财新传媒
位置:博客 > 张明 > 美联储改变降息逻辑了吗?

美联储改变降息逻辑了吗?

——基于历史数据的分析
文 | 张明 陈骁 魏伟 薛威
进入2019年,包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽,纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于7月底开启降息周期。本文将回顾过去4次美联储开启降息操作的经济背景,通过分析历次降息周期开启前美国经济基本面与金融市场的表现,来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价,并对其降息逻辑进行探讨。
 
>> 历次降息回顾:经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强
 
整体来看,近25年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强,其中经济基本面以经济背景的一致性最强,金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。
 
回顾1995年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面,可以发现前四次开启降息前的经济背景的一致性是最高的,无论是经济增速(以实际GDP同比增速衡量),还是制造业景气度(以ISM制造业PMI衡量),都出现了持续或快速下行的走势,且制造业PMI大多在降息前降至不景气区间。
 
前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。
 
前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下(类似1998年9月与2007年9月这两次)降息周期开启前通胀均震荡下行。
 
>> 本次降息展望:利率与通胀环境支撑降息,经济背景与非农数据构成掣肘
 
立足当前时点,利率走势、通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致,这也是支撑美联储时隔12年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际GDP增速、制造业PMI衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致,这成为了美联储开启降息周期的阻碍。尽管市场对美联储7月底降息概率的判断近乎100%,但是当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异。
 
从经济基本面与金融市场表现的客观角度看,当前美联储开启降息周期的必要性并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近乎100%的判断可能来自于两方面因素:第一,市场对美联储降息的情绪过度乐观,进而高估了美联储降息的阀值与空间;第二,自20世纪80年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战。
 
综合来看,我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令美联储时隔12年重新开启降息周期,但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在7月底开启降息的可能性。若美联储在7月底开启降息,将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀,进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数可能在三季度面临一定的回调压力,但下行空间不会太大,四季度可能有所回升,全年将围绕96-97的中枢位置盘整。黄金价格则将继续震荡上行。
 
一、引言
 
进入2019年,美国经济开始温和回落,欧元区经济延续疲弱,其他经济体也面临下行压力加大的境况,全球经济整体的下行压力较2018年有所加大。在该背景下,包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽,纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于7月30-31日的议息会议上采取降息操作,但是美联储内部对是否降息仍有分歧,部分金融机构对降息时点的选择也有争论。毋庸置疑的是,即将在7月底举行的FOMC会议将非常重要,无论美联储是否采取降息操作以及对降息前景发表何种言论,均会对市场造成极大影响,甚至可能决定未来一段时间市场运行的基调。
 
在市场对7月底FOMC会议的关注度持续提升的背景下,本文将回顾过去4次美联储开启降息操作的经济背景,前四次降息开启时点分别位于1995年7月、1998年9月、2001年1月和2007年9月,我们的研究重点也放在上述四个时点前后一段时间,通过分析当时美国经济基本面与金融市场的表现,来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价,并对其降息逻辑进行探讨。
二、1995年7月降息——针对短期经济下行的举措
 
20世纪90年代是美国经济增长的黄金期,信息化与全球化加速发展,催生了“新经济”。除却1990-1991年爆发的经济危机外,90年代最大的经济滑坡就是1995年5月开始的长达近一年的短期经济下行。美联储的此次降息时长6个月,降息幅度仅为75bp,降息之后经济迅速回升,效果显著。
 
2.1 经济背景:经济增速显著下行,制造业PMI降至不景气
 
从1995年上半年的经济表现可以看出,7月开启降息时,美国经济增速从高位迅速滑落至低位,景气度指标更是在短短半年从近60的高景气水平快速下行至46以下的不景气位置,在80年代屡次遭受经济危机冲击后的市场在这个阶段重新出现对经济前景的担忧。
2.2 通胀环境:核心PCE同比下行较大,明显处于此前低位
 
从通胀角度看,CPI同比从1994年5月2.3%的低位震荡回升至1995年5月3.2%的阶段高位,但是在1995年6月开始小幅回落至3.0%,此后延续下行了一个季度。核心CPI同比则从1994年12月2.6%的低位回升至1995年4-5月3.1%的阶段高位后开始回落,6-7月均为3.0%,8-9月也维持在2.9%的位置,之后再次回升至3.0%,直到1996年2月才开始重新下行。考虑到当时美联储并没有设置正式或非正式的通胀目标位置,所以并不能说当时通胀与核心通胀水平较高,特别是与此前三年相比,核心通胀还明显处于低位。但是无论是通胀还是核心通胀,高点均位于1995年5月,且6月也仅仅是小幅回落,其中CPI同比回落0.2个百分点,核心CPI同比回落0.1个百分点。
 
