• 近期一线城市房价暴涨的主要原因包括：一是过多的流动性追逐过少的安全资产；二是一线城市库存很低，供给偏紧；三是购房者加杠杆力度很猛；四是源自股市的财富效应及挤出效应；五是套利或违规操作推波助澜。

• 短期来看，一线城市房地产价格仍将继续上行，一是因为供给缺乏足够的弹性且处于相对紧张状态，二是因为真实需求仍然非常旺盛，三是因为国内流动性依然宽松。

• 长期来看，未来在人口、储蓄和收入的合力之下，一线城市房地产价格如果继续飙升，则其中蕴含的风险巨大。这对宏观经济政策将造成更为复杂的挑战。通过居民部门加杠杆来帮助房地产行业去库存，是一种非常危险的尝试。

一线城市房价飙升受到需求与资金共同推动

2015年3月30日，中央政府出台了降低首付比例、降低营业税免征年限等支持房地产市场发展的政策，一线城市房价随之迅速攀升，并逐步传递至二线城市。新开工面积大幅上升，“日光盘”屡屡出现，抢购潮再度盛行，一线城市房地产市场又进入了一种疯狂状态。

一线城市房地产市场逆经济周期而动，根源在于供求关系偏紧和资金面推动，其具体理由如下：

一是供求紧平衡。一线城市的房地产库存要比二、三线城市低很多。更重要的是，一线城市的公共服务很多是与房产紧密相关的。以上海为例，2015年施工面积增长2.8%，新开工面积下降6.4%，而销售面积增长了16.6%。在短短的六个月时间内，上海房地产库存面积从800万平米降低至400万平米，库存已经不足6个月，而合意库存则需要15-18个月。由于房价暴涨，政府面临较大的调控压力，可能使得短期内可售房源减少，从而造成去库存更猛、房价上涨更快的现象。

二是高杠杆操作。从资金来源看，近期的房价暴涨具有需求驱动的特征，而资金主要来自其他资金，即销售的定金及预收款、个人按揭贷款。由此可见，不管出于何种目标和预期，需求是近期房地产暴涨的直接原因。然而，这种资金结构可能与首付贷的高杠杆操作、银行青睐居民抵押贷款以及部分中介机构的套利行为相关。

三是过多的流动性追逐过少的安全资产。目前，国内正在进行去库存、去产能、去杠杆，实体经济特别是工业部门下行压力巨大。截止2016年1月，PPI连续47个月呈现负增长。这意味着工业部门吸收信贷的能力下降，以至于增长较快的信贷只能流入具有安全资产属性的一线城市房地产。以上海为例，2016年1月房地产贷款为482亿元，同比增长了43.5%，占全市本外币贷款的比重为28.9%。

四是资本市场的财富效应及挤出效应。2015年上半年股市暴涨，使得居民的财富效应凸显，这在市场氛围浓厚的深圳开启了房价飙升之源。随后，股票市场、外汇市场波动加剧，特别是股票市场的持续大幅下跌对于投资型资金具有挤出效应，在这一背景下，房地产政策松绑和股市挤出效应触发了大量资金配置房地产的诉求。

五是市场预期的变化。大部分人对于一线城市的高房价及其演进趋势是心存敬畏的。例如，北京房价的趋势线基本是一条趋势为45度左右的上升曲线，而每次调整似乎都是最佳的买入机会。这种历史趋势和现实需求使得市场预期非常敏感、易变且从众。这种预期与之前人民币长期升值的预期是相似的，结果就是一个自我强化的上升螺旋，趋势的打破要么是靠制度力量，要么是靠市场力量。

六是市场参与主体的套利或违规操作。房价长得越快，银行介入的积极性就越高，有的银行甚至将抵押贷款利率降低至85折甚至更低。受到信贷政策的限制，银行无法提高开发贷的比重，但是却可以进行抵押贷。事实上，银行