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访谈|外部环境巨变之下,中国经济如何实现稳中求进?

李策:很荣幸您接受第一财经电视《首席对策》的专访。最近统计局发声明表示“目前内外环境严峻而复杂,稳中有变。” 国常会正式明确了积极的财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度。您认为如何理解当下的“稳”和“变”,如何看待国内外诸多因素对经济大势的影响?
 
张明:2018年以来,世界经济的确发生了很大的变化,和2017年相比,这些主要变化都是偏负面的。例如,全球经济增长从很多国家协同性复苏再度转为分化,目前可能只有美国经济依然在高歌猛进,而其它主要经济体的增速都在回落。又如,目前只有美联储在收紧货币政策,其它主要国家央行有些暂停收紧,有些甚至出现了逆转。再如,全球地缘政治冲突在中东明显加剧,美国单方面退出“伊核协议”直接推升了全球油价,给全球经济带来了新的滞胀压力。最后,中美贸易摩擦在今年明显加剧,而且在未来可能进一步深化。上述世界经济新变化给中国经济带来了两方面的负面影响。一方面降低了中国的贸易顺差,进而降低了中国经济的增速。今年上半年,贸易部门拉低了中国经济增长大概0.7个百分点。另一方面,中美贸易摩擦也损害了国内机构投资者的信心,导致国内的股市和债市出现了明显下跌。特别是中国股市,最近跌幅应该说是比较大的。在这种情况下,中国政府现在面临的政策权衡就比较微妙了。因为在去年,我们一直把金融控风险作为最重要的政策目标,但是今年由于外部环境的变化,导致中国的经济增长和金融市场同时面临负面冲击。在这一背景下,如果继续强力控风险的话,经济增长就可能急剧下行,这就是为什么从今年二季度起宏观政策开始调整的原因。根据最近两次重要会议的结果,货币政策要保持流动性的合理充裕,财政政策尤其是中央财政政策会变得更加积极。由于宏观政策已经开始调整,我个人觉得今年下半年GDP增速不会出现过快的回落,今年全年的经济增速依然有望稳定在6.5%左右。而整个金融市场下半年的波动性可能也会比上半年有一些下降。中国经济稳中求进的基调,我觉得不会变化。但是我担心的就是政策钟摆过快地摆向稳增长,这样的话是不是会损害之前关于控风险的共识。所以我希望政策还是要保持定力。
 
李策:7月份经济数据,工业和零售不及预期,但房地产投资增速同比增长10.2%,是比较好的,您认为接下来的政策走向是加大投资,还是侧重加大幅度减税?抑或是两者双管齐下? 
 
张明:今年1-7月份,房地产投资增速依然保持在高位,这与去年中国三四线房地产的热销关系是很密切的,投资是销售的滞后指标。考虑到今年上半年房地产调控依然在收紧,未来如果不出意外的话,房地产投资增速会逐渐回落。而在当前的形势下,如果政府要进一步扩张财政政策的话,我觉得减税要比增加支出更重要。目前和很多国家相比,中国居民和企业部门的税负都是相对较高的,而且目前特朗普政府正在进行新的一轮减税。在其他主要大国都在开始减税的时候,我觉得中国政府也应该通过减税来提高居民和企业的税后收入和利润,这样才能确保未来的消费和投资增长更加稳定。当然在基建投资方面,适当地补短板,我觉得也是有必要的。比如说我们过去的在建工程,不要因为融资收缩而变成烂尾工程。但是在在建工程的资金得到保障的情况下,要不要新增项目,我觉得还是应该从长计议。对于中西部地区有一些基建特别薄弱的地方来讲,适当地通过扩大基建投资来补短板,我觉得还是有必要的。
 
李策:中共中央政治局会议特别提到了要“坚决遏制房价上涨”,被看成是史上最严厉的表态,但是您也曾指出,中国房地产市场是经济增长的重要引擎之一,银行资产负债表,居民财富和地方政府财政收入都与房地产行业高度绑定,拉动经济的三辆马车中,净出口受贸易战影响明显承压,消费提升空间有限,在这种情况下如何看待政府对房地产调控政策的决心?如果宏观经济增速显著下降或地方政府财政收入迅速下滑,是否会导致地方政府放松房地产调控?您曾经提到过房产税的出台时间可能早于预期,这背后又是什么逻辑呢?房产税出台之后将会给房地产市场带来什么样的影响呢?
 
