支撑,为此成员国应对政策规则和协调做出承诺(Foresti2018);日本收益率曲线控制以长期国债利率为目标,使投资者预期趋于一致,有效地稳定了日本金融市场融资成本,配合央行前瞻指引,也降低了政府国债购买规模(HattoriYoshida2022);中国实施的四万亿经济刺激计划为稳定经济增长发挥了关键作用,但也带来了产能过剩、僵尸企业、债务高企和资源配置效率下降等问题(Chen等,2023)。

2.现代货币理论下的财政货币政策协调

2008年国际金融危机和2020年新冠疫情后,发达经济体执行多轮量化宽松政策,积累了大量债务。在此背景下,现代货币理论和财政赤字货币化引起了中国学界的广泛关注和激烈讨论。现代货币  理论发端于20世纪90年代的后凯恩斯主义者,主张财政和货币合二为一,即财政赤字货币化财政赤字货币化货币国定论最后雇佣者计划一起构成现代货币理论的三大支柱,其核心  逻辑是:在经济未充分就业的情况下,政府可以采用赤字货币化的手段来调动资源,以实现充分就业。  由于货币国定,其扩张并不受到限制;由于存在未充分就业,这种扩张也不会导致通货膨胀。

MMT与美国、欧元区和中国的财政货币政策协调实践密切相关。首先,2008年全球金融危机后,  MMT的倡导者支持量化宽松政策,并将美国量化宽松政策的实施效果作为央行印钞不引发通胀的证据。其次,MMT的支持者认为欧元区在货币一体化而财政未统一的情况下存在致命缺陷,导致  经济衰退时成员国易形成高额财政赤字,且危机时难以救助私有银行体系,加剧经济困境(Wray  2012)。最后,MMT的理念在中国也有所体现,如2015年中国推行的棚改货币化安置政策和央  行在二级市场购买国债的行为。然而,MMT并非毫无风险,该做法可能破坏央行的独立性,软化政府  财政约束和引发通胀风险(张明和刘瑶,2020)。

3. 失败风险下的财政货币政策协调

并不是所有的财政货币政策协调都是有利的,协调失败风险至少存在两种来源:一是财政政策与货币政策两者之间没能成功协调;二是两者之间的成功协调可能会带来更大规模的潜在风险。

一方面,财政货币政策可能因为缺乏一致行动导致协调失败。缺乏一致行动的原因之一是财政货币制度设计缺陷。例如,欧元区的货币联盟制度因为缺乏强有力的财政约束存在财政过度扩张的道德风险。缺乏一致行动的原因之二是单一政策完全占据主导地位。财政货币政策不再为彼此提供政策空间,反而会互相挤压。例如,财政当局可能会推迟财政整顿,破坏财政的可信度,进而对货币可信度产生潜在的有害影响;同样,货币当局资产负债表的过度扩张可能会破坏信誉,导致通胀预期失控和无法控制政府借贷成本(Dietsch2023)。

另一方面,即便财政货币政策成功协调,未来的退出可能带来更大的风险。以收益率曲线控制为例,美国和日本历史上都执行过收益率曲线控制,但是均面临退出困难或风险。美联储退出收益率曲线控制时和财政部进行了长期斗争,日本降低收益率曲线控制的国债购买引发新的通货紧缩担忧。中国也概莫能外,2009年的大规模财政货币刺激计划成功地阻止了经济快速下行,但政策退出后也引发了较为严重的经济后果,如产能过剩、房价飙涨、债务高企、低效投资等。

(二)微观视角下的财政货币政策协调述评

随着财政货币政策在微观领域的推陈出新和因果推断计量方法的广泛应用,学者们对美国、欧元区、日本和中国的微观实践展开了大量政策效果评估,并指出其存在风险或不足。

1. 美国:定向精准但需警惕过度干预

在美国,财政货币政策协调工具具有精准发力的特征。就主街贷款计划而言,有证据表明该计划支持了银行信贷的流动,在大流行期间增加了银行放贷的意愿(Minoiu等,2022)。就市政流动性计划而言,美联储主动购买市政债券,市政债券在二级市场的交易利差显著下降,降低了地方政府的债务融资成本(Fritsch等,2021)。就薪资保护计划流动性工具而言,研究显示薪资保护计划可以鼓励所有银行增加贷款,而薪资保护计划流动性工具重点增加中小型银行的贷款增长(LopezSpiegel 2023)。