与CPI盯住固定的一篮子商品价格变动不同,PCE指标衡量的通胀包含全部消费商品,较CPI而言,PCE将消费者的替代性需求也考虑在内。美国PCE同比从1994年5月1.81%的低位回升至1995年5月2.33%的阶段高位后,在6月开始下滑至2.18%,并在接下来的三季度延续下滑态势。核心PCE同比从1994年5月2.14%的低位回升至1995年1月2.35%的阶段高位后开始震荡下滑,在6月下行至2.09%,7月更是跌至2.04%的阶段低位。可以看出,截至1995年6月,PCE指标显示的通胀下行程度大于CPI指标,其中PCE同比下行0.15个百分点,核心PCE同比下行0.26个百分点。另外,尽管PCE同比的高位与CPI、核心CPI同比高位均在1995年5月,而核心PCE同比的高位却在1995年1月。
 
考虑到核心PCE同比高位出现较早,且在7月降息前已震荡回落达半年之久,回落幅度也有0.26个百分点,说明当时美联储降息时可能更多参考的是核心PCE指标。另外,虽然美联储当时并未开始设置通胀目标水平,但是PCE与核心PCE在1995年6月均处于前两三年的低位,特别是核心PCE更是处于多年来的绝对低位,说明较低的通胀水平还是给美联储在之后7月的降息提供了支撑。
2.3 劳动力市场:非农转负失业率抬升,周薪同比显著回落
 
1992-1994年的劳动力市场整体是向好的,但是在1995年上半年经历了较大的滑坡。非农数据方面,新增非农就业人数从1994年11月41.2万人骤降至1995年5月的-2.0万人,且期间并无较明显的反弹;尽管6月回升至23.7万人,但是7月再次回落至9.3万人。失业率方面,美国失业率从1992年6月7.8%的高位持续回落近三年至1995年2-3月的5.4%的低位后开始出现反弹,4月升至5.8%,此后一直在5.6%-5.7%之间徘徊近半年。
 
从薪资增速角度看,1992-1995年非农职工时薪同比一直处于低位震荡态势,在1995年上半年开始震荡回升,此后也一直处于震荡回升通道;而非农职工周薪同比则在1995年上半年出现显著下滑,1995年6月虽小幅回升,并震荡反弹至9月,但之后再次调头下行直至1996年1月的1.21%。
 
可见,在美联储7月降息之前,美国劳动力市场整体明显走弱,不仅新增非农就业人数持续回落半年并转负,失业率自低位开始回升,非农职工周薪同比也出现显著下行。尽管非农职工时薪同比维持震荡回升态势,但是考虑到时薪主要是临时工薪资制度,而周薪则是占主体的正式工的薪资制度,所以周薪同比对劳动力市场反映较时薪同比更能体现劳动力市场状况。时薪的上行可能是受企业用临时工替代正式工来降低成本的替代需求上行的结果,对劳动力市场的状况反映并不具有充分的说服力。这也说明对劳动力市场来说,周薪增速比时薪增速更加敏感与重要。
2.4 股票市场:降息前半年持续上涨,接近十年最高位
 
相较于经济基本面景气度、核心通胀与劳动力市场出现回落,美股在1995年上半年从年初底部持续上涨半年,三大指数涨幅均在20%上下。其中,道琼斯工业指数涨幅为18.8%,标普500涨幅为18.6%,纳斯达克指数涨幅达24.1%。截至1995年6月底,三大指数在1985年之后十年的分位数均接近最高位(即分位数接近100%),其中道琼斯工业指数分位数为99.9%,标普500分位数为99.8%,纳斯达克指数分位数为99.9%。
 
可以发现,美联储7月降息前,美股持续半年上涨,且涨幅可观。这与市场对美联储预期的逐渐加强有关。在降息预期兑现之后的3-4个月里,美股整体维持震荡盘整格局,甚至略有回落;其中纳斯达克指数更是盘整至1996年一季度才重新开启上行。
2.5 利率与美元指数:降息前十年期美债利率持续下行,降息后继续震荡下行
 
从利率走势看,十年期美债收益率自1994年四季度初的高位开始回落,并在1995年上半年一直处于下行阶段。尽管降息后十年期美债收益率出现了两个月左右的回升,但很快便又再次下行,直到1996年一季度才开始触底回升。相较之下,衡量银行间隔夜流动性松紧程度的联邦基金利率在1995年上半年就处于高位震荡区间,7月降息后波动中枢略有下行,波动程度有所加剧。而对经济衰退灵敏的指示器——3M与10Y美债收益率的倒挂在1995年7月降息前后均未发生,尽管10Y与3M美债收益率之差在1994年5月就开始回落,并一路下行至降息前夕;降息后略有反弹,之后再次下行,并在1995年末触底反弹。
 