张明:中国经济过去的确非常依赖房地产投资。在中国,固定资产投资大概占到GDP的45%左右,而房地产投资大概占到固定资产投资的1/4,所以你可以看到,房地产投资在很多年都贡献了GDP的11%上下。但目前来看,中国经济对房地产的依赖程度未来会逐渐下降。短期内怎么来对冲房地产投资增速的下行呢?我觉得至少有两种对冲方案。第一就是通过公租房建设的提速来对冲商品房投资增速的下滑。第二是通过提振消费来对冲投资增速的下滑。对于不同城市的房价走势,我认为三四线城市房地产最好的时点就是去年,未来三四线城市房地产市场将会逐渐下滑,而三四线城市的房价总体而言未来将会逐步走弱。准一线和二线城市,一方面面临着人口净流入,另一方面他们的房价总体来讲是比较合理的,因此这些城市的房价未来可能还有一定的上升空间。一线城市的房价现在非常不确定,一方面,一线城市目前库存规模已经很低了,刚需依然存在,如果把刚需放回市场,而没有库存来满足,那么房价可能再度暴涨。但是另外一方面,在未来一段时间,政府可能放大招,也就是通过出台特定政策来扭转一线城市居民关于房价只涨不跌的预期。这个大招有可能是房产税。如果房产税在未来一年到一年半时间内出台的话,有一线城市的房价就可能停止上涨,甚至开始向下显著调整,所以说,一线城市的房价未来具有很强的不确定性。
 
李策:您曾经提到过:房地产行业的集中度将提高。而前不久又发生了桂碧园的事情,给那些以高周转率为核心策略的大规模房企敲响了警钟,您认为这会对中国房地产行业集中度提高造成影响吗?
 
张明:中国的房地产市场有一个特点,就是开发商的数量很多。在很多发达国家,其实房地产开发商的数量只有几十家或者上百家,而中国可能有成千上万家房地产开发商。中国的房地产开发商很多都是做小本买卖,可能仅仅在一个县城开发几个楼盘。由于中国房地产市场正在发生结构性变化,比如说三四线城市的房地产市场未来可能会显著收缩。而且,在去年也发生了一个新现象,像恒大、碧桂园、万科这样的全国性大开发商,也切入到县城去跟当地的开发商竞争。所以在去年,全国性大开发商在县城的热销跟当地中小开发商的跑路是并存的。所以从这个角度来讲,我觉得未来五年之内,中国房地产市场的行业集中度可能会显著提升。可能有很多三四线城市的中小开发商由于资金链断裂或者其它问题而倒逼,他们手里的土地和房产会被大的开发商低价收购。在未来,我们很可能会看到,中国排名前十到前二十的开发商所占据的市场份额会显著提升,这也会显著改变中国房地产市场的格局。
 
李策:这样的格局您预测会改变。我们还知道对于中国中美贸易摩擦也会引发广泛的关注,中美贸易摩擦,大家都觉得它是在关税层面,特别是有一些人现在开始把人民币赶快换美元,包括一些企业的投资是不是考虑转移的问题。现在中美贸易摩擦对于房地产行业会不会有影响?如果有影响的话,对于我们普通的投资者应该如何来做一些防御性的措施?
 
张明:中美贸易摩擦在今年突然加剧,应该说的确有些出乎市场预料。从目前来看,本轮中美贸易摩擦在短期内通过一揽子方案快速解决的可能性是很低的,它很可能会长期化和复杂化。中美贸易摩擦可能还会从贸易领域扩展到投资领域、金融领域、人才领域,以及多边领域。在这种情况下,我觉得市场的确要为贸易战对中国经济的负面冲击做好准备。贸易战目前冲击中国经济的主要渠道就是,一是通过影响进出口部门而最终影响经济增长,二是冲击金融市场。贸易战短期内对房地产行业的冲击,应该说是比较间接的,直接影响不是很大。
 
李策:如果贸易摩擦对中国经济增速产生了比较强的冲击,中国政府针对房地产行业的调控就可能会有一些放松吗?
 
张明:的确存在这样一种可能性。如果贸易摩擦对中国经济增速产生了比较强的负面冲击,中国政府针对房地产行业的调控就可能会有一些放松。这就意味着房地产强调控的格局可能有些松动,这至少对于部分地区的房地产市场来讲可能是一个利好消息。
 
李策:政策会为了稳定经济增长而放松对房地产市场的调控吗?概率高么?
 