美国财政货币政策协调的风险在于美联储的干预可能引发道德风险和金融市场扭曲。例如,市政流动性工具可能会对地方政府盲目扩大支出提供动力,并且美联储介入市政债券市场(MunicipalBonds Market),可能扭曲市政债券的交易和定价行为(Johnson等,2021)。再如,2023年美联储为救助硅谷银行和纽约签名银行采用的银行定期融资计划在短期放松货币,解决了两家银行的流动性危机,但也扭曲了金融市场,导致银行囤积国债和合格抵押品,中长期看反而导致了信贷收缩。

2. 欧元区:信贷扩张需重视违约风险

在欧元区,既有研究从整体上认为定向长期再融资操作可以促进信贷扩张,并降低信贷成本。就信贷规模而言,在危机国家,长期再融资操作(Longer-Term Refinancing OperationsLTROs)和定向长期再融资操作的增幅分别为8.4%14.6%Dwyer等,2023)。就信贷成本而言,受定向长期再融资操作资助的银行对同一公司的贷款利率降低了约20个基点(BenettonFantino2021)。

欧元区财政货币政策协调的主要风险在于其可能导致信贷违约概率上升。例如,欧洲中央银行抵押品框架的变化显著降低合格住宅抵押贷款支持证券的评级要求(VanBekkum等,2018)。因银行可以很容易地粉饰其贷款账目,定向长期再融资操作能否实现鼓励为新投资提供信贷的目标值得怀疑。有研究表明定向长期再融资操作促进了僵尸企业债务的增加(Perdichizzi等,2023)。

3. 日本:央行资产购买易扭曲市场

在日本,财政货币政策协调的积极表现是促进经济增长,降低金融风险。就经济增长而言,日本央行的购买计划具有明显的财富效应,大规模宏观经济模型测算发现量化和质化宽松政策对实际GDP 水平的正向影响在0.9%1.3%之间(Kawamoto等,2023)。就金融市场波动而言,日本央行购买交易所交易基金和日本房地产投资信托降低了股票和房地产信托价格的波动性,日经225期权价格隐含的股票风险溢价和个股收益率利差收窄(Adachi等,2021)。

日本财政货币政策协调的风险在于市场扭曲。例如,日本央行通过ETF间接持有多家公司股票,成为日本股票的最大持有者,扭曲了股票指数的价格(Mita等,2024)。又如,日本央行的资产购买提升了上市公司估值,增加股票发行并增加总资产,但研究发现总资产的增长是由于现金和短期证券而不是长期资本投资(Charoenwong等,2021)。

4. 中国:侧重财政货币业务范围交叉

在中国,财政货币政策协调的微观效果主要表现在扩大中小微企业融资规模、降低融资成本、绿色企业扶持和危机纾困方面。例如,定向降准和企业所得税优惠政策配套实施能够产生“1+1>2”的叠加效应,小微企业信贷可得性增加、融资成本降低(朱诗怡和张凯,2021)。又如,小微贷款利息收入增值税减免政策既体现了财政因素,又体现了货币因素,显著降低了小微企业融资成本,且提高了信贷可得性(刘冲和刘莉亚,2022)。再如,政策性开发性金融承担了长期高风险项目,并发挥着逆周期调节作用(Gong等,2023)。

中国财政货币政策协调在微观层面的不足是目前两大部门的配合深度不够。有研究表明,中国财政部门在国库集中收付制度的基础上,通过财政收支和国库现金管理活动对市场货币流通体系产生了较强影响,在2000—2018年间,44.31%M2受政府财政部门调控(李俊生等,2020)。然而,两大政策部门的合作依然停留在业务层面,强调国库现金管理和央行利润上缴。虽然部分政策叠加产生了较好的政策效果,但并不是顶层设计的主观体现,仅仅是政策范围的客观交集。

四、财政货币政策协调研究的新动向

2008年国际金融危机后,学术界关于财政货币政策协调的研究在政策目标、政策组合和政策效果呈现出新的动向。

(一)关注财政货币政策目标的不一致性

政策目标不一致的原因是央行独立性的提升。20世纪90年代以前,央行多被视为财政部的组成部分,部分央行还接受财政部的领导,90年代主要经济体纷纷通过立法提高央行独立性。央行独立性的强调使得财政和货币政策目标逐渐分离,财政政策更多关注经济增长和充分就业,货币政策的目标更多关注通货膨胀,两大政策的目标存在潜在冲突。