从汇率与贵金属角度看,美元指数在1995年7月降息前已震荡下行超过一年之久,7月降息正是美元指数触底回升的拐点。黄金价格并未遵循与美元指数相反的走势,在7月降息之前,金价一直在高位震荡,持续时间近1年半,降息之后金价仍位于高位,但波动明显趋缓,并在1996年一季度快速上行后开启了长期的下行通道。
 
由于联邦基金利率在降息前后并无显著差别,可见在利率方面,对经济前景与通胀预期均有较强指引作用的10年期美债收益率的持续回落给美联储降息提供了一定程度的支持。
三、1998年9月降息——成功抵挡“亚洲金融风暴”冲击
 
1997-1998年爆发的东南亚金融危机给美欧等发达经济体带来了外部冲击,美国经济在1998年经历了短期的快速下行,但在2个月的降息周期后,美国经济迅速恢复增长,成功抵抗住东南亚金融风暴的冲击。
 
3.1 经济背景:美国经济回落仅半年,制造业PMI持续下行
 
在东南亚金融风暴初期,美国经济并未受到显著冲击;但是随着东南亚金融危机的蔓延与发酵,美国经济在1998年一季度后开始受到冲击,实际GDP增速从一季度的高位逐季下滑至三季度的低位。景气度上看,美国ISM制造业PMI从1997年7月57.7的高位震荡回落至1998年6月的48.9,此后一直位于50的荣枯线以下低位震荡,直到1999年初才回升至荣枯线上方;非制造业景气度走势与制造业类似,但其最低位仅是1998年8月的52.2,一直维持在荣枯线上方。可见,在1998年仅延续半年左右的经济回落期间,非制造业受到的冲击较制造业更轻,这与1998年下半年美国经济回落主要受东南亚金融危机发酵带来的外部需求回落冲击而非内部需求受到抑制有关,主要针对美国内部消费市场的服务业较融合于全球产业链的制造业而言,韧性更强,所受冲击较小。美联储降息决策虽然可能考虑到经济增速的短期回落,但更多的出于对制造业PMI处于荣枯线下方的担忧。
3.2 通胀环境:降息前通胀率持续下行,降息后通胀显著回升
 
美国CPI同比从1996年底3.3%的高位一路下行至1998年2-4月的1.4%,之后虽在5-7月回升至1.7%,但8月再度回落至1.6%,并于9-11月下行至1.5%,在9月降息后,CPI同比才企稳回升;但美国核心CPI同比的走势却有所不同,虽然核心CPI同比在1997年4月2.7%的高位回落至1998年3-4月的2.1%,但之后又震荡回升至8-9月的2.5%,且在9月降息后再次波动下行。相较于CPI与核心CPI同比走势的分化,PCE与核心PCE同比的走势更具一致性。9月降息时点均是PCE与核心PCE同比触底回升的拐点,PCE同比的触底反弹,核心PCE同比虽在降息前震荡回落,但在降息后未出现显著回升,波动中枢上行的斜率明显较小。
 
从通胀各指标走势可以看出,核心CPI同比与CPI、PCE、核心PCE同比在降息前后的走势相反,美联储降息的决策对通胀的关注主要集中在核心PCE与CPI、PCE同比这三个指标上,对核心CPI同比反向走势的关注并没有很高,这与PCE反映的商品种类更加全面有关。
3.3 劳动力市场:降息前失业率阶段性回升,周薪同比持续回落
 
美国新增非农就业人数在1997年6月前波动较小,但在1997年下半年震荡开始加剧,并一直延续至1999年,且整个阶段震荡中枢一直保持稳定,并未受1998年9月降息的显著影响。失业率反映的情况比非农数据更加清晰,在1998年4月之前,失业率一直处于震荡下行通道,但在同年4-9月,美国失业率出现了阶段性反弹,这给美联储9月的降息提供了一些依据。
 
从非农职工薪资同比可以看出,在1998年9月降息前,薪资增速已脱离震荡回升的通道。相较于时薪同比仅4个月的回落,周薪同比已回落超半年,且1998年三季度周薪同比的回落显示出其走势已完全脱离此前的震荡上行通道。可见,美联储对周薪的重视程度高于时薪,周薪同比的持续回落给美联储在9月的降息提供了支撑。
 
从劳动力市场整体来看,尽管非农就业数据并未给降息提供指引,但失业率的阶段性回升与非农职工周薪同比的持续回落促使美联储采取降息手段提振劳动力市场。在为时2个月的降息短周期开启后,失业率重新开始下行,薪资增速也开始趋稳,说明此次降息对稳定劳动力市场产生了较好的效果。
3.4 股票市场:降息前出现显著调整,降息后重启上行
 
