注：最近，我的老朋友，中金公司的首席经济学家缪延亮博士出版了新著《货币的秩序：国际货币体系重构与人民币国际化》，这是他在近期一系列富有影响力的研报基础上完成的作品。几年前，他的著作《信心的博弈》，在我看来是多年来关于中央银行最重要的专著之一。该书也被我列为开给研究生的参考书目。点击以下超链接，可阅读笔者关于《信心的博弈》的读书笔记。笔者近期还会就《货币的秩序》撰写一篇书评，敬请关注。本文转载请注明出处。《信心的博弈》读书笔记（上）《信心的博弈》读书笔记（下）

《货币的秩序：国际货币体系重构与人民币国际化》，缪延亮著，中信出版集团，2026年版。

1、美元霸权或过度特权体现在四个方面：一是无货币错配，不需要对冲汇率风险，使得美国对外贸易更加便利；二是对海外流通的美元收取国际铸币税，利用货币贬值对占比超过一半的海外美元现金和活期存款抽成；三是在低成本发债的同时持有高收益风险资产，赚取投资回报；四是以贸易逆差形式流出的美元通过金融账户回流，为政府和企业融资，支撑美国经济和股市，对冲贸易逆差。

2、美元流动性的供给与其经常账户赤字不存在必然关联。事实上，自1945年美元成为全球主要储备货币后，美国在随后30年间都保持经常账户盈余。储备货币地位与经常账户赤字并无必然联系。经常账户余额对应着资本净流动，而储备货币地位对应的仅仅是一国总资本流入中的官方资本流入。

3、美元在全球金融体系中的主要地位持续强化，而美国对全球经济发展的风险敞口却在逐渐缩小。美国以服务消费为主的经济结构降低了对全球发展的风险敞口，在某种程度上把自己与世界经济隔离开。这种特殊的结构性不对称既让美国部分免疫于全球贸易冲击，又得以延长美元的上行周期。这种“外紧内松”的结构性不对称，导致美元越是升值，美国经济的相对韧性就越发凸显，进而吸引全球避险资本流入并进一步提高美元，构成了其自我强化的正反馈循环。

4、2008年全球金融危机后，资产管理者取代银行成为重要的融资中介。以投资银行和资产管理机构为核心的新金融体系，则表现出更强的风险偏好和更快的调整速度。这些新型金融机构在上行周期加杠杆迅猛，在下行周期去杠杆同样迅速，风险情绪成为资本流动加速转向的诱因，重要性持续提升。

5、本质上，在固定汇率下，货币和期限错配风险并没有消失，而是由国家资产负债表集中承担，浮动汇率下的风险管理则由微观市场主体承担。

6、人民币应当抓住企业和产能出海机遇实现人民币跨境输出，再依托中国在机电、新能源设备等领域的制造业优势，推动其他国家使用人民币进行交易结算，基于真实的贸易需求形成人民币的回流闭环。

7、金本位制并非像传统观点那样是“紧身衣”。在金本位制时代，黄金仅支撑基础货币发行，而流动性供给主要依赖商业银行通过部分准备金制度创造的广义货币。金本位制的本质约束不在于货币供给，而在于它要求成员国将外部平衡置于内部目标之上，即必须优先维持汇率稳定而非就业等国内政策目标。因此对大国而言，金本位制和任何固定汇率制一样，是一副拴住货币政策的“金手铐”。

8、国际货币体系是全球公共品，包括汇率制度、资本流动和全球金融安全网三个方面的制度安排，并服务于维护稳定和促进调整的双重目标。一是维护全球贸易和金融稳定，二是促进灵活的外部账户调整。

9、美国经济占全球之比不断下降，为何美元地位依然稳固？这至少有四个方面的原因。首先，汇率钉住美元的美元区产出占比仍较大。其次，离岸美元是最重要的融资货币。再次，在岸美元是最重要的安全资产。最后也是最重要的原因，没有其他货币能够替代美元的地位。

