注：本文发表于《中国外汇》2025年第2期，转载请注明出处。主权信用评级变动作为一种外部冲击，对被评级国政府与企业融资成本、地缘政治风险等层面可能产生重要影响。主权信用评级也是一种重要的金融基础设施，评级本身就是客观性与主观性（国家利益）的混合体。笔者团队之后将会陆续发布关于主权信用评级变动的定性与量化研究，敬请关注。文中配图摄于北京坝河。

基于国际三大评级机构对我国经济增长、系统性金融风险的较高关注，以及评级下调可能产生的负面影响，我国应多措并举，前瞻性地应对相关风险，并提升我国主权信用评级话语权。

2023年12月5日和2024年4月9日，穆迪和惠誉分别将中国主权信用评级展望由稳定下调至负面。历史经验表明受评经济体的评级展望下调后，部分会有评级等级的实质性下调，并可能引发连锁反应。我国需关注主权信用评级风险，从防范化解重点领域风险、实施更加积极有为的宏观经济政策、提高潜在经济增长率等方面，预防主权信用评级被调降，同时提升我国主权信用评级话语权。

一、中国主权信用评级下调的主要因素

从历史回顾看，标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构下调中国主权信用评级10次，包括4次评级等级的下调和6次展望的下调（见附表，本文仅以中国外币长期主权信用评级的变动情况为代表，分析国际三大评级机构对中国主权信用评级的调整）。分评级机构看，标普、穆迪、惠誉下调中国主权信用评级及展望的次数分别为4次、5次和1次。

国际三大评级机构在评级中重点关注我国经济发展情况，对经济增长前景以及高杠杆和房地产行业疲软带来的经济金融风险较为敏感。

回顾国际评级机构下调中国主权信用评级的主要理由，一是经济增长速度放缓和经济体制改革步伐较慢。20世纪90年代以来，国际评级机构较为关注我国经济增长问题，因为较低的经济增长速度意味着较少的税收收入，政府偿还债务能力会减弱，从而可能导致主权信用评级的降低。比如，标普于1998年7月16日和1999年7月20日分别下调中国的主权信用评级展望和评级等级，理由是我国经济增长放缓以及由此可能引发的社会问题会阻碍经济改革的步伐，抬升最终的财政成本。再如，标普于2016年3月31日将中国的评级展望由稳定下调至负面，理由是我国经济改革速度不及预期。

二是债务规模问题。2009年之后，我国杠杆率水平逐渐上升。过高的信贷增长速度通常意味着需要更高的利息成本和额外的资金来偿还债务，违约风险亦会相应增加，也会导致主权信用评级的降低。比如，穆迪分别于2013年4月16日和2016年3月2日两次下调中国的评级展望，并最终于2017年5月24日对评级等级进行下调，理由是长期强劲的信贷增长可能会增加中国的经济金融风险。标普则于2017年9月21日下调中国的评级等级。

三是房地产市场调整等风险事件。自2021年下半年恒大暴雷事件开始，我国房地产市场面临调整风险，也给保持经济增速和控制债务规模带来更大压力。穆迪和惠誉基于以上因素和对监管政策不确定性的考量，分别于2023年12月5日和2024年4月9日将中国的主权信用评级展望由稳定下调至负面，表达对中国经济增长前景的担忧。

需要说明的是，尽管国际三大评级机构对主权信用评级有较为完善的理论框架和标准，对中国评级的调整也提出了相应依据，但这种评级方法较多考虑人均国内生产总值（GDP）、发达经济体的政治体制偏向以及频繁滚动借债的可持续性等因素，而忽视了我国经济总量指标、制度优势和治理能力以及在人民币国际化方面取得的较大进展，无法对我国主权信用做出真正客观、合理的评价。因此，有必要提升我国主权信用评级的话语权，构建一套更加适用于中国国情、更为公正合理的主权信用评级理论体系。

二、主权信用评级下调的潜在负面影响

尽管从历史回顾来看评级调整对我国的影响相对有限，但仍需要关注和防范主权信用评级下调可能导致的相关风险。主权信用评级的下调可能会从引发评级连锁反应、抬升企业海外融资成本、影响跨境资本流动、提高金融市场波动性等方面对受评经济体产生负面冲击。