美股在1998年初开始脱离此前持续近半年的区间震荡通道开始波动上行,1998年上半年美股三大股指均上行超10%,其中道琼斯工业指数上涨13.2%,标普500上涨16.8%,纳斯达克指数上涨20.7%;但在之后的7-8月,美股快速回落,调整周期持续到10月初,其中道琼斯工业指数在7-8月下跌15.8%,标普500下跌15.6%,纳斯达克指数下跌20.9%,美股7-8月的回调基本消化了上半年的涨幅。从1998年8月底往前追溯十年,从美股历史走势可以看出,1998年8月底的美股虽处于较高位置,但距离最高位尚有10%左右的空间。其中,道琼斯工业指数的分位为88.0%,标普500的分位为92.6%,纳斯达克指数分位为88.6%。
 
降息之后,美股在接下来几个交易日内触底企稳,并重启上行,且于1999年再创历史新高。从股票指数走势也可以看出,美联储此次应对东南亚金融危机的降息操作虽然仅持续了2个月,但效果显著。
3.5 利率与美元指数:降息前十年期美债利率持续下行,美债收益率短期倒挂
 
从利率走势看,十年期美债收益率自1997年4月的高位开始回落,并在1998年前三个季度一直处于下行阶段。降息后十年期美债收益率开启了震荡回升通道。相较之下,衡量银行间隔夜流动性松紧程度的联邦基金利率在1997年二季度至1998年8月一直处于高位横盘震荡区间,9月降息后波动中枢明显下行,波动程度有所加剧。另外,10Y与3M美债收益率之差在1997年5月开始回落,且3M与10Y美债收益率在1998年9-10月曾间断性出现倒挂;降息后,10Y与3M美债收益率之差迅速回升,倒挂也很快解除。
 
从汇率与贵金属角度看,美元指数在1996年11月开始低位回升,并一路上行至1998年9月降息前的高位,上行周期几近两年。9月降息正是美元指数触顶回落的拐点。黄金价格并未遵循与美元指数相反的走势,在9月降息之前,金价一直在震荡走低,持续时间超过来2年半,降息之后金价虽短期反弹,但之后继续震荡回落,直到1999年三季度才触底回升。
 
在利率方面,对经济前景与通胀预期均有较强指引作用的10年期美债收益率的持续回落以及3M与10Y美债收益率短期倒挂给美联储降息提供了一定的支持。
四、2001年1月降息——“科网”泡沫冲击下的救援
 
2000年科技互联网泡沫的破裂导致纳斯达克指数狂泻,这给美国经济带来了冲击,美国经济在2000年下半年-2001年经历了长达一年半的持续下行,但在持续2年5个月的降息周期后,美国经济重新恢复增长。
 
4.1 经济背景:美国经济回落超半年,制造业PMI大幅低于荣枯线
 
在纳斯达克指数下行的初期,美国经济并未受到显著冲击,经济增速在2000年二季度甚至反弹至阶段高位;但是随着互联网泡沫破裂带来股市持续的下跌,美国经济在2000年三季度及以后受到冲击,实际GDP增速从2000年二季度的高位逐季下滑,且降息开启后,美国实际GDP增速继续下行,直2001年底才触底回升。景气度上看,美国ISM制造业PMI从1999年11月58.1的高位震荡回落至2001年1月的42.3,在2001年1月降息开启后,美国制造业PMI继续下行至2001年10月40.8的底部才开始回升。
 
可以发现,在2001年初,美国实际GDP同比增速已回落超半年,制造业PMI也持续回落并大幅低于荣枯线水平,这给美联储在1月开启降息通道提供了支撑。
4.2 通胀环境:降息前通胀率高企,降息后通胀波动下行
 
2000年-2001年上半年美国通胀整体位于较高位置,且高于2.0%的中枢位置,这与1995年7月以及1998年9月的情况迥异。无论是CPI同比、核心CPI同比、PCE同比还是核心PCE同比,2001年1月均处于阶段高位附近,且降息前后核心通胀率(核心CPI同比、核心PCE同比)均未有显著变化,整体以高位窄幅震荡为主。而CPI同比与PCE同比在降息前后有较显著变化,2001年1月降息前通胀率整体处于高位震荡通道,而在开启降息后,美国通胀率不仅波动加剧,而且开启了波动下行通道。考虑到美国经济增速直到2002年初才开始回升,可见美国经济在2000-2001年是从经济高速增长转为滞胀,进而再变为衰退,直到2002年初经济增速与通胀率才一同开始回升。
 