10、当前美元体系有四个结构性矛盾：不平衡、不协调、不充分与美元武器化。前三个问题具体体现在美元作为储备货币的美元霸权和义务之间的不对等。不平衡是指美元一家独大与美国实体经济地位不相称。不协调是指美联储根据美国国内经济状况制定政策，美联储政策调整会与全球经济周期不匹配。不充分是指全球金融安全网发展不充分，这加剧了安全资产的稀缺。

11、美元霸权主要表现在三个方面。一是由于美元资产更为安全和保值，各国都希望积累外汇储备，这使得美国能以较低成本进行融资。二是美国可以发本币债。三是美国可以在非危机时期投资风险资产并获得更高的回报。美元义务也体现在三个方面：一是预算软约束下的经常账户赤字。二是强劲的资本流入可能使美元汇率处于高位，对出口部门的国际竞争力构成压力，并进一步加剧经常账户赤字。三是在危机时期美国需要承诺不贬值，向其他国家进行财富转移，相对于保险赔付。

12、即使是在自由浮动的汇率制度下，也没有任何国家的外汇市场是完全没有受到干预的。实现清洁浮动汇率制度并不意味着要完全放弃干预的权力，只是强调仅在异常情况下干预且保持信息公开。

13、判断标准是看政策工具是以货币还是居住地来划分。如果以居住地来划分，歧视非居民，这更像是传统的资本管制。如果是基于货币或外汇市场的价格工具，则是资本流动管理措施。资本流动管理措施是为了控制跨境资本流动，宏观审慎措施是为了系统性金融稳定。

14、全球金融安全网由四个层次构成：国家层面的自我保险（外汇储备）、双边货币互换、区域金融安排以及全球性的IMF。

15、推动中心货币形成与演变的驱动力有4.5股力量：经济基础、金融市场、制度因素、技术力量和军事力量。经济实力的上升不会自动转化为货币实力的提升。一种货币要从体系边缘走向中心，不仅需要把握中心货币相对衰落的时间窗口，更关键的是通过持续的市场建设和制度改革来提升自身信誉。

16、战争并不创造新的中心货币，而是短期内让经济、金融和技术优势快速显化。战争是货币体系演化的触发器而非驱动力，其作用主要体现在打开时间窗口，而非替代经济、金融与制度因素本身。

17、国际货币体系之所以呈现近似垄断的格局，正是这些机制共同作用的结果。其一是网络外部性，这种自我强化的正反馈使国际货币竞争呈现赢者通吃的特征。其二是制度性进入壁垒造成的行政性垄断。

18、只有当新的经济中心能够以更低的交易成本与更高的制度可信度重新整合全球网络，货币体系才可能再次实现新的集聚和稳定。

19、正反两方面的经验教训表明，国际货币的突破窗口可能稍纵即逝，新中心的真正崛起，需要在正确的实践果断实行正确的改革。既要在旧中心力量衰落的窗口期抓住机遇，也必须完成自身综合实力的重塑。

20、人民币国际化的目标从来不是取代美元，而是在体系失衡之际，成为维护全球货币秩序的另一支稳定力量。

21、美国政府从为全球提供保障的全球保险商转变为对全球构成威胁的利润榨取者，这一行为转变削弱了美元作为安全资产的信用基础，驱动日本和欧洲资金回归本土。

22、什么样的国家容易被美元的流动性洪峰冲垮？全球金融安全网不充分与国内治理缺陷相互叠加，导致对外政策僵化、资本账户过早开放，以及对内宏观纪律涣散、金融监管缺失。

23、全球金融危机后，全球市场联动不断增强的四大关键机制包括美元流动性、风险溢价、共同债权人传染以及共同基本面冲击。金融封闭无法完全隔绝风险，上述机制的存在使得两个没有直接经济或金融联系的经济体和市场也会高度联动。

24、美元的长期霸权地位源自“法理之锚”与“功能之锚”的两大支撑。功能之锚确保了美元在全球交易和融资网络中的核心地位。当法理之锚动摇时，功能之锚凭借网络效应和交易惯性提供缓冲，为美元赢得宝贵的调整时间。在市场恐慌之际，美元作为终极避险资产的属性甚至会阶段性强化美元地位。然而，从根本上看，真正决定美元持续稳定的，仍是法理之锚，即美国经济基本面的相对强势与国家信用的重建能力。