第一，引发评级下调的连锁反应。一家国际评级机构的评级调整通常会引发全球市场对该经济体主权信用的新一轮审视，从而导致评级机构之间的联合行动。比如，2009年惠誉、标普和穆迪相继下调希腊的主权信用评级，引发希腊主权债务危机。某一评级机构对经济体的评级下调，可能会影响其他评级机构对该经济体主权信用评级的态度，进而引发更多实质性的展望或评级下调。

第二，抬升企业海外融资成本，增加跨境资本流出。国际评级机构下调主权信用评级，会向市场传递关于该经济体风险和经济不确定性的新信息，引发国外投资者的资产配置调整，对企业的海外融资能力和融资成本产生直接影响，并可能导致资本流出的增加。比如，1997年泰国主权信用评级从A下调3级至BBB，导致利率跳升、资本流出加剧。经济体主权信用评级下调可能在一定程度上加大资本流出的压力，降低对外资的吸引力。

第三，提高金融市场波动性。一是加大股市波动性。主权评级下调限制了该经济体所有部门从国际资本市场借款的能力，从而增加了借款成本，这种影响反映在股票市场上会产生股价的剧烈波动。二是提高债券收益率。评级下调可能会使得投资者认为该经济体债券市场的投资风险加大，导致债券价格下跌，债券收益率上升。三是不利于汇率稳定，增加汇率的短期波动性。主权信用评级的下调可能会对该经济体的汇率稳定形成冲击。

第四，降低政府化解风险的效率。主权信用等级代表一个国家最高的信用水平。下调评级会在一定程度上打击投资者对该经济体经济和金融市场的信心，导致国债利率上升，推高整体融资成本，增加融资难度。特别是在经济增速放缓、债务负担加重的阶段，评级下调可能会增加政府财政压力，降低利用财政手段化解债务问题的效率，甚至引发系统性风险。

三、如何预防主权信用评级被调降？

基于国际三大评级机构对我国经济增长、系统性金融风险的较高关注，以及评级下调可能产生的负面影响，我国应多措并举前瞻应对，从防范化解重点领域风险、实施更加积极有为的宏观经济政策、提高潜在经济增长率三方面入手，维持乃至提升中国的主权信用评级。

一是落实中央经济工作会议精神，有效防范化解重点领域风险。

2024年中央经济工作会议指出，有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。第一，缓解房地产行业风险。一是考虑全面放开限购与限贷政策。其他一线城市可借鉴广州经验，全面放开限购和限贷政策，并承诺未来一段时间内保持不变，以此激发房地产市场的需求。二是通过提供贷款和减轻税负的方式，缓解优质民营房地产开发商的流动性危机。一方面，鉴于现阶段房企尤其是没有国家信用支持的民营房企，面临较大的流动性风险，政府可以为其提供直接的流动性贷款，通过实质性的资金投入满足其资金需求并增强其市场化融资的信用等级。另一方面，降低房企的各种税收负担，并及时足额退还多缴税费，减少税收对资金的无效占用。三是加大国家资金入场力度，收购过剩存量商品房转换为保障性住房。可借鉴郑州收储消化商品房的思路，由国企平台购买居民二手房，从而实现地方政府、房企和居民的三方共赢。在此过程中，建议国家层面为收储提供稳定的资金支持，解决房地产行业资金不足和资金成本高的问题。

第二，化解地方债务风险。一是中央政府发行国债，辅之以央行买卖国债的方式，化解地方政府存量债务。中央政府积极增发国债，叠加商业银行让利，与地方政府形成合力，共同化解地方债务风险。二是坚持将发展作为解决债务问题的关键，在发展中建立防范化解地方债务风险的长效机制。地方传统的“以地谋发展”模式难以为继，应进一步推进新一轮财税体制改革，理顺中央与地方财税关系，将全国性或跨区域事权归中央政府，并积极探索土地财政向股权财政转型，切实减轻地方政府支出责任和偿债压力。

