注：本文发表于《中国银行业》2024年第7期，转载请务必注明出处。

2024年二季度，中国GDP同比增速为4.7%，低于一季度的5.3%。虽然2024年上半年中国GDP增速达到5.0%，与全年增长目标持平，但考虑到二季度中国经济增长动能有所放缓，要实现全年5.0%的增长目标，宏观经济政策还亟待进一步发力，无论财政政策还是货币政策均有继续放松的空间。

我们可以从增长、通胀、就业与金融这四个方面来分析当前的中国宏观经济形势。增长层面，主要从消费、投资、净出口三驾马车入手。通胀层面，主要考虑CPI与PPI同比增速之走势。就业层面，主要观察城镇调查失业率与年轻人调查失业率的变动。金融层面，则主要从狭义货币与广义货币、社会融资总额与人民币贷款增量等角度展开分析。

从社会消费品零售总额同比增速来看，该指标在今年1、2月为5.5%，3月降至3.1%，4、5、6月分别为2.3%、3.7%与2.0%。考虑到该指标在2018年与2019年的平均水平在8-9%，在2023年也达到7.8%，今年上半年3.3%的平均增速的确相对较低。此外，二季度指标增速与一季度相比也有所下降。导致居民消费在今年上半年增长偏弱的主要原因，一是城乡居民可支配收入增速迄今为止依然显著低于疫情前，也即居民收入尚未完全从疫情冲击后恢复，二是消费者信心指数目前仍处于低位。导致消费者信心指数偏低的原因，一是对未来工资收入增长的预期较为低迷，二是近期股市与房市的持续调整产生了负向的财富效应。

不过，消费领域也并非没有亮点。在2024年上半年，新能源乘用车零售量达到411万辆，同比增长33.1%；限额以上通讯器材类商品零售额同比增长11.3%；实物商品网上零售额同比增长8.8%。上述亮点或者与消费品以旧换新政策的实施有关，或者与直播带货等零售新业态快速发展有关。

2024年上半年，固定资产投资累计同比增速为3.9%，低于今年1季度的4.5%。在上半年，制造业、房地产与基础设施投资的累计同比增速分别为9.5%、-10.1%与5.4%。不难看出，制造业投资的表现相对较好，而房地产投资的表现非常低迷。支撑制造业投资增速较快增长的主要原因，是工业企业盈利水平明显改善。例如，规模以上工业企业增加值累计同比增速在今年上半年达到6.0%，显著高于2023年的4.6%。又如，截至2024年5月，工业企业利润总额累计同比增速达到3.4%，显著高于2023年的-2.3%。更进一步地，笔者认为，工业企业利润总额改善的主要原因是出口增速的改善，而非内需的改善。房地产投资表现低迷的原因，是房地产行业正在经历趋势性调整，且517新政的效果尚需一定时间才能显现出来。基础设施投资累计同比增速之所以从今年一季度的6.5%下降至上半年的5.4%，主要与专项债发行进度不及预期，地方政府财政资金普遍紧张有关。

值得一提的是，在2024年上半年，制造业民间投资同比增长了11.5%，显著超过制造业投资整体增速。考虑到民间投资在制造业投资中占比超过70%，因此民间投资的活跃是推动制造业投资增速上升的重要因素。笔者认为，2024年上半年中国出口表现超预期，可能是民间制造业投资活跃的主要原因。

2023年，以美元计价的中国月度出口额同比增速的均值为-3.5%，这一指标在2024年一季度上升为2.1%，在二季度进一步上升为5.9%。可以说，出口表现是2024年上半年中国经济增长的最亮眼因素，而且带动了制造业投资增速的较快增长。值得一提的是，2024年6月中国货物贸易顺差高达990亿美元，这是仅次于2022年7月与2023年1月的历史第三高水平。上半年出口的亮丽表现，一方面与外部需求增长较快有关，另一方面与中国制造的全球竞争力较强有关。不过，二季度出口较快增长，在一定程度上也与在欧美纷纷出台对华关税法规的背景下，国内企业的“出口抢跑”有关。

出口领域有两个现象值得一提。一是中国的出口市场呈现出进一步多元化的特征，对欧美出口市场的依赖度继续下降。例如2024年上半年，中国对美、欧、东盟的出口增速分别为1.5%、-2.6%与10.7%。二是中国主导型出口商品的附加值正在不断提高。2024年上半年，附加值较高的机电产品出口同比增长4.9%，且占出口额的比重达到58.9%。