25、美元霸权的基石是美债的安全资产地位，其背后又是美国的国家主权信用和强大的金融市场功能。在此基石上，美元霸权具体表现为三重特权：日常的低利率融资、巨大的债务展期空间和危机时逆势增强的融资能力。

26、美元霸权的真正变化，在于美国正在通过使用甚至滥用其霸权地位，逐渐侵蚀市场对美债作为安全资产的信念，这体现在两个层面：一是无节制地发行国债，持续透支其安全资产的信用；二是将安全资产武器化，从根本上动摇全球投资者对美债的信念。美元霸权动摇的具体表现包括：一是美元资产之间转变为正相关，意味着投资者已经无法在美元体系内部有效分散风险；二是美债市场波动性上升与流动性恶化。美债安全资产共识受到侵蚀，令美元霸权有所动摇：一是融资成本显著抬升；二是债务可持续性面临潜在风险；三是美债正面临终极买家缺失的挑战。

27、黄金的价值重估并不意味着旧制度卷土重来，而是国际货币秩序分裂的回声。黄金在多极化格局中仍可充荡储值和避险工具，但它无法替代信用货币在利率调节、流动性供给与资产定价中的功能，也无法满足现代金融体系对安全资产的结构性需求。

28、为何避险资产仍然青睐美元和短期国债，却开始回避长期国债？关键在于，美元资产内部的安全性和流动性开始脱钩，避险交易正在从“奔向安全”转向更偏流动性需求的“奔向流动性”。

29、我们需要穿透表层现象与历史的相似性，看到美元的中心地位正在发生根本性动摇。其深层原因在于，中美国力的长期变迁为货币秩序的重构积蓄了动力，而特朗普政府的政策正成为关键的触发点。纵观历史，国际货币体系的更迭往往呈现“慢积累、快触发”的非线性特征。

30、美国的行为模式一直在理想主义和现实主义之间摇摆。理想主义相信，美国的民主、法治等价值观具有普世意义，推广这些原则不仅有利于世界，也能保障自身安全，因此偏好公开外交、国际合作与道德号召。而现实主义则认为，国际体系本质上是竞争和权力的博弈，国家必须依靠实力和策略生存，重视军力、地缘政治与联盟平衡。当前美国转向更激进的现实追忆，并非出于领导人的个人偏好，而是国家相对实力变化所致。

31、“贸易逆差—美债回流”的循环，其实是美国国内经济失衡的外在表象，而经济失衡及其引发的社会矛盾，又在很大程度上根源于其政治制度的衰败。尽管美国仍然拥有强大的私人部门和创新活力，一定程度上掩盖了政治衰败的负面影响。但制度是经济增长的基础，制度的衰败终将侵蚀经济增长。

32、正如多恩布什所言，“在经济学中，事情的发生总是比你预想的更慢，但一旦发生，又比你想象的更快”。

33、美元作为信用货币，最终锚定的是美国的主权信用，依赖其履约可靠性和对国际规则的尊重。当美国以对等关税破坏这些基本规范时，实际上是向全球传递一个危险信号，即“我的承诺不再可靠，我可以随时为自身利益改变规则”，这无疑动摇了美元的信用根基。

34、截止2025年末，全球已开采出的黄金存量大约22万吨，全球地下可采的黄金储量仅余5-6万吨。按照2025年末的黄金价格计算，地上22万吨黄金的市值超过30万亿美元，其中4万吨由各国央行持有。

35、欧洲经济活力的缺失，与欧元区的政治困局彼此交织、相互强化：政治掣肘拖慢改革，改革迟滞压制创新，创新扩散缓慢又进一步削弱增长。越慢，就越落后；越落后，就越削弱欧元的长期价值。政治层面的分歧，使欧洲难以真正形成统一大市场，也迟迟无法建立与货币联盟相匹配的财政联盟。而市场整合不足、财政能力分散，又进一步制约了资本配置效率、创新扩散速度和产业升级能力，最终演化为行动缓慢、竞争力下滑与货币地位弱化的恶性循环。

