各位老师和同学，大家下午好！非常高兴有这样一个机会来跟大家交流，我想用半个小时的时间讲两个问题。第一个问题是展望国际货币体系未来的演进方向，第二个问题梳理人民币国际化过去十几年的历程，以及前瞻未来人民币国际化的可能方向。

一、国际货币体系的演变、现状与新冲击

先看第一个问题，国际货币体系的现状与前景。

国际货币体系的演进从1870年到现在经历了四个阶段，从金本位制、金块与金汇兑本位制、布雷顿森林体系到现在的美元本位制（也称牙买加体系）。国际货币体系演进有一根主线，这就是货币跟黄金之间的联系逐渐淡化，全球储备货币的信用特征逐渐增强。例如，金本位制就是货币和黄金之间的自由兑换，金块本位制是指只有大额货币才能和金块之间实施自由兑换，金汇兑本位制是指本国货币不能和黄金进行自由兑换，本币只能通过跟其他实施金本位制国家的货币实行汇率挂钩，从而间接地实现本币与黄金之间的兑换。实施双挂钩机制（美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩）的布雷顿森林体系就是典型的金汇兑本位制。

从上世纪70年代起到现在，国际货币体系进入了美元本位制阶段。顾名思义，就是美元扮演了全球主要储备货币的角色。美元本位制有如下特点：

第一，在多种国际货币中，美元扮演着最重要的全球储备货币的角色。

第二，美国通过经常账户逆差向全球输出美元流动性。

第三，由于美元和黄金彻底脱钩，在美元本位制下，美元的锚是美联储货币政策的独立性。全球投资者都相信，美联储会实施对美国本国负责任的货币政策。因此，美联储会通过控制货币发行量、避免大规模的财政赤字货币化来维持美元币值稳定。换言之，什么时候美联储货币政策独立性动摇了，美元本位制的基石就动摇了。

第四，美国会向全球提供大规模安全资产。最具代表性的安全资产就是美国国债。美国向全球输出安全资产，同时又拿输出这个安全资产获得的资金在全球范围内开展风险投资。其实大家可以这样理解，美国是在向全球提供宏观保险服务。怎么讲？在很长一段时间内，美国对外资产主要以全球股权为主，美国对外负债主要以美国国债为主。在全球繁荣时期，美国国债价格下跌，股权资产价格上涨，这相当于美国在向全球收取保费。相反，在全球动荡时刻，股权资产价格下跌，美国国债价格上涨，这相当于美国在向全球提供赔付。从以上角度，大家就能很好地理解美国和全球在金融领域的互动。

第五，美国肩负着向全球提供金融公共产品的责任。例如CHIPS，这是一个全球美元支付清算体系。又如SWIFT，这是全球金融交易的报文系统。此外还有大家熟悉的三个布雷顿森林机构：IMF、世界银行和WTO。

美元本位制面临什么核心问题？我觉得主要有三。

第一个问题是广义特里芬两难。一方面，美国需要通过持续的经常账户逆差向全球输出美元流动性，但另一方面，持续的经常账户逆差会导致美国海外净债务的不断上升。当美国海外净债务超过一定的阈值后，全球投资者就会怀疑美国海外债务的可持续性，从而担心美国政府会通过美元贬值来降低海外净债务。换言之，在美国向全球输出美元流动性和维持美元汇率稳定之间存在矛盾，这就是所谓广义特里芬两难。

过去十多年以来，美国海外净债务占名义GDP的比率恶化得非常厉害。2008年全球金融危机爆发的时候，美国海外净债务占名义GDP比率只有20左右%，而当前该比率已经高于80%。换句话说，当前形势下美元发生贬值的可能性要远超过2008年的时候。

第二个问题是美联储的货币政策具有显著的全球溢出效应。例如，在美联储步入降息周期后，新兴市场国家会迎来资本流入，资本流入会推动本币升值和国内资产价格上涨，经济一片繁荣。相反，如果美联储在通胀的约束下开始不断地收紧货币政策，新兴市场国家就会面临资本外流，本币会贬值，资产价格不断下跌，微观主体资产负债表受损，经济可能走向衰退，甚至爆发金融乃至经济危机。对此，美国前国务卿康纳利有句名言，“美元是我们的货币，但却是你们的问题”。

第三个问题是“美元武器化”。近些年来，特别是2008年全球金融危机之后，美国没少用它的金融霸权地位来打压和它对抗的国家。例如，美国先后冻结了伊朗和俄罗斯的不分外汇资产。怎么冻结？因为对方买了很多美国国债，所谓冻结外汇资产，其实质就是美国国债对伊朗和俄罗斯的定向违约。此外，当前全球企业和金融机构主要通过CHIPS+SWIFT体系进行跨国支付清算。美国近年把很多伊朗和俄罗斯的金融机构踢出了这个系统，不在这个系统里并不意味着不能做交易，但是交易将会变得耗时费力，过去一两天之内可以完成的交易，现在可能需要几周甚至一个月的时间。