2024年上半年，中国月度CPI同比增速的均值仅为0.1%，月度核心CPI同比增速的均值仅为0.7%。截至2024年6月，中国月度PPI同比增速已经连续21个月负增长。对中国这样依然处于中高速增长的发展中经济体而言，理想的CPI增速应该在2-3%左右。偏低的通货膨胀率意味着当前中国经济依然存在负向产出缺口（当前经济增速显著低于潜在经济增速），总需求不足依然是当前中国经济的主要矛盾。

2024年6月，中国城镇调查失业率为5.0%，其中，不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为13.2%。尽管在人口老龄化的大背景下，总体失业率表现平稳，但年轻人尤其是应届毕业生的真实就业压力依然较大。毕业生就业压力居高不下的原因，一是中国经济整体增速的回落；二是作为吸纳毕业生就业最重要目的地的民营企业总体扩张速度趋缓；三是不少过去能提供较高薪水的行业依然处于调整过程中。

就金融指标来看，狭义货币M1同比增速由2023年12月的1.3%下降至2024年6月的-5.0%，且在2024年4-6月持续呈现负增长态势，广义货币M2同比增速则由2023年12月的9.7%下降至2024年6月的6.2%。M1与M2同比增速显著下降的主要原因有二：一是随着国家统计局改变了金融业增加值的计算方式，使得地方政府通过要求银行业虚增存款的模式不再有效，存款数据出现了“挤水分”的现象；二是微观主体（包括居民与企业）的信贷需求低迷。从新增社会融资规模来看，2024年一季度该指标为12.9万亿元，二季度显著下降至5.3万亿元，这也显著低于2023年二季度的7.0万亿元。新增人民币贷款2024年一季度为9.1万亿元，二季度显著下降至3.3万亿元，这也显著低于2023年二季度的4.9万亿元。换言之，无论从环比来看还是从同比来看，2024年二季度的社会融资规模增量与人民币贷款增量均出现了显著的负增长，这说明微观主体由于信心与预期不足，主动加杠杆的动力显著下滑。

综合上述对增长、通胀、就业与金融的分析，我们对当前中国宏观经济形势的诊断如下：第一，存在负向产出缺口，总需求不足是主要矛盾；第二，出口与制造业投资是2024年上半年增长的最大亮点；第三，消费与房地产投资是拖累经济增长的重要因素；第四，总量上的相对低迷与部分结构方面的亮点并存。

针对上述宏观经济形势，尤其是考虑到二季度与一季度相比多项经济指标增速呈现下行趋势，当前中国政府应该实施更大力度的扩张性宏观经济政策，包括财政政策与货币政策。以下笔者首先评估当前的宏观经济实施力度，之后提出相应政策建议。

截至2024年5月，中国一般公共预算收入的累计同比增速为-2.8%，一般公共预算支出的累计同比增速为3.4%。初看起来，财政政策的确发挥了逆周期的扩张作用。然而，如果仔细观察财政数据，我们会发现存在以下问题：

第一，同期内，中国政府性基金收入累计同比增速为-10.8%（其中土地出让收入累计同比增速为-14.0%），而政府性基金支出累计同比增速为-19.3%，这意味着从政府性基金这本账出发，财政政策是收缩的，而非扩张的。更重要的是，这种收缩性主要源自地方政府。同期内，中国中央政府性基金收入与支出的累计同比增速分别为9.8%与20.10%，中国地方政府性基金收入与支出的累计同比增速分别为-12.8%与-19.9%。而地方政府基金性收支的收缩，一方面与土地出让金收入萎缩有关，另一方面则与地方债还本付息压力沉重有关。

第二，截至2024年5月，在中国一般公共预算收入中，税收收入的累计同比增速为-5.10%，而非税收入的累计同比增速却高达10.3%。在非税收入中，较大一部分来自地方政府的罚款收入。在地方政府广义财政收入萎缩的背景下，罚款收入的显著增长，无疑会破坏地方营商环境，削弱当地企业的预期与信心，导致企业扩大再生产与投资的意愿显著下降。换言之，非税收入的逆势增长，对地方经济活动具有更大程度的负面影响。