36、当前欧洲正通过一系列功能性安排，为货币联盟补齐长期欠缺的财政支持、公共品供给和统一市场规则等制度条件。但无论“下一代欧盟计划”的落地、联合防务融资计划的提速，还是“第28项制度”的推出，本质上都是外部冲击倒逼下的局部制度修补，容易导致改革碎片化，长期持续性仍有待观察。

37、货币一体化若要长期稳定，最终必须有与之相匹配的财政安排、金融框架、市场深度和政治共识。危机可以倒逼制度前进，但不能替代长期、系统和主动的制度建设。

38、人民币国际化的四个新形势：美元信誉出现裂痕、中国制造优势扩大、全球经贸体系重构与数字货币生态兴起。应对新的金融与经济形势，建议把握美元贬值窗口期，增加人民币汇率弹性；增加人民币安全资产供给，强化储备功能；立足中国制造贸易优势，深化人民币跨境结算计价功能；统筹在岸离岸人民币市场，发挥香港离岸金融中心作用；扩大数字资产供给，拓展央行数字人民币应用场景。

39、建议从两方面入手：一是大幅增加离岸人民币安全资产的供给品类和规模、设置离岸回购常设机制、引入衍生品套保工具，逐步建设有深度、流动性好的主权债券市场；二是推进国内金融市场发展与扩大开放，完善做市商制度和债券市场分层交易体系以提升流动性，健全信用债违约处置机制和信用评级体系，明确资本账户开放标准，放松交易限制、便利外资准入，提升人民币资产对境外投资者的吸引力。

40、一是利用好中国作为全球大宗商品进口大国和庞大消费市场的优势，继续推进主要进口大宗商品人民币定价，支持国内企业强化竞争优势和议价能力；二是综合运用财税激励与政策性金融工具，制定与人民币结算挂钩的税收减免，利用人民币融资成本优势追加贸易融资再贴现额度，在出口信保和贸易融资费率方面进行差异化激励，鼓励跨境电商平台和海外工程承包等场景扩大人民币结算份额；三是从贸易重点企业入手，以进出口规模大、行业份额高的企业为重点，完善跨境人民币结算服务。

41、储备货币地位是国际货币价值储藏功能在官方层面的体现，是货币国际化的终极王冠，也是综合国力在金融领域的直接反映。与私人部门基于交易便利性形成的结算计价功能不同，储备货币地位更多反映的是各国央行和主权投资者对某种货币资产长期配置的结构性需求，通常与发行国的经济规模、金融市场深度以及制度可信度高度相关。从更广义的视角看，储备货币发行国还需向全球持续输出流动性、提供安全资产和金融公共品。因此，储备货币地位往往被视为国家综合经济和制度实力的集中体现。

42、市场自发力量、政策推动、历史惯性是一国货币取得国际储备货币地位的三大主要驱动力。

43、在市场力量的基础上，适时的政治、经济政策可能助推储备货币地位出现跃升。美元的储备地位突然上升源于1913年美联储成立的助推，1925年即完成对英镑的超越。马歇尔计划则在二战后进一步巩固了美元的国际地位。德国马克起飞的转折点是1973年布雷顿森立体系的解体，其1980年在全球外汇储备中的占比由2%跃升至13%。日元转折点是1985年广场协议的签订，该协议签订后加速了日本金融开放，叠加日本官方对外援助的推动，日元于1991年达到全球外汇储备中占比10%的顶点。

44、理论上，影响结算货币选择的主要因素包括三方面：一是货币的投融资便利度和资本市场深度；二是出口方的市场地位和议价能力；三是网络效应。

45、外资机构目前感受到的主要制约因素：第一，开放程度不足表现为投资范围受限和交易不便；第二，市场发展方面的主要障碍是流动性不足；第三，在制度环境方面，机构普遍反映缺乏政策沟通加剧了政策不确定性，希望增强政策透明度；第四，在便利性方面，机构普遍反映进入国内市场的注册手续效率较低、花费时间较长。