张明:我感觉上述情形的可能性虽然存在,但是概率不高。从今年7月中央政治局会议的精神来看,过去是“大力遏制房价过快上涨”,而这次是“大力遏制房价上涨”,这就说明中央政府对房地产市场的调控力度要比以前更加严厉。所以我个人感觉是,由于贸易战冲击而放松房地产调控虽然有可能,但概率不大。如果贸易摩擦冲击比较大的话,我们可能会通过放松基建投资、减税、增加公共产品提供等方式来进行对冲,我们也可能会容忍经济增长速度的适度回落。
 
李策:防范化解金融风险,依然是金融工作的重点,人民币汇率急贬,一度跌破6.8关口。一方面汇率贬值可以增大出口竞争力,部分抵消贸易战关税影响,增加国内货币政策的空间,另一方面汇率贬值也会带来资本外流压力等,您认为央行对汇率的底线在哪里?未来是否还会继续贬值?急贬之后是否会承担较大的资本外流压力?
 
张明:我觉得可以从两个层面来对这个问题进行分析。首先,从经济基本面来看,短中期内人民币兑美元的确是有贬值压力的。然而其次,从央行的意愿来看,我觉得短期内央行让人民币兑美元汇率破7的概率很小。从基本面来看,主要有两个因素决定人民币兑美元有贬值压力。第一个因素就是中美利差。今年以来美联储依然在加息,而中国央行今年二季度以来有两次降准,所以中国国内利率在下行,导致中美利差再度缩小,这对人民币的汇率是有打压作用的。第二个因素是相对投资回报率的变动。过去几年以来,中国国内投资回报率在持续下降,而美国国内投资回报率在持续上升。从长期来看,投资回报率会影响资金流动,而资金流动会影响汇率。所以说投资回报率中国下降美国上升这个局面,对人民币汇率也是有打压作用的。虽然基本面有贬值压力,但是我认为短期内央行让人民币兑美元汇率破7的概率很小。主要原因之一,就是央行可能会担忧一旦汇率破7,就可能产生一系列不确定性,例如可能引发金融市场上的恐慌行为,加大金融市场波动与资本外流,甚至形成一种负面循环。基于上述角度,短期内央行很可能就会加大干预了。央行有多种方式来干预短期汇率走势,除了最近提高金融机构远期售汇的法定准备金之外,它还可以重新启用逆周期因子来干预每天的汇率开盘价,也可以重新在市场上出售美元,还可以再度加强各种资本流出的管制。此外,我们在2016年也曾干预过离岸市场。所以,短期内央行稳住汇率的能力还是很强的。
 
李策:土耳其的里拉,阿根廷的比索,以及最近土耳其股市的动荡,对于新兴市场及人民币汇率影响大么?
 
张明:今年以来,有几个新兴市场国家的货币兑美元出现了比较大的下跌,最典型的就是土耳其里拉、阿根廷比索,以及最近的南非南特等。这几个国家的经济基本面都有一些共性,比如说他们都有持续的经常账户逆差,比较大的财政赤字和政府债务,国内企业举借了大量的美元外债特别是短期外债,国内通胀率比较高等。最近的新兴市场金融动荡有可能还会继续扩展开来,尽管中国的经济基本面要远比上述国家健康。但是投资者有时候情绪一旦低落之后,他们会倾向于把所有的新兴市场国家视为一个整体。所以说,不排除在未来一段时间内,中国会面临更大规模的资本外流,人民币兑美元汇率可能会面临更大的贬值压力,而国内资本市场也可能会经历更大的波动。中国政府的应对策略则包括:汇率暂时要稳住预期,避免出现持续的单边贬值预期;资本流动也要加以控制,避免资本持续大幅外流;通过加快结构性改革来稳住市场预期等。
 
李策:目前国内宏观政策转向积极,稳字当头,去杠杆政策也有所调整的情况下,是否会有情绪反弹估值修复机会?
 
张明:我个人感觉,从估值的角度来讲,目前经过持续大幅下跌,现在A股的市场估值已经比较合理了,特别对于蓝筹股而言。但是目前市场下跌的动能依然存在,更重要的是,导致投资者信心下降的诸多因素现在依然在发酵,比如说中美贸易摩擦的演进,新兴市场国家金融危机的扩展,地缘政治冲突的加剧,以及国内金融强监管的方向是会调整还是会坚持等。在这些因素尘埃落定之前,投资者信心在短期内难有显著增强。虽然A股市场未来进一步显著下跌的概率不高,但是在当前水平上进行宽幅振荡的可能性是比较高的。只有等上述不确定性基本上尘埃落定之后,A股市场才可能开启新的一轮牛市。股市持续大幅上涨的前景,在短期内我还没有看到。
 
李策:社科院李扬团队认为:“中国总体债务水平不高,处于中下水平,杠杆问题不会导致债务危机。”然而IMF、BIS等国际机构近年来多次对中国债务问题提出预警。目前去杠杆是否已经接近中场?未来会是怎样的节奏和走向?
 