作为一个特立独行的美国总统，在特朗普上台之后，尤其是特朗普第二次上台之后，他采取的四项政策正在对美元本位制构成新的冲击。其中前三项政策实质上是在损害美元霸权，但最后一项政策是在强化美元霸权。

第一项政策是去年4月2号特朗普要向全球征收对等关税。他征收对等关税的目的是想遏制美国的贸易逆差，这一效果能不能实现暂且不说。万一真的实现了会怎么样呢？如果美国的贸易逆差真的下降了，那美国对外输出的美元数量也会相应下降，全球范围对美元清偿力的需求可能得不到满足，甚至可能会陷入美元荒。因此，对等关税的实施可能加剧广义特里芬两难。

第二项政策是特朗普不断向美联储施压，这可能损害美联储货币政策独立性。例如，此前特朗普曾经多次喊话鲍威尔，要求其大幅降息来刺激美国经济和美国股市。鲍威尔基本上顶住了压力，现在美联储主席换成了沃什。迄今为止，沃什展现出了一定的独立性。但是市场还是存在相应担忧。如果总统向美联储的不断施压损害了后者的货币政策独立性。如前所述，这就会损害当前国际货币体系的信用锚，加剧后者的不稳定性。

第三项潜在政策是“米兰报告”。米兰报告的上半篇是如何通过对等关税降低美国的贸易赤字，下半篇是如何通过金融政策来降低美国的贸易赤字。例如，该报告建议美国政府要求其主要顺差国的货币兑美元一次性大幅升值，这被称为“海湖庄园协议”。如果这些国家拒绝怎么办？该报告建议，美国政府可以对这些国家持有的美国国债征收一个很高的红利税，或者将这些国家手里持有的普通美国国债强制置换为超长期限超低利率甚至零利率的美国国债。上述征税和强制性债务重组的实质，就是赤裸裸的美国国债定向违约。毫无疑问，一旦米兰报告后半篇得以实施，这会严重损害美国国债作为全球最重要安全资产的声誉。

第四项政策，是特朗普二度上台之后放弃了拜登政府推行的美国央行数字货币计划，转而大力鼓励USDT、USDC等美元稳定币的发展。考虑到目前在稳定币市场上美元稳定币一枝独秀，如果特朗普政府扶植稳定币的计划能够大行其道，这会明显强化数字领域与区块链上的美元霸权。例如，稳定币提供了一种全新的高效的跨境支付清算方式，以前需要一两天才能完成的交易现在几秒钟就可以完成，而且成本还低了很多。又如，目前有一些国家已经发生了事实上的数字美元化。这些国家的居民更愿意持有USDT和USDC，而不愿意持有本国货币。我估计在座各位中不少人对数字资产很感兴趣。当前，资产代币化、现实资产的链上证券化（RWA）、去中心化金融（DeFI），这些新兴形态彼此融为一体，正在塑造全新的数字资产生态，且发展一日千里。如果稳定币未来快速发展，且美元稳定币依然占据主导地位的话，美元霸权在线上和链上可能会被显著巩固，而不是被削弱。

针对特朗普新政策产生的冲击，其他国家是如何回应的呢？首先，国际投资者开始集体减持美元资产。从去年对等关税实施之后，美国出现了好几次美股、美债、美元三者同时下跌的局面。这种“三杀”异象只有一种合理解释，这就是外国投资者开始集体减持美元资产。其次，其他国家开始推行国际贸易与投资的本币结算，并开始寻找除美元国债之外的新型安全资产。再次，很多国家开始大力发展数字货币，尤其是央行数字货币（CBDC）。第四，很多国家开始在CHIPS+SWIFT之外开始探寻新的国际支付清算方式。

二、人民币国际化的进展、新挑战与策略演进

下面我转为分析第二个问题——人民币国际化。

中国政府从2009年开始推进人民币国际化，其直接原因如下：2008年美国次贷危机爆发后，美联储先是把利率降低到零，然后开始做大规模QE，央行通过购买美国国债和MBS向市场释放流动性。当时中国政府的担忧是，美联储这么做会导致美元汇率大幅贬值，从而导致中国央行持有的巨额外汇储备资产缩水。由此，中国政府开始推进人民币国际化。人民币国际化的初始目标包括：一是降低中国在外贸和外资中对美元的依赖程度，避免外汇储备进一步累积；二是降低中国企业的汇兑成本和汇率风险；三是降低中国企业到海外举债的成本；四是让人民币的国际地位和中国贸易、中国经济的国际地位更相匹配；五是以开放来倒逼改革。

