南方周末专题报道：中国钱忧 热钱进，资本出

南方周末记者 刘薇 实习生 张明萌

    一边是国际热钱汹涌来袭，一边是国内资本出逃。这些隐秘资金的进进出出，直接挑战现行资本管理制度，也对中国经济产生着难以估量的影响。

    2013年5月5日，国家外汇管理局再度出手了。

    外管局发布通知要求加强银行结售汇综合头寸管理，加大对存在异常或可疑情况企业的核查力度，及时对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业发送风险提示函，要求其在10个工作日内说明情况。

    这则通知直接收紧了“热钱”涌入和资本外流的隐秘进出通道。

“热钱”逆袭

    中国肯定是目标之一。

    2013年一季度的金融数据表明，“热钱”又回来了。

    4月25日，央行外汇管理局发布一季度国际收支平衡表（下称BOP表）初步数据，显示一季度中国“资本和金融项目”存在1018亿美元顺差（含净误差与遗漏）。这个指标是国际通用的观察跨境资本流动状况的指标，2012年四季度，该数据为200亿美元顺差，三个月中就增加了818亿美元，意味着大量的钱突然进入中国。

    这一变化足以引起警惕。外汇市场上，美元是天然的风险避风港，而在2012年四季度前，大量游资因为世界经济的不确定性，纷纷“撤离”新兴市场国家回到欧美经济体——外管局数据显示，2012年全年，中国资本和金融项目逆差168亿美元。

    从逆差168亿到顺差1018亿，资本再次抛美元，买入人民币，国际资本的这次“归来”究竟意味着什么？

    如果从较长的时间维度看，可以探寻“热钱”进出中国的某种规律。

    数据显示，1995年到2000年，短期国际资本持续流出中国。2003年以来，随着人民币升值预期确立，热钱开始涌入内地，特别是2005年7月汇率改革后，人民币对美元汇率小幅渐进升值，导致投资者认为人民币将会不断升值，热钱流入加速并在2007年到2008年上半年达到一次高峰。但是，2008年9月雷曼兄弟破产引发全球金融海啸后，国际资本持续流出。到2009年第二季度，随着美国金融市场明显改善，热钱开始重新流入中国。但欧洲主权债务危机后，短期国际资本又在2010年5、6、7三个月改变流向，流出规模合计300亿元。

    而此轮“热钱”流入，是时间轴线上的又一个振幅。在此时回流，一个原因是中国经济趋稳，房地产市场反弹，人民币重归升值预期。

    “此轮资本回流更重要的是外因推动。”长期研究国际资本流动的中国社科院世界经济与国际投资研究室主任张明如此判断。他指的是世界发达经济体的量化宽松政策，创造了更多无处可去的流动性。

    美国和欧盟接连宣布将延续宽松的货币政策，而日本央行在新任行长黑田东彦上任以来的首次政策会议上，即公布了令市场吃惊的大规模宽松计划。大量的钱，正在市场上游荡。

    于是，在世界范围内，热钱流动呈现出这样的图景：巴西、泰国、韩国比较多，中国因为有资本管制，尚有一系列不确定性。

    “虽然也多了，但不能说已经出现高潮，”中国社科院学部委员余永定对南方周末记者称，“中国肯定是目标之一。”

    而张明预计，这种流入趋势，会至少持续到2013年年底。张明长期研究国际收支与资本流动，他认为短期资本流动是波动最频繁、规模最大的资本流动类型。

    张明把俗称的“热钱”定义为短期国际资本，和外国直接投资（FDI）、中长期外债等中长期国际资本流动不同，短线操作、波动性强、流动规模大、方向容易逆转的“热钱”，对一国宏观经济政策和金融市场的负面冲击引人担忧，1998年东南亚金融危机即是让人印象深刻的例子。