2001年1月美联储开启降息的通胀环境有较大的特殊性。一般而言,降息开启后会刺激通胀低位回升;而2001年1月美联储开启降息的背景却是通胀处于高位,且在美联储开启降息后,通胀率波动下行。促使这一反常状况的因素在于此次经济危机来源于科技互联网泡沫的破裂,资产泡沫形成的有利环境之一就是通胀高企,而在通胀依然高企而资产泡沫无法延续的情况下,资产泡沫破裂到冲击实体经济是存在一定的时滞,在一年的时滞后,实体经济受到冲击,经济呈现滞胀格局。此时,经济增速下行但通胀高企,资产泡沫仍在破裂过程中。该背景下的降息主要是防止经济失速下行,通胀目标在此时退居次席。尽管降息会推升通胀,但资产泡沫的继续破裂给需求端带来的冲击抑制了通胀率,所以在整个2001年,通胀率受到降息的提振与以纳斯达克指数为代表的美股股指崩盘的压制,且美股下行的压制作用大于降息的提振作用,所以通胀在2001年整体呈波动下行格局。
4.3 劳动力市场:降息前非农回落失业率底部抬升,周薪同比持续下行
 
美国新增非农就业人数在2000年4月前一直处于高位震荡阶段,但在2000年4月后开始震荡下行,2001年1月前震荡中枢明显低于2000年4月之前的水平。但是降息的开启并未阻止新增非农就业数据继续震荡回落至2001年10月的低位。从失业率上看,2001年1月降息前处于低位略有抬升的阶段,但是在降息后,失业率持续大幅上行。
 
薪资增速走势也体现了劳动力市场在降息前已有所回落。尽管时薪同比在降息前冲高后略有回落,但是周薪同比在2001年1月前已自高位回落近三个季度,4%以上的水平下行至3%附近的回落幅度也比较显著。考虑到周薪更多是正式工的领薪方式,所以周薪同比的持续下行显示出劳动力市场已明显降温。
 
在劳动力市场方面,新增非农就业人数的震荡回落、失业率的低位回升以及周薪同比的持续下行是2001年1月美联储开启降息周期的主要因素。
4.4 股票市场:降息前纳指显著调整,降息后美股均震荡下行
 
2001年经济下行的背景与股市关联紧密,正是科技互联网泡沫的破裂导致科技互联网公司聚集的纳斯达克指数大幅下行,进而带来经济增速的持续回落。所以在2001年1月降息前,纳斯达克指数已从2000年3月5000点以上的高位回落至2001年初2300点以下,下行幅度超过50%;但是这一阶段道琼斯工业指数仍处于高位震荡区间,标普500指数也仅自高位小幅回落。降息之后,纳斯达克指数仍在震荡下行,道琼斯工业与标普500波动明显加剧,且开始震荡下行,直到2002年四季度美股三大指数才开始止跌回升。
 
也就是说,2001年1月美联储降息是在纳斯达克指数下跌中继进行的,降息周期的开启并未阻止纳指继续下行,并且降息后美股另外两大股指——道琼斯工业与标普500也受到纳指下行的拖累开始了为期近一年三个季度的震荡下行周期。
4.5 利率与美元指数:降息前十年期美债利率持续下行,美债收益率持续倒挂
 
美国十年期国债收益率在2000年1月中下旬录得阶段高位后开始震荡下行,截至2001年1月已震荡回落近一年之久;同一阶段,美国联邦基金利率先从2000年1月震荡上行至5月底的高位,此后一直维持在高位窄幅震荡至2001年1月。降息后,美国十年期国债收益率波动加剧,且延续此前震荡下行的趋势,美国联邦基金利率也开始了持续的大幅下行。比较3M与10Y美债收益率可以发现,在2001年1月降息前,3M与10Y美债收益率已持续倒挂超半年,且倒挂程度最大为95bp;降息后,美债收益率倒挂程度迅速收窄,且在1月下旬倒挂解除,但2月上旬还是零星出现了倒挂情况,之后倒挂彻底解除。
 
从美元指数与金价走势看,美元指数在2001年1月处于较高位置,但仍是小周期的底部,正欲触底反弹;而金价处于触底回升的周期底部,从小周期看,这与金价和美元指数之间的反向走势关系相悖;但是从大周期看,美元相对高位与金价处于底部是合理的。小周期的反常情况与美联储降息后美国经济前景好转有关,美元指数上行至2001年7月主要是受降息周期开启后美国经济前景边际向好刺激,而金价在7月前宽幅震荡则是在美元指数上行带来的压制与全球经济下行带来的避险需求提振的反向作用下的结果。
五、2007年9月降息——次贷危机来临,联储紧急施救
 
2007年随着次贷危机的爆发,美国经济受房地产市场拖累,经济增速在2006年一季度开始震荡下行,在2007年9月降息开启前,美国经济已持续回落超一年半。之后,次贷危机演化为全球性金融危机,直到2010年美国经济才逐渐恢复。期间,美联储展开了为期一年三个月的降息操作,并在之后维持超低利率长达7年之久。
 
