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张明  贺军 

    黄金价格在2013年4月12日与15日连续两个交易日内下跌接近14%，举世皆惊。这一暴跌几乎出于市场所有人的预料，因为目前很多国际因素从传统意义上来讲均是支持黄金价格上涨的，例如主要发达国家的量化宽松政策加剧了未来的通货膨胀预期、塞浦路斯危机导致全球金融市场避险情绪上升等。黄金价格暴跌两日后，中国有不少投资者认为黄金价格已经见底，开始大规模购买黄金。这一行为是否明智呢？

    从黄金价格走势来看，黄金市场过去10年走势强劲。自2001年以来，黄金价格上涨超过7倍。2011年黄金价格曾经一度达到每盎司1920美元的历史峰值。不过，在黄金价格一路上涨的过程中，并非没有出现过短期内价格急挫的现象。例如，尽管4月12日与15日的两日跌幅创下1983年以来的新高，但从单月黄金价格跌幅来看，截至目前的2013年4月黄金价格跌幅还低于2008年10月。在金价上涨的过程中出现大幅回调，意味着投资者在赚取不菲利润后获利回吐，这是一种正常现象。然而值得警惕的是，上一轮黄金牛市就是在1983年嘎然而止的。

    要判断未来黄金价格的运动趋势，就必须厘清本次黄金价格暴跌的原因。笔者认为，本次黄金价格暴跌的原因主要有：

    第一，市场显著调低了中期内的通胀预期。众所周知，黄金是抵御通货膨胀风险的利器。事实上，近年来黄金价格的上涨，与发达国家的量化宽松政策密切相关。目前美联储、欧洲央行、英格兰银行与日本央行均在实施量化宽松政策，而黑田东彦出任日本央行后，日本央行的量化宽松政策可谓火力全开。全球范围内如此大规模的流动性注入行动，势必造成未来的通货膨胀压力上升，这恰好是近几年来黄金价格暴涨的最重要原因之一。然而，迄今为止，量化宽松政策既没有推动发达经济体显著增长，也没有推高全球通货膨胀。近期美国就业数据低迷、通胀数据保持在低位，而IMF最新发布的全球经济展望再度调低全球经济增速数据。在这一背景下，投资者下调通胀预期，这自然会撼动黄金价格暴涨的根基，黄金价格下跌就不难理解了；

    第二，塞浦路斯抛售黄金的做法损害了黄金作为避险资产的地位。黄金除了能够抵御通胀风险外，在金融市场振荡或金融危机爆发时也备受风险偏好增强的投资者的青睐。因此，无论是美国次贷危机还是欧债危机肆虐期间，黄金价格均保持上涨趋势。然而，本轮塞浦路斯危机爆发后，以德国为首的欧元区政府保持了非常强硬的态度，对提供援助提出了严厉的附加条件，这导致塞浦路斯政府不得不宣布，将通过抛售10吨黄金储备来筹集部分纾困资金。塞浦路斯政府的这一做法激发了市场的想象，因为目前陷入欧债危机的南欧国家持有不菲的黄金储备，尤其是意大利政府的黄金储备超过2000吨。如果未来欧元区国家将通过出售黄金储备来筹措资金，这无疑会极大地打压黄金价格。上述预期造成黄金价格急转直下；

    第三，美元走强的预期导致黄金价格走软。与其他大宗商品价格一样，黄金的全球价格是以美元计价的。这意味着，即使供需不变，仅仅是美元汇率波动就会造成黄金价格的相应波动。从目前来看，美国经济的复苏是全球发达国家之中最为强劲的。基于私人部门去杠杆化的基本结束、国内能源格局的重大变化、危机造成国内劳动力成本下调、未来爆发技术革命的可能性上升，美国经济可能在一两年之后重返强劲增长。这一预期自然会推动美元汇率走强。除此之外，今年年初，市场上一度预期美联储将会提前结束量化宽松政策，此项预期同样有助于推动美元升值，此外也有助于稳定未来的通胀预期。而无论是美元升值还是通胀预期的稳定，都将打压黄金价格。瑞银分析师甚至认为，目前美元正处于第三个牛市的中段，未来3年将会持续升值。这对黄金价格而言绝非好消息；

    第四，在经过过去10余年700%的价格上涨后，目前黄金价格可能已经显著偏离了基本面能够支撑的水平。例如，根据Claude Erb与Campbell Harvey近期的一项研究，黄金的公允价值大致在每盎司800美元左右。他们计算了有数据记录以来黄金与通胀的比率。以美国CPI计算，比率平均为3.2。然而即使以每盎司1400美元的价格计算，该比率依然高达6.0，这意味着目前的黄金价格依然显著高估。从历史走势来看，金价每次大幅偏离上述合理价值后，最终都会向这一水平回归。黄金价格严重偏离基本面，也可以用来说明为何当前国际经济环境本来是支撑黄金价格继续上涨的，却最终没能避免黄金价格暴跌的发生。

    最后，目前全球股市的火爆行情，为黄金投资者提供了富有吸引力的其他选择。目前美国道琼斯指数与标普500指数均达到历史新高，而日本股市自上一轮量化宽松政策宣布以来已经上涨超过30%。风险资产表现良好，降低了黄金对投资者的吸引力。ETF证券的数据显示，今年前3个月全球黄金ETF的资金流出规模达到92亿美元，创下季度资金净流出额的历史新高。黄金市场的资金外流自然会压低黄金价格。

    从上述对黄金价格暴跌的解释中，不难发现，这些因素大多是中期因素，并不会在短期内迅速逆转。因此，黄金价格在未来一段时间内继续在波动中下行，恐怕依然是一个大概率事件。中国投资者近期“抄底”黄金的行为，也许并不明智。让我们用Elisabeth Kubler-Ross著名的“哀伤五阶段”理论作结。一个完整的价格下跌过程会经历否认、愤怒、讨价还价、抑郁与最终接受这五个阶段，而目前的黄金市场，恐怕仍处于第一阶段。

（作者单位：中国社科院世经政所、中国建设银行总行）