资本流出

    只要资本外流，就会有更大规模的资本外逃。

    就在“热钱”进入中国时，另一种方向上的资本持续性渗出同样引人关注。

    2011年6月，中国人民银行网站刊发了中国人民银行反洗钱监测分析中心完成于2008年6月名为《我国腐败分子向境外转移资产的途径及监测方法研究》的精简版本。该报告透露中国社会科学院曾有研究资料披露，“从上世纪九十年代中期以来，外逃党政干部，公安、司法干部和国家事业单位、国有企业高层管理人员，以及驻外中资机构外逃、失踪人员数目高达16000至18000人，携带款项达8000亿元人民币。”

    这种方式的资本外流，在过去的几十年中事实上一直存在。

    华南理工大学金融学院硕士生王东纬的毕业论文《中国资本外逃问题研究》提到，改革开放后中国大量吸引外资的同时，却有规模相当庞大的资本逃过货币当局的监管流向国外，这从历年国际收支平衡表的“净误差与遗漏项”可以看出。

    从1987年至2001年，中国国际收支平衡表的净误差与遗漏金额从-14亿美元逐步扩大，最高为1997年的-223亿美元。相对数上来看，1995年的净误差与遗漏金额占当年货物贸易总量金额的7.48%，远超过国际货币基金组织认定的5%警戒线。据国际货币基金组织估计，中国在20世纪90年代的资本外逃数量为800亿-1000亿美元，是仅次于委内瑞拉、墨西哥、阿根廷的第四大资本外逃国。

    “根据我们的了解，2012年11月前后，国内资产的外流达到了一个高峰。”张明称。在他看来，资本流动向来有放大机制，只要资本外流，就会有更大规模的资本外逃。“如果这种持续性的内资外流和外资的周期性外流重合，规模就会表现出来。”

还隔着一个墙

    “做空中国只隔着一个墙，这个墙就是资本管制。”

    一边是国际游资想涌入，一边是国内资本想出逃，双重叠加效应，会否给中国带来系统性风险？游资做空中国的时机是否已经到来？

    张明认为，在中国资本账户尚未开放的前提条件下，“热钱”尚未对中国经济造成系统性冲击：一方面央行有能力冲销，另一方面，跨境流入的规模相对于中国人民币的信贷投放，总量和增量都太小——假定2013年外汇储备增长3000亿美元，仅占2012年全年社会融资总和15.76万亿元的2％左右，影响不大。

    虽然不会产生系统性风险和引发金融危机，“热钱”流入仍会对中国宏观经济造成影响。

    余永定分析，出于抑制通胀的考虑，中国2013年M2增长速度定在13%，是历史最低水平，实际是偏紧的货币政策。受到调控影响的企业（如房地产企业）有着强烈的融资冲动。与此同时，所有发达国家都在实行超宽松的货币政策。除非中国经济出现大问题，国际投资者对中国经济前景丧生信心，热钱涌入是难以避免的。在当前的制度环境下，热钱的流入必将使宏观调控效果大打折扣。

    “若根据国内的通胀情况，应该加息，但加息的话，利差扩大，资金会进一步流入，抵消加息的效果。”张明认为，本来货币政策要根据国内情况来考虑的，但现在又要考虑政策会导致短期资本流入的变化，会变得更加纠结。

    对于市场更加关心的资产价格上涨，张明认为“影响是可控的”。据其研究，资产价格主要还是由国内情况决定的，和银行信贷的关系非常密切，外部的资金流动从来都不是中国的资产价格变动的主要原因，只会放大这个趋势。

    张明认为，虽然“热钱”渗入“防洪坝”手段隐蔽，但中国政府想监控“热钱”进出或资本外逃，还是有办法的。例如，2008年上半年的时候，中国面临很汹涌的热钱流入，外管局和商务部、海关总署进行了数据库联网核查，已甄别发现“转移定价”的资金流。“这个政策非常好，但因为当时流入很快变成流出，联网核查就没坚持运行。”

    事实上，货币管理当局对窟窿在哪并非毫不清楚。就在2013年一季度热钱“涌入”趋势已定后，外汇局随即在5月5日出手，要求加强银行结售汇综合头寸管理。

    “热钱不看好中国市场，出售人民币资产是时有发生的，但这同做空（借人民币资产、卖人民币资产、再低价买回人民币，偿还人民币资产后的剩余，即为做空收益）的性质是不同的。” 中国社科院学部委员余永定对南方周末记者称，做空中国的前提是能借到人民币，在中国对资本账户尚有管制的前提条件下，在中国内地借到足够多的人民币的可能性还不存在。