张明:经过最近几年的去杠杆,中国政府现在基本上是把杠杆率给稳住了。目前的杠杆率大约在GDP的 260%左右,没有进一步上升。不过,国民杠杆率内部的结构是有变化的,也就是企业部门的杠杆率有些下降,但政府和居民杠杆率继续上升。如果我们考虑到地方融资平台债务其实也属于地方政府债务的话,其实目前的政府杠杆率已经不低了。这正是为什么今年中国政府把去杠杆的重点放在地方政府债务方面的原因。此外,过去几年居民部门债务上升的速度也是很快的,所以下一步中国政府也应该稳住居民部门的杠杆。去杠杆应该分为几个步骤,首先是稳杠杆,然后再是温和地去杠杆。我觉得未来一两年,我们仍然处于稳杠杆并且进行结构调整的过程中。只有等到大家比较适应之后,才能进行更加剧烈的去杠杆过程。
 
李策:最近关于债转股的政策引人关注,有观点认为银行作为股东是否有能力识别企业是不是僵尸企业存在争议,您认为债转股是否能有效去杠杆?如何体现债转股的市场化方向?
 
张明:债转股对银行来讲的确是一把双刃剑,用得好的话可能有助于改善银行的资产负债表,以及增加银行资产方的多样性。以前银行的资产主要是贷款,未来可能会有更多股权以及更多的可转债。但是另外一方面,的确如您所言,银行在人力资本方面缺乏股权管理的能力,也即在识别股权风险、给股权定价、进行市场化的股权交易方面,商业银行的专业能力是欠缺的。如果做得不好的话,债转股的确可能成为僵尸企业逃废债务的新渠道。因此,银行需要做的就是显著提升自己的专业能力,要赶紧去招募一批有丰富股权投资经验的人来帮助他们做这个事情。同时银行应该按照市场化的原则,要在对企业经营状况进行深入了解的基础上,对企业股权进行市场化的定价,定价要充分反映企业的各方面风险。只要这样,才能保证债转股的过程对银行利大于弊。这个过程不会一帆风顺。因此,未来债转股一定会有成功的案例,但同时也会出现很多失败案例。
 
李策:那么对于未来PPP的建设发展,您也展望一下。
 
张明:中国政府对PPP的态度在去年年底有一个很重要的转变。在去年年底之前,中国政府曾经在大力鼓励PPP的发展。但是从去年年底开始,中国政府发现,地方政府通过PPP又举借了大量的银行债务。比如,很多PPP都是明股实债。越是过去地方政府债务存量很高的中西部省份,对于PPP的依赖就越大。所以今年年初以来,中央政府开始大力整治PPP的乱象。比如说财政部、发改委的PPP双库正在把一些明显比较差的项目剔出来。地方政府目前做PPP的难度已经显著加大。在这种背景下,要进一步推动PPP建设,关键就是要选择好项目,项目本身的投资回报率应该具有吸引力,从而能够在政府和银行之外再吸引到社会资金的参与。
 
李策:之前专访吴敬琏老师,他说中国经济的出路在于改革,在您看来,经济改革应该聚焦在哪些方面?如果从现在经济的情况来断定的话,您觉得主要的症结在哪里?
 
张明:我非常同意吴老师的看法,对中国来讲未来最重要的就是改革。为什么呢?因为从2008年到现在,几乎所有反映中国经济增长效率的指标都在下行,而只有重大的结构性改革才能真正提高中国经济增长的效率。从目前来看,我认为未来结构性改革的方向主要有三块:第一块就是国有企业改革,也就是我们所说的混合所有制改革。未来几年央企混改的空间可能是比较有限的,但是地方国企的混改有可能会提速。地方国企混改可以和和地方债化解两者结合起来。第二块是土地改革,也就是农地流转。未来一段时间内,下面这种风险可控的土地流转模式可能会得到推广,也即由地方政府发起设立类金融机构,农民可以把土地存放或者抵押给该金融机构,这种模式非常类似于拉美地区的土地银行。第三块是服务业对民间资本的开放。对中国的教育、医疗、养老等行业,老百姓有很强的需求,但是一直得不到满足。一个很重要的原因就是这些部门大多被国有企业垄断。要真正要提高这些行业优质公共服务品的供给,就必须要打破国有企业垄断,向民间资本开放这些行业。这样既可以为民间资本找到一个新的投资渠道时也可以满足人民群众对美好生活的向往。
 
李策:推动服务业的发展,提高服务业的比重,如何化解现实中的“玻璃门”“旋转门”问题?
 