5.1 经济背景:美国经济震荡回落,制造业PMI波动下行
 
在次贷危机爆发初期,美国经济增速呈现缓慢震荡下行的走势,经济增速自2006年一季度的3.4%震荡回落至2007年上半年的2.0%以下,随着2007年9月降息周期的开启,2007年三季度美国经济增速回升至2.2%,但之后再次下行,并于2009年二季度创-3.9%的阶段低位后开始回升。从景气度上看,美国制造业PMI从2006年2月的55.8震荡回落至2007年1月的49.5,之后虽略微回升至50以上,但并未超过53的水平;2007年9月降息前美国制造业PMI处于50-51的水平,距离荣枯线下方仅一步之遥。美国服务业PMI下行时点较晚,但速度较快;服务业PMI自2007年6月60.7的高位快速回落至9月55.0下方。与经济增速一样,在美联储开启降息后,美国制造业与服务业PMI均再次出现下行,最低均位于40以下。
 
可以发现,持续一年半左右的经济增速与制造业PMI同步震荡下行给美联储在2007年9月开启降息周期提供了支撑。
5.2 通胀环境:降息前通胀率弱势震荡,降息后通胀先涨再跌
 
2006年上半年美国通胀整体位于震荡上行通道,且高于2.0%的中枢位置;但是在2016年下半年美国CPI、PCE同比均快速下行,并于四季度跌破2.0%的水平;核心CPI、核心PCE同比回落时点较晚,但在2006年四季度也开始高位回落。2007年前三个季度,美国通胀率整体弱势震荡,其中CPI同比震荡回落至2.0%附近,PCE同比波动下行至1.9%以下;美国核心通胀率下行趋势更明显,其中核心CPI同比下行至2.1%,核心PCE同比下行至2.0%下方。
 
可见,美国通胀整体弱势调整至2.0%附近是美联储决定在2007年9月开启降息的重要背景。降息周期开启后,美国通胀率先是持续了一年左右的波动上行,接着又经历了一年左右的大幅下行周期并转负。在2009年下半年才逐渐触底回升。
5.3 劳动力市场:降息前非农回落失业率底部抬升,周薪同比波动下行
 
美国新增非农就业人数从2006年3月的高位开始震荡下行,并于2007年7月转负,8月持续为负;9月降息开启后,新增非农就业人数短期有所反弹,但在2008年2月再次转负,并持续下行至2009年3月。美国失业率在2007年9月降息前的表现与前几次降息前的情况类似,处于底部略微回升的阶段;但是在降息开启后,失业率加速上行。
 
薪资增速方面,2007年9月之前美国非农职工时薪同比自高位略有回落,但仍处较高水平;而非农职工周薪则已从前期高位回落一年左右,这与前三次降息的情形也非常相近。降息周期开启后,美国非农职工时薪同比在经历了一年又一个季度的窄幅波动后开始加速下行,而周薪同比则延续此前的震荡下行走势,且下行速度明显加快。
 
在劳动力市场方面,新增非农就业人数的震荡回落、失业率的低位回升以及周薪同比的波动下行是2007年9月美联储开启降息周期的主要因素。
5.4 股票市场:降息前美股自高位小幅回落,降息后美股先反弹再长期下行
 
2007年美国经济下行主因是居民杠杆率过高背景下次贷危机的爆发引发房地产市场崩盘,与股市并无直接关联,这也导致了在次贷危机爆发初期,美股依然维持震荡上行的强势运行状态。在2007年9月降息开启前,美股从高位略有回落,但并未脱离此前震荡上行的通道;在降息开启后,美股在短期反弹触碰甚至突破前高后开启了长达一年半的下行周期。
 
2007年9月美联储降息是在美股高位震荡的背景下进行的,降息周期开启后,美股短期上行后开启了长期的波动下行周期。
5.5 利率与美元指数:降息前十年期美债利率有所下行,美债收益率持续倒挂
 
在2007年9月降息前,美国十年期国债收益率形成M顶后有所回落,但是美国联邦基金利率一直维持高位震荡,同时,美国3M与10Y国债收益率持续倒挂一年之久。降息周期开启后,美国十年期国债收益率维持此前的震荡下行走势,美国联邦基金利率开始波动下行,3M与10Y美债收益率也解除倒挂回归正常状态。2007年9月降息前的利率环境以十年期美债收益率有所下行、3M与10Y美债收益率持续倒挂为主要特征。
 
从美元指数与黄金价格走势看,2007年9月降息周期开启的时点是美元指数的下跌中继,美元指数在2008年二季度才开始触底回升;金价在降息周期开启前就处于震荡上行的大周期内,降息周期开启后,金价延续此前的震荡上行走势直至2008年二季度才出现调整。这与金价和美元指数的反向走势关系相符。
六、2019年降息展望——支撑与掣肘因素并存
 