迄今为止人民币国际化取得了哪些进展呢？人民币国际化在贸易结算、贸易融资、储备份额和债券计价等维度，总体都有重要进展。但相比之下，在贸易领域的进展要明显快于在金融领域的进展，在支付领域的进展要明显快于在计价领域的进展。尽管人民币国际化取得了很大进展，但和美元、欧元差距依然很大，目前可以和日元、英镑大致相提并论。

考察从2009年至今的人民币国际化，可以发现该进程具有典型的周期性。人民币跨境贸易结算规模、香港人民币存款市场规模等指标显示，迄今为止人民币国际化经历了两个周期。第一个周期是2009年到2017年底，顶部是2015年上半年，第二个周期是2018年年初到现在，现在依然处在第二个周期的上行期。

为什么会出现上述周期呢？应该说既有短期经济金融方面的原因，比如人民币汇率升贬值预期、中美利差、中美系统性金融风险的相对变化等，也有中长期结构性因素。中国央行推进人民币国际化的策略本身也会塑造人民币国际化的周期性。

在2009年到2017年期间，我把中国央行推进人民币国际化的策略概括为旧“三位一体”：一是在跨境贸易和直接投资的中鼓励使用本币结算；二是大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心；三是中国央行和其他央行签署双边本币互换。

这套策略具有统一的内在逻辑。在货币国际化初期，你需要向海外输出人民币。怎么输出？用本币支付进口。输出之后，你想让海外非居民长期持有人民币资产。怎么持有？在香港离岸市场发人民币计价金融产品。如果海外人民币非常受欢迎，以至于供不应求，怎么办？其他央行可以通过激活和中国央行签署的双边本币互换，获得额外人民币来平抑需求。

上述策略在第一个周期里取得了非常不错的成绩。但在第一个周期下行期，有几个问题开始浮出水面。第一，我们过于重视发展人民币的结算功能，相对忽略了人民币的计价功能。然而，要真正帮助中国企业规避汇率风险，合同用本币计价才是最重要的。如果用美元计价、用本币结算，企业的汇率风险是消除不了的。第二，离岸人民币市场提供的人民币资产种类有限，吸引力与流动性都存在不足。第三，因为我们是在国内人民币汇率和利率还没有充分市场化之前就推进人民币国际化，这就会形成在岸与离岸两个不同的人民币市场。离岸市场的人民币汇率利率是由市场决定的，在岸市场的人民币利率汇率并非完全由市场决定，这就造成两个市场之间经常会有显著的汇差和利差，这就为企业双边套利提供了机会。第四，非居民持有人民币资产主要是为了获得人民币升值收益和利差，真实需求不足。

从2018年起，随着人民币国际化第二个周期的启动，中国央行明显改变了推进人民币国际化的策略，我把它概括为新“三位一体”。

第一，大力发展人民币的大宗商品计价功能。一个典型事件是2018年3月，海成立了人民币计价的原油期货交易市场，这个市场目前已经发展成为全球第三大原油期货交易市场，尽管它和前两大期货市场相比差距还很大。

第二，从2018年前后起，我们加大了向境外机构投资者开放国内金融市场的步伐。境外投资者持有境内人民币金融资产的规模在2018年到2020年期间迅速上升，从三万亿人民币左右上升到十万亿人民币左右。遗憾的是，随着新冠疫情暴发，2021年至今，境外投资者持有人民币金融资产规模并未进一步上升，这与中美处于不同金融周期有关。

第三，我们开始着力在中国周边、“一带一路”沿线、RCEP区域培育针对人民币的真实需求。我们在这些国家做了很多产业园，开展直接投资，争取贸易、产业园、直接投资都用人民币来计价结算。在这一背景下，当地很多企业持有人民币并不是为了套利，而是本身需要人民币进行支付结算。

培育真实需求策略有没有取得重要进展呢？我们可以观察在各国的本币汇率定价中参考主要货币的权重，这可以间接反映各种国际货币在该国微观生活中的相对重要性。我们的实证分析发现，在部分国家中，人民币的权重已经超过了欧元和日元，已经成为仅次于美元的第二大锚货币。例如，在共建“一带一路”国家中，人民币的锚货币权重已经达到25%。又如，在东南亚、南亚等地，人民币的锚货币权重已经超过30%。这说明，我们在海外培养人民币真实需求的努力已经取得了重要进展。