综合考虑一般公共预算收支与政府性基金收支，以及中央政府与地方政府财政收支，我们可以发现，当前中国财政政策总体上顺周期性较强，逆周期性不足。而要提振经济增长，中国政府尤其是中央政府必须实施更大力度的扩张性财政政策。这是因为，第一，货币政策在抑制经济过热方面效果更好，但在应对经济疲弱方面效果不佳。这就好比，货币政策这根绳子在拖住经济过热这驾马车时效果显著，但你却不能用绳子去推动马车；第二，如前所述，当前微观主体由于对未来缺乏信心与预期，不愿意加杠杆，导致金融信贷数据低迷。在这一背景下，由政府的扩张性财政支出来扩大总需求，应该说是恰逢其时；第三，由于当前市场需求较为低迷，国内利率水平处于历史较低水平。在这一背景下扩大财政支出，不但不会对私人部门投资产生挤出效应，反而可能产生挤入效应。

针对财政政策，笔者的建议包括：第一，在不突破2024年中央财政赤字对GDP比率3%限制的前提下，中国政府可以加大长期特别国债的发行规模，例如将规模由1万亿提升至2-3万亿。新增特别国债发行所募集资金可以用于四个方面：其一，为中低收入家庭发放消费券。考虑到如果发放现金补贴的话，中低收入家庭可能选择把补贴存起来，那么，发放六个月内到期的消费券，对短期内消费的提振力度较大；其二，为中小规模企业提供更多的补贴，例如贷款贴息等；其三，用于置换部分中西部省份的地方债务；其四，用于支持地方政府收购部分闲置商品房，并将其转为保障性住房。第二，在经济放缓的背景下，当期财政收入会萎缩，如果死守3%的中央财政赤字规模，导致的财政支出必然会相应萎缩，从而使得财政政策具有顺周期性。因此，在当前形势下，可以经全国人大批准，调高中央财政赤字占GDP比率，这样可以赋予财政部更加灵活的操作空间。

从货币政策来看，虽然2024年中国央行实施了降准与降息。但考虑到目前PPI增速持续为负，如果降息幅度不能弥补负增长的PPI，这意味着企业的真实融资成本其实是上升的。从这一角度而言，央行必须进行更大幅度的降息。而目前制约央行大幅降息的掣肘因素主要有二，一是央行降息可能进一步压缩商业银行的存贷款息差；二是央行降息可能加大人民币贬值压力。

笔者认为，上述两个掣肘因素不应该构成中国央行加大降息力度的理由。一方面，为了防止央行降息进一步压缩商业银行息差，中国商业银行应该团结起来，在行业自律组织的引导下，集体下调存款利率，这样就不会导致大规模存款搬家行为的发生。而一旦存款利率能够显著下调，商业银行就能承受更大幅度的贷款利率下调；另一方面，作为一个大型经济体，中国货币政策的重要性要高于汇率政策的重要性，因此，不能因为担心人民币贬值，我们就主动放弃货币政策的自主性。其一，央行降息未必会导致人民币兑美元汇率显著贬值。汇率运动受很多因素影响，其中，两国经济增长预期的重要性可能要显著高于双边利差的重要性。例如，如果央行降息导致中国经济增长预期改善的话，降息可能会导致人民币汇率升值。其二，对当前中国经济而言，人民币有效汇率适度贬值并非坏事，反而有助于稳定经济增长。其三，万一人民币兑美元汇率由于央行降息而显著贬值，中国央行还有很多政策工具来维持汇率大致稳定，例如加强短期资本流动管理以及使用逆周期调节因子等。

针对货币政策，笔者的建议包括：第一，中国央行应该加大基准利率下调幅度。在2024年下半年，建议中国央行通过MLF利率调整，引导LPR利率下降至少50个基点；第二，中国央行应该通过回购与逆回购操作，使得银行间流动性保持在稳定充沛的状态下；第三，为了促进房地产市场健康发展，中国央行应该引导商业银行下调存量房贷利率；第四，央行应该容忍人民币兑美元汇率的适度贬值。如果汇率发生超调，那么再通过政策工具实现汇率的基本稳定。

刚刚成功闭幕的二十届三中全会出台了中国政府在未来加大改革开放力度的一系列政策，这有助于提振微观主体对中国经济的信心与预期。如果中国政府再加大宏观经济的逆周期力度，那么中国经济不仅有望在今年实现5.0%的增长目标，而且有望在未来10年继续维持5%左右的经济增长，从而为中国式现代化的实现奠定坚实基础。