    “这事情只隔着一个墙，这个墙就是资本管制。”

修坝还是拆坝

    这是个慎重的选择题。

    热钱回流，暗流渗出，再次引发对“防洪大坝”——资本项目管制存废的思辨。

    自1996年开放经常账户以来，中国政府一直在审慎渐进地推进资本账户开放，到目前为止，资本账户管制主要体现在人民币资产尚不能自由流出。

    改革推进中，争论的焦点就在于“节奏应该更快还是依然审慎”。

    赞成加快推动资本项目自由化的一派认为，全部开放时机已经成熟。比如中国人民银行调查统计司司长盛松成曾在2012年发表公开文章，认为推进跨境贸易和投资结算为核心内容的人民币国际化是在目前国内金融改革难以推进条件下的一种倒逼机制。投行等金融机构因为节约交易成本也积极支持。

    而余永定和张明等则是审慎派，这一派认为，资本项目开放应该坚持循序渐进。资本账户完全开放必须首先满足一系列条件，其中包括：利率市场化，汇率市场化和金融市场不存在严重风险；甚至必须满足一定的政治条件。在当前的国内外形势下提出加速资本项目开放容易是错误的。

    张明听说的一个版本，是计划到2015年资本项目基本开放，2020年全面开放，这让他很担心。

    “比较值得担忧的就是2015年基本开放，这个时点，极有可能和中国银行业不良贷款率上升的时点重合。”张明称，与此同时，两三年后可能恰逢美国实体经济快速上升，不再实行宽松货币政策。从逻辑上讲，若资本管制完全解除，又与上述时点重合，资金存在大量外流可能。“国内经济不好，那边又加息，防火墙又拆掉了，风险加剧。”

    “投机者取得投机对象国货币的难易程度，取决于对象国资本自由化的程度和其货币的国际化程度，这也是我们一再强调开放资本账户应审慎而行的原因。”余永定称，中国有3.5万亿美元的外汇储备。但中国居民储蓄存款有40万亿元人民币，若允许自由流动，假定四分之一变成外币资产，到时就有近两万亿美元的流出，余永定担心，“到时中国的外汇储备是否够用？”

    余永定推演的金融危机发生逻辑是：大量资本外流，人民币贬值；居民和企业为了保值，将人民币存款转换为外币资产，人民币进一步贬值；进口价格急剧上升，加剧国内通胀。此外，人民币贬值，以人民币计价的外债也会急剧增加，借了外国人钱的企业就倒霉，这就是国际收支危机、货币危机，之后引发金融危机、经济危机。

    从世界范围看，2008年金融危机之前，以IMF主导的“资本自由流动”理念，主宰着世界，但金融海啸后，这已引发反思。

    三个月前，余永定曾和当时还是亚行行长的黑田东彦（现任日本央行行长）在马尼拉专门谈过这个问题。黑田东彦称，当初他手底下有两千多人，负责资本管制，日本解除资本管制后，这两千人全散了，机构也没了，现在想恢复，非常困难。“这是一个善意的提醒，资本管制是一个比较复杂的问题，不是轻易解除就能解除，想恢复就能恢复的”。

    虽然市场经济有利于资源配置，过多管制会滋生扭曲是被普遍认可的道理，但张明却认为“在资本账户管制这个问题上，并不能期待资本的自由流动就能形成最优的货币配置，特别是对流入国而言”。

    主张解除资本管制者的另一个理由是，“热钱”各种进出，说明坝体已有漏洞，既然管不住，不如拆掉。不过，因为这些钱的进出都难以统计，管得住和管不住，都没有准确计量。

    “现在的局面是，我们的防洪堤已经有了很多漏洞，甚至存在管涌。是加固堤防，还是把这个堤坝给炸了？”余永定认为，这是个慎重的选择题。加速资本项目自由化并进而实现人民币的完全可兑换不是中国的当务之急，决策者没有必要冒这个险。