政策目标不一致下的财政货币政策协调引起学界重视。一方面,目标不一致可能导致财政部和央行出现博弈。Petit1989)较早从博弈论视角比较了意大利央行和财政部合作下的纳什均衡、讨价还价博弈与非合作下的纳什均衡、斯塔克伯格均衡,发现合作博弈比非合作博弈更能实现财政政策和货币政策各自的目标。此后,学者们探讨了央行和财政部在不同目标函数下,选择合作博弈、非合作博

弈下的均衡结果,以及最优和次优组合(Stawska等,2023)。另一方面,目标不一可能导致政策组合存在合成谬误。例如,Leeper(2018)发现瑞典央行2007—2017年执行通胀的货币政策,资产负债表规模增长四倍,但财政政策却是通缩的。

(二)重视财政货币政策与其他政策的组合效应

2008年国际金融危机后,各国政府意识到金融稳定的重要性,纷纷建立和完善宏观审慎监管政策体系。政策实践的创新推动了理论研究的进步,金融稳定被纳入到主流分析框架中后,财政和货币两大政策的协调研究也纳入了宏观审慎政策,探讨了三者的协调配合方式与效果,并为产业政策、科技政策等多种政策协调配合开拓了研究空间。

一方面,财政政策、货币政策与宏观审慎政策之间的协调问题受到的关注最多。合理搭配和组合使用三种政策,可以更有效地实现经济金融稳定,但政策之间不协调会显著削弱彼此的调控效果,增加经济和金融波动及社会福利损失(卞志村等,2021)。其中,财政政策主要通过稳定产出、通胀、就业和债务等变量对货币政策产生额外助力,宏观审慎政策则主要通过稳定金融体系和降低金融风险对货币政策产生助力(马勇和吕琳,2022)。有实证研究表明,综合采用财政、货币和宏观审慎政策的一揽子计划在银行信贷增长方面表现更为显著,尤其适用于股权占比较低且流动性受限的银行,同时有助于提升对银行融资依赖度较高的公司的流动性(Kirti等,2023)。

另一方面,财政政策、货币政策与产业政策、科技政策的协调也受到广泛关注。就产业政策而言,财政政策本身就是结构性的,结构性货币政策工具也具备定向和结构性特征,与产业政策形成合力有助于产业结构调整(洪祥骏等,2023)。就科技政策而言,产业引导基金与私人资本结合对促进企业创新发挥了重要作用(吴超鹏和严泽浩,2023),结构性货币政策工具中的科技创新再贷款也体现了对创新性企业的低成本资金支持。

(三)强调财政货币政策效果的异质性分析

随着宏观经济环境的日益复杂化,笼统地关注总量指标并不能准确评估财政货币政策的实施效果。近十五年,异质性和摩擦已经成为宏观经济研究的重要特征。财政货币政策协调领域的异质性分析主要体现在异质性环境和异质性主体下的财政货币政策协调效果。

第一,异质性环境下的财政货币政策协调效果。例如,基于美国滞胀时期的研究发现,当财政占主导地位时,货币政策难以控制高通胀,货币政策独立性增强后财政货币政策成功驯服了大通胀(BianchiIlut2017)。又如,在没有有效利率零下限约束的情境下,货币融资的财政刺激可能比债务融资的财政支出具有更大的乘数;在具有约束力的有效利率零下限下,两种融资方式的有效性差异仍然存在,但要更小一些(Galí,2020)。再如,不同类型的经济冲击影响也不同,需求冲击仅仅调整利率就可以稳定通胀和产出缺口,供给冲击则需要调整利率和财政转移支付两种政策工具(Wu Xie2023)。

第二,异质性主体下的财政货币政策协调效果,主要包括家庭异质性、企业异质性和金融中介的异质性。以家庭异质性为例,KrusellSmith1998)在宏观冲击模型中,构建不完备市场下的异质性家庭宏观经济模型,其核心传导机制是个体风险不能获得完全保险,因此,家庭会有预防性储蓄行为,不同收入、财富水平的家庭具有不同的边际消费倾向,进而带来宏观政策效应的个体异质性。除此之外,Kaplan等(2018)发展的异质性个体新凯恩斯(HANK)模型,表明在不完备市场下,个体异质

性会影响家庭的边际消费倾向,消费对利率的变化可分解为直接效应和间接效应。异质性家庭设定下,货币政策通过对消费的间接效应起主导作用。Guo等(2023)提出了一个统一的框架来对各种约束下的消费者进行分类,发现从手到口家庭(HandtoMouth)占比越高的国家,财政乘数越大,货币政策效果也更明显。