通过比对近二十五年美联储前四次开启降息周期的经济基本面环境,可以发现当前美国的经济背景、通胀环境、劳动力市场、股票市场、利率环境。
 
6.1 经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强
 
整体来看,近25年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强,其中经济基本面以经济背景的一致性最强,金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。
 
回顾1995年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面,可以发现前四次开启降息前的经济背景的一致性最高,无论是经济增速(以实际GDP同比增速衡量),还是制造业景气度(以ISM制造业PMI衡量),都出现了持续或快速下行的走势,且制造业PMI大多在降息前降至不景气区间。唯一的例外是2007年9月,制造业PMI也接近50的荣枯线水平,且曾于2017年1月降至50以下的不景气区间。
 
前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。但也存在例外——1998年9月降息短周期开启前新增非农就业人数宽幅震荡,并未出现下行趋势。我们认为这与1998年9月降息前东南亚金融风暴的持续发酵蔓延带来的短期外部冲击并未实质性冲击美国劳动力市场有关。
 
前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下(类似1998年9月与2007年9月这两次)降息周期开启前通胀均震荡下行。但是1995年7月降息前不同指标衡量的通胀走势不一,其中CPI同比前期虽持续下行,但7月降息前有所反弹,PCE衡量的通胀率却与一般情况一致,是震荡下行的,这与PCE指标衡量的消费品更全面有关,也就是说PCE衡量的通胀率可能更有参考意义。值得注意的是,2001年1月降息周期开启前CPI与PCE指标衡量的通胀率均是高位盘整格局,这与2001年1月开始降息前经济下行受纳斯达克指数大幅下行的冲击有关。当时纳指虽然大幅下行,但估值仍较高,且并未带动标普500与道指同步下行,所以虽居民财产冲击相对有限,并未显著冲击消费端,加上较为宽松的资金面,通胀才居高不下;等到降息周期开启后,虽然资金面进一步宽松,但是纳指继续下行进而带动标普500与道指同步持续下行,给居民财产带来了冲击,进而压制了消费端的最终需求,对通胀形成压制,进而导致通胀率在降息周期开启后反而有所回落。
 
回顾1995年至今的前四次降息周期开启前的金融市场表现,可以发现利率市场走势的一致性最强。十年期美债收益率的下行更是每次降息周期开启前的共性。只是2007年9月的降息操作前十年期美债收益率回落周期较短,而其他三次降息操作前十年期美债收益率回落持续时间较长。
 
另外,3个月与10年期美债收益率倒挂也是降息周期开启前的常见现象。唯一例外是1995年7月,虽然当时利率并未倒挂,但当时10年期与3个月美债收益率之差也大幅收窄,且距离倒挂仅仅一步之遥。我们还发现美债收益率倒挂的持续时间与降息周期的持续时长有较明显的正相关关系,1995年7月与1998年9月这两次降息周期较短,分别为6个月与2个月;这两次降息操作前美债收益率倒挂一次没有出现,一次仅仅在短期间歇出现。而2001年1月与2007年9月这两次降息周期较长,分别为2年5个月与1年3个月,且2007-2008年的降息周期后,美联储维持超低基准利率长达7年之久;这两次降息操作前美债收益率均出现了持续倒挂,持续时长分别为10个月与近20个月。
 
股票市场的一致性不及利率市场,一般情况下(1998年9月与2007年9月)以高位回落为主要特征,但是存在一些例外情况。1995年7月降息周期开启前,美股三大股指均持续上涨,且在降息操作开启后继续震荡上行,途中并无显著的回调。这与1995年经济下行程度不深且持续时间较短的背景下降息操作提前布局有关。2001年1月情况也较特殊,由于当时的经济危机源起互联网科技股市泡沫,所以纳指先期大幅下行,并未导致标普500与道指同步下行,所以降息操作开启前只有纳指出现了大幅下跌,标普500仅仅小幅回落,道指更是高位震荡未有回落迹象。
 
美元指数与黄金价格的一致性最低,其中美元指数在一般情况下(1995年7月、2001年1月与2007年9月)均有所回落,与经济下行首先出现在美国而后再向全球蔓延有关。比较特殊的是1998年9月降息操作前美元指数震荡上行,这是当时美国经济下行受东南亚金融风暴蔓延发酵带来外部冲击的结果。黄金价格则并不存在一般情况。1995年7月降息操作前维持震荡,1998年9月与2001年1月降息操作前震荡下行,2007年9月降息操作前震荡上行均有其特殊背景,并无一般规律。
 
6.2 利率市场与通胀环境支撑降息,经济背景与非农数据构成掣肘
 
立足当前时点,利率走势与通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致,这也是支撑美联储时隔12年再度开启降息周期的两大因素。具体来看,美国十年期国债利率从2018年四季度的高位持续震荡回落至今,尚未有明显的反转迹象;而美元隔夜LIBOR仍处于高位震荡阶段。另外,3个月与十年期美债收益率倒挂现象在2019年3月下旬曾连续出现一周左右,之后倒挂解除;但是5月13日倒挂现象再次出现,并一直持续至今。十年期美债收益率的持续回落与美债收益率(3M与10Y)的持续倒挂使得当前利率环境与历次降息周期开启前的情况基本一致。
 