张明:您说的这个“玻璃门”的确是存在的。很多服务业行业表面上已经对民间资本放开了,但是民间资本进去之后才发现举步维艰。举个例子,过去几年政府一直在鼓励民间资本收购医院,等到民间资本把医院收购过来之后才发现,来医院看病的人不能使用医保,这就把中国绝大部分看病者挡在了民营医院的门外。这说明什么呢?这说明制约服务业开放的症结在于体制,在于你是不是真心实意地要降低特定行业对民间资本的准入门槛,在于监管部门愿不愿意真心实意地为民间资本提供服务,给民营企业创造与国有企业在行业里的平等待遇。所以,机制体制的改革可能是最重要的。
 
李策:三季度中国经济的下行压力大么?您对三季度的中国经济做一下大势研判。
 
张明:从二季度的数据来看,中国经济短期的下行压力还是挺大的。在二季度,消费、投资、出口增速都有不同程度的下滑。更重要的是,先行指标,尤其是货币和信贷,下滑得更快。已经有连续五个月,M1的增速持续低于M2。从过去的经验来看,这就预示着在未来一段时间,经济增速可能会加速下行。另外一个指标就是社会融资总额。6月份人民币贷款有1.2万亿,而社会融资总额只有6000亿,这说明什么呢?说明整个非信贷业务萎缩了6000亿。社会融资总额萎缩这么快的话,首当其冲的就是中小企业融资会变得更加困难,同时整个金融市场也会面临流动性紧缺所导致的冲击。如果没有政策的调整,在今年下半年,经济增速的回落速度就可能比较快。我们此前的预测是今年三季度大概到6.5%,今年四季度大概到6.3%。由于经济面临较大的下行压力,目前政府在做的,第一就是货币政策从过去的中性偏紧转为中性偏松,目前已经有了两次降准,此外央行也扩大了MLF的规模与抵押品范围。第二,财政政策也会比以前更加积极,尤其是在中央财政方面,可能包括增加支出和减税。第三,在金融监管方面,最近的监管节奏比上半年已经明显放缓,这是为了让市场喘一口气,来稳住实体经济增长和维护金融市场稳定。但是截至目前,我们没有看到任何由于增长下滑而放松房地产调控的迹象。
 
李策:现在中国经济要去房地产化,如果说我们不走经济地产化的老路的话,您认为中国投资的出路在哪里?
 
张明:未来服务业投资可能有比较大的空间,因为从过去来讲,中国经济一直是制造业投资比较发达,而服务业投资相对落后。制造业投资发达的结果就是我们有庞大的生产能力,在全球金融危机爆发之后,外需显著萎缩,所以很多制造业都面临产能过剩的局面。目前来讲,服务业的投资空间很大,但正如我们前面所言,民间资本要增加投资,必须要打破国有企业垄断,让民间资本能够更加容易地进入服务业。另一条出路就是高端制造业,这也是中国目前比较稀缺的。例如以德国为代表的工业4.0,也即把过去以规模优势取胜的制造业跟大数据、云计算结合起来,变成量身定制的柔性制造业。再如以美国为代表的智能制造,包括3D打印、虚拟现实、人工智能等。以工业4.0与智能制造为代表的高端制造业,也是未来中国投资的方向。
 
李策:但是这些新经济还没有充分反映在资本市场上,或者说新旧动能的交换有一个过程,还不是投资的主力?
 
张明:是的,新旧动能的转换过程不可能是很平滑的,它可能会有一个静默期或者振荡期。所以在这个时候不要着急,要保持政策的定力,中国政府应该适当容忍经济增速的下行。只要经济下行没有导致大规模的失业问题,没有导致系统性金融风险,我们就可以承受。中国经济到了目前这个阶段,增长速度本来就会下滑,这也是一个自然规律,我们不必过分担忧。虽然资本市场上目前已经出现了像我们前面讲到的智能制造、工业4.0等概念,但是很多上市公司仅仅是利用这些概念进行市值管理,而非真正从商业模式上进行全面再造。从简单渲染概念到真正全面落实,还需要经过相当长一段时间。
 
注:本文为笔者接受第一财经电视《首席对策》主持人李策的访谈实录,已经笔者本人审阅。谢绝各类媒体转载。
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