五、结论与研究展望

(一)结论

2008年国际金融危机和2020年新冠疫情冲击让财政货币政策协调受到空前关注,在世界各国激发了大量政策实践,也有力地推动了理论创新。

从政策实践看,本文选取美国、欧元区和日本为代表的发达经济体,与中国为代表的新兴经济体,从宏观和微观两个层面系统梳理了各国财政货币政策协调的政策实践。比较发现:就政策目标而言,各国财政和货币当局的政策目标一致性在危机期间得到增强,为财政货币政策协调实践提供了创新空间,中国在政策目标一致性上具有明显的制度优势;就工具组合而言,美国和日本均进行了较高水平的财政货币政策协调,欧元区受制于单一货币和多元财政格局,中国财政货币政策协调比较集中在业务交叉上;就传导机制而言,不同国家的金融市场结构、政策信号渠道在各国表现不同,值得互相参考或借鉴。

从理论研究看,首先是宏观视角,美国2008年国际金融危机后推出的量化宽松政策对金融市场和宏观经济增长产生了积极影响和潜在风险,2020年新冠疫情冲击推动了现代货币理论的广泛传播。其次是微观视角,学者们主要采用经验分析方法对各国微观政策实践进行绩效评估,发现各国创设的政策工具一定程度上发挥了作用,但也可能存在扭曲市场和降低资源配置效率的风险。最后,理论研究存在三个新动向,即关注财政货币政策目标的不一致性,重视财政货币政策与其他政策的组合效应,以及强调财政货币政策效果的异质性分析。

(二)研究展望

随着新现象的涌现和政策实践的演进,财政货币政策协调在研究视角、研究内容和研究方法上都留下了较为广阔可期的空间。

第一,研究视角上,寻找财政货币政策的结合点或者在新的研究背景下进行开展。其一,从工具出发。国债兼具财政政策和货币政策功能,在流动性管理的大背景下,可以将国债的发行和管理作为财政货  币政策协调的有力抓手。此外,数字人民币对于提高财政政策和货币政策的协调配合能力具有潜在优势,未来应该进一步探索数字货币在结构性货币政策工具和财政政策协调中的可行性、具体方式以及潜在风险和收益。其二,从背景出发。在新的宏观经济环境下,收入不平等、绿色发展、人口老龄化、  产业结构转型等都是政府需要面临的长期挑战,如何综合运用财政政策和货币政策进行宏观调控,实 现经济长期发展,还存在较大的研究空间。

第二,研究内容上,财政货币政策协调的介入和退出路径、适用边界和侧重点值得进一步挖掘。其一,探索财政政策和货币政策的介入和退出路径。政策介入的顺序有时起到重要作用,例如,财政政策可以与结构性货币政策相配合,使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容。但这种协调只有在银行和企业资产负债表质量良好的情况下才能生效。此外,政策组合的退出也关系成败。政策退出过慢可能导致扭曲经济、出现各种非合意的政策后果,政策退出过快可能带来经济波动风险和效果不达预期等难题。其二,明确财政政策和货币政策的适用边界和侧重点。例如,财政政策中的货币是外生的,而货币政策中的货币是内生的,只有央行的结构性货币政策工具能通过增加货币供应量来支持特定领域发展,而财政政策则只能利用现有的货币进行结构性引导。

第三,研究方法上,结合中国的实际情况加以应用。其一,重视异质性分析。中国作为新兴市场经济体,市场转型和调整过程中的不确定性和摩擦增加了市场参与主体之间的差异,中国经济中的市场摩擦突出,个体异质性对宏观经济影响大,通过深入研究市场参与主体之间的差异和特点,可以更好地理解政策效果和机制,实现财政货币政策的精准制定和实施。其二,重视非稳态解。DSGE模型的基础假设是稳态附近求解,在现实经济中,经济变量的波动不仅存在于稳态解附近,还涉及到较大幅度的非稳态变化,尤其是中国。因此,如果忽略了非稳态解,将影响经济总量变动的深入刻画,更无法讨论宏观经济政策的影响和设计问题。这意味着,我们需要重视非稳态解,例如,采用全局非线性求解方法来精确地研究财政货币政策协调的效果和机制。

 

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张明

张明

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中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师。曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、国际投资研究室主任;毕马威会计师事务所审计师、Asset Managers私募股权基金经理与平安证券首席经济学家。

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