最近几年以来，尤其是在中美贸易战、新冠疫情与俄乌冲突暴发啊后，人民币国际化面临着如下一些新挑战，一是全球产业链、供应链碎片化加剧，二是美元武器化频发，三是全球通胀上行导致发达国家利率上升，四是数字货币尤其是美元稳定币带来新冲击。我们应该如何应对呢？

我的建议，是对2018年以来的新“三位一体”策略进行升级和扩展，我们将其称为新新“三位一体”策略。

第一，大力发展人民币的大宗商品计价功能和中国企业主导的全产业链计价和结算功能。一方面，大宗商品的人民币计价可以从原油进一步扩展到天然气、铁矿石、有色金属、黄金和农产品。另一方面，当前中国企业在部分国际产业链的地位已经非常重要了，我们可以利用我们作为下游企业的买方势力，叠加提供人民币供应链金融来诱导产业链上游中游的外国企业用人民币进行计价结算。。

第二，加大向国际投资者提供人民币安全资产的力度。现在全球处于安全资产荒，美国国债的声誉显著下降，国际投资者对新型安全资产存在旺盛需求。人民币国债可以发挥上述功能，我接下来会重点强调。此外，我们要充分利用目前人民币贷款利率显著低于美元、欧元贷款利率的时机，大力发展人民币的融资货币功能。

第三，两条腿走路，全力强化人民币的跨境支付清算体系。其一，大力完善CIPS建设，尤其是要显著增加海外直参行。此外，数字人民币也可以走CIPS通道；其二，大力发展以mBridge（多边数字货币桥）为代表的新型支付清算体系，该系统可以完全绕开SWIFT，实施双边点对点的实时结算。

在实施新新“三位一体”策略推动人民币国际化的过程中，有两个值得额外强调的问题。

第一，当前大规模发行人民币国债可谓一举五得。其一，它可以为财政扩张提供低成本资金；其二，它可以为化解目前的两个系统性风险提供资金保障，一是地方政府债务，二是房地产市场；其三，它对内可以给中国金融体系提供更多高质量的抵押品；其四，它对外可以提供更大规模的人民币安全资产，促进人民币国际化；其五，它有助于我们的货币政策转型，发达国家都是通过央行在二级市场买卖国债调节基础货币的，此外还有助于提高货币政策传导效率

第二，当前是大力发展人民币作为全球融资货币的宝贵时间窗口。最近有三个市场发展非常火热，一是熊猫债，就是外国主体到中国内地发行人民币计价债券；二是点心债，就是各类企业在境外离岸市场发人民币计价债券，三是离岸人民币贷款市场。为什么这三个市场目前发展很快？很简单，用人民币借款很便宜。当前十年期中国国债利率仅为1.7%，十年期美国国债利率高达4.5%。所以，国际企业与金融机构有很强动力举借人民币贷款。我们应该抓紧这个机会来促进人民币作为国际融资货币的发展。此外，我们要把融资货币和投资货币功能合二为一，关键是要让人民币债券能够被频繁地用于二手交易，应该怎么做呢？必须大力提高熊猫债、点心债的二级市场流动性，要有做市商，要有相应债券价格指数来吸引被动投资。

一直以来有个似是而非的观点，中国一直保持着对外贸易顺差，这就造成人民币国际化的空间非常有限，因为贸易顺差意味着中国不能向全球大规模输出人民币。这个观点之所以存在问题，是因为它认为美元模式是唯一的货币国际化道路，因为美国就是通过贸易逆差向全球输出美元的。众所周知，中国的产业结构和产业竞争力决定了经常账户顺差可能长期存在。但我提醒大家注意的是，过去一段时间内，我国非储备性质金融账户出现了持续逆差，而且直接投资、证券投资、其他投资三大子项都是逆差。直接投资逆差是因为中国企业的出海浪潮非常汹涌，证券投资逆差是中国投资者投资海外金融资产的意愿很强，其他投资逆差恰恰是外国微观主体更愿意到中国借款。

我的新观点是，人民币国际化会走出和美国截然相反的道路。美国是通过经常账户逆差输出美元，通过金融账户顺差回笼美元。中国未来很可能是通过金融账户逆差输出人民币，通过经常账户顺差回笼人民币。这个新模式一方面和中国的比较优势是相符的，另外一方面有助于克服广义特里芬两难。持续的经常账户顺差会导致中国海外净资产上升，海外净资产上升有助于在中长期内稳定市场主体关于人民币汇率的预期。

 总而言之，当前国际货币体系面临多元化、数字化等挑战，这为人民币国际化提供了难得机遇。尤其是自特朗普2.0以来，加速推进人民币国际化的时间窗口已经打开。我们应该充分把握有关机会，在重点领域加大力度来助推人民币国际化。

 我就讲到这儿，谢谢大家！