46、提升人民币国际储备地位的三驾马车：第一，弥补短板来推进金融市场发展和开放；第二，突破口是促进贸易计价结算；第三，应对外部挑战的战略方向是以区域化为抓手来推进人民币的境外使用。

47、国际贸易中，定价货币主要有三种选择：生产者货币定价（LCP）、当地货币定价和媒介货币定价，其中，主导货币定价本质上是媒介货币定价的主要表现。三种定价方式的选择，主要取决于上游中间品、下游竞争者和交易成本三个因素。提升人民币定价权的路径是“增强生产者货币、削弱主导货币、成为媒介货币”。

48、如果一个经济体拥有高度完整，以内循环为主的产业链，企业在成本端对本币的依赖度较高，此时更倾向于采用生产者货币定价，反之，若产业链高度依赖海外中间品，则企业会倾向于媒介货币定价，即美元定价。

49、若仅依靠增强生产者货币定价，人民币定价占比的理论上限就是中国出口占全球总出口的币种，当前约15%。若人民币未来想达到更高的定价地位，还需要更多成为其他国家之间交易的媒介货币，同时降低美元在媒介货币中的比重。

50、随着国际贸易体系重构，部分国家集团之间的贸易联系减弱，美国在这些贸易网络上的影响力有所降低。若多个贸易伙伴之间达成脱离美元的共识，就可能打破原有网络效应形成的纳什均衡，从而降低美元作为媒介货币的定价权。在此背景下，人民币可能迎来提升媒介货币的新机遇。

51、现行汇率制度实际上可能是在用中国的供应链维护美元的地位，将中国产业链的优势传导到了美元，而非人民币。若要借美国信用下降的机遇提升人民币的媒介货币地位，首先需要增强人民币汇率的灵活性，实行人民币汇率清洁浮动。

52、中国产业链扩张与再全球化体现国际贸易体系变迁，数字货币和AI代理支付引领国际支付体系迭代，美元信用下降引发国际货币体系重构，三大体系均面临重大变局。在此背景下，美元作为主导货币的定价权优势减弱，为人民币提升生产者货币定价和媒介货币定价份额带来了机遇。

53、直达消费者模式可以绕过进口商，将大型进口商的较大话语权转换为分散消费者的较小话语权，从而提高中国出口商的定价能力，更方便使用人民币定价。抖音集内容社区、内置AI、购物于一身的完整直达消费者生态可能在未来发展中具备优势。

54、为什么谈到汇率时，大家都关注资本账户？第一，资本流动远比贸易波动剧烈；第二，短期购汇需求会和经常账户的基本面相背离；第三，资本账户波动和汇率预期有可能相互强化，最终变成自我实现的均衡。但是，经常账户才是汇率水平的最终决定因素。资本流动把即期汇率和远期汇率联系起来，它的存在和波动加剧了汇率波动，但资本流动是周期性的，资本流动主导的汇率波动因而也只是周期性波动，决定汇率趋势的仍是经常账户等基本面因素。

55、即使央行互换额度未被持续、大规模动用，它的存在也足以稳定市场参与者的预期，降低离岸市场的融资溢价及市场参与者对风险情绪的敏感性，从而在压力时期稳定金融条件。

56、提升资本账户开放水平，必须与汇率形成机制改革、金融市场建设、宏观审慎管理等举措协同推进。只有在规则可信、市场有深度、汇率足够灵活的基础上，资本账户开放才能既提升资源配置效率，又服务于人民币储备货币地位和国际使用场景的扩展，助力中国从经济大国走向货币强国。

57、数字货币只是推进人民币国际化的“术”，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于“道”，即人民币的法理之锚和功能之锚。当国际社会相信人民币具有坚实的主权信用、可预期的政策环境时，人民币才能打下被广泛接受的国际货币的基础，这是人民币的法理之锚。当以人民币计价的资产种类充足、市场流动顺畅、风险管理工具齐备时，国际投资者才更愿意持有和使用人民币，这是人民币的功能之锚。