当前的通胀水平整体自2018年7月的阶段高位回落至2019年初,之后维持震荡至今。具体来看,CPI同比从2018年6-7月的2.9%下行至2019年2月的1.5%,虽然4月再次回升至2.0%的水平,但6月又回落至1.6%;核心CPI同比波动明显较弱,自2018年7月的阶段高位2.4%回落至2019年3月的2.0%,之后便在2.0%-2.1%之间窄幅震荡;PCE同比至2018年7月的阶段高位2.36%回落至2019年2月的1.31%,之后略有反弹,在1.5%左右震荡,6月最新值为1.52%;核心PCE同比的波动较小,自2018年7月阶段高点2.04%回落至2019年3月的1.54%,之后略微反弹,6月最新值为1.60%。通胀整体高位震荡回落与一般情况下降息周期开启前的表现基本相符。
 
但是以实际GDP增速、制造业PMI衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致,这成为了美联储开启降息周期的阻碍,也可以说是对美联储重启降息的质疑点。经济背景上看,美国实际GDP同比从2016年年中的低位持续回升至2019年一季度3.2%的水平,即使二季度实际GDP同比有所回落,也并不能确认美国实际GDP增速结束震荡上行阶段开启下行周期。这与历次降息周期开启前美国实际GDP同比均显著回落有明显区别。另外,制造业PMI指标表示的制造业景气度也与历次不同。当前制造业PMI虽然从2018年8月61.3的阶段高位震荡回落至今,但尚未跌破50的荣枯线水平,服务业PMI甚至还位于55以上;而历次降息周期开启前,美国制造业PMI均跌至不景气区间(50以下)或曾跌破荣枯线水平,当前制造业景气度较历次降息周期开启前仍较高,并不足以给美联储开启降息周期以支撑。
 
劳动力市场方面,新增非农就业人数整体仍处于宽幅震荡区间,且6月非农数据大幅回升;即使不看单个月份指标,近期波动中枢较此前也仅仅略有回落,并未出现一般情况下非农数据大幅下行并转负的情况。失业率近期底部略微反弹,尚未能确认是否反转,与历次降息周期开启前的情况类似。非农职工周薪同比自年初高位有所回落,这一点与历次情况也相近。所以近期劳动力市场表现与历次显著的差异就在于非农数据的坚挺。
 
从美股、美元指数与金价方面看,美股近期屡创新高的强势表现与一般情况下美股高位回落的走势不同,但与1995年7月降息周期开启前的走势相近。而美元指数近期的盘整格局与一般情况下的回落走势有较大差异,与1998年9月前震荡上行的走势也不相同。黄金价格近期震荡上行,但是考虑到历次降息周期开启前金价走势并无显著规律,所以参考性较低。
 
尽管市场对美联储7月底降息概率的判断近乎100%,但是从近25年前四次降息周期开启前的经济基本面与金融市场表现来看,当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异。虽然当前时点下的利率环境与通胀走势的确与历次相近,但是以实际GDP同比、制造业PMI衡量的经济背景以及非农数据的走势却与历次降息周期开启前的背景存在显著差异。
 
从经济基本面与金融市场表现的客观角度看,当前美联储开启降息周期的必要性并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近乎100%的判断可能来自于两方面因素:第一,市场对美联储降息的情绪过度乐观,进而高估了美联储降息的阀值与空间;第二,自20世纪80年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战,特别是在全球经济整体下行压力加大的背景下美国经济温和回落导致市场主体本就对美联储放松货币政策有较强诉求,还面临着2020年美国大选特朗普连任的政治压力,加上特朗普政府咄咄逼人的另类作风,美联储选择部分程度上牺牲独立性来迎合政府与市场的诉求也是有一定可能性的。
 
综合来看,我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令美联储时隔12年重新开启降息周期,但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在7月底开启降息的可能性。若美联储在7月底开启降息,将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀,进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数可能在三季度面临一定的回调压力,但是由于美国经济较欧洲等非美经济体更具韧性,美元指数下行空间也不会太大,四季度可能伴随着欧央行等货币政策的进一步宽松而有所回升,全年美元指数将围绕96-97的中枢位置盘整。黄金价格则将在美联储开启降息、全球经济增速下行以及地缘政治局势升温三大因素的共振刺激下继续震荡上行。
 
注:本文为平安证券宏观团队对美联储加息逻辑的深度分析报告,欢迎转载,但请务必注明出处。
推荐 2