第三，防范风险跨区域、跨市场、跨境传染共振。在当前地缘政治冲突不断、特朗普再度上台后中美关系不确定性显著增加的现实背景下，风险具有传播和共振的可能性，其影响也更为深远和复杂。因此，有必要建立区域金融风险防控的部门协调机制，监测和评估潜在的金融风险，尤其是重点预防外部冲击沿产业链、供应链等向国内部门的风险传染。

二是实施更加积极有为的宏观经济政策，增强内需动力。

2024年中央经济工作会议指出，实施更加积极有为的宏观政策，明确提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。笔者认为可从以下方面促进我国经济增长，增强内需动力。一是建议将2025年的经济增速目标定在5%。这有利于向市场明确释放经济增长前景乐观信号，切实增强微观主体对未来的信心与预期，引导各方把精力集中到提高发展质量和效益上来。值得注意的是，要特别注重名义GDP增速的变化趋势，可设定通货膨胀率2%的重点目标。二是可将2025年的财政赤字率提高到4%—4.5%，从而更有利于修复资产负债表，加大财政政策对经济增长的支持力度。三是通过加大货币供应量、降息和创新货币政策工具等方式降低资金成本，为实施适度宽松的货币政策奠定基础。四是在当前宏观经济治理重大变革的背景下，加强财政政策与货币政策的协同配合，使央行在二级市场买卖国债逐渐成为吞吐基础货币的主要方式之一，让国债收益率曲线更好影响短期利率，保证宏观政策的取向一致性。

三是进一步加快构建新发展格局，提高潜在经济增长率。

第一，建立并完善以内循环为主的经济增长格局。一是做好消费扩大与升级工作。调整居民在初次收入分配中的比重，并大力发展民营经济以扩大中低收入群体的收入，其中重要的是加快服务业领域的开放。二是加快发展国内的技术创新和技术升级，通过民营经济的发展带动国内的自主创新。三是建立国内统一大市场。建议改变地方政府的绩效考核标准，完善要素市场化配置机制，实现各要素的跨区域充分自由流动，打破地方保护和市场分割。

第二，推动高水平对外开放进程。一是在贸易领域的对外开放上，保障我国制造业企业出海安全，并确保其在全球市场上的竞争力。国内要积极采取各项措施，降低企业在海外市场可能遭遇的政治、经济和法律风险，维护国家的经济安全和利益。二是在金融领域的开放上，加强香港、上海两大离岸金融市场之间的协调合作，充分利用境外、境内两种形式的离岸金融市场，向全球提供更多的人民币计价金融资产，致力于将人民币发展成为与我国经济和贸易体量更加匹配的国际货币，并吸引外国企业不断融入我国市场。

四、提升我国主权信用评级的话语权

应对主权信用评级调整的风险，最根本的是要把自己的事情做好。与此同时，考虑到国际评级机构的评级结果可能存在一定的非客观性，我国应加强与国际评级机构的沟通，正面引导市场预期，更为重要的是要提升中国自身的主权信用评级话语权。

第一，加强宣传沟通，正面引导舆情。一是公正客观地披露我国经济和金融数据，增强信息透明度，确保国际投资者更充分地了解我国经济发展的实际情况。二是注重舆论引导，明确我国经济增长的光明前景以及当前解决经济金融问题的决心和成果，消除市场的过分担忧，防止“中国经济见顶论”与“看空”“做空”“唱空”“掏空”言论共振。三是积极与国际评级机构进行沟通，增强其对我国经济发展特点的深入认识，促使国际评级机构对我国的主权信用评级更加全面、客观，增强其评级方法对中国国情的适用性。

第二，提升国际评级话语权。一方面，重视中国特色信用评级体系和信用评级机构的建设和发展，构建符合中国国情的主权信用评级理论，积极构建本土评级机构，提高国内评级机构的公信力和国际化水平，增强我国在国际信用评级市场中的影响力。另一方面，积极参与全球治理体系改革和建设，推动国际主权信用评级朝着更加公正合理的方向发展，使其不仅适用于发达经济体，也可以直接应用于新兴市场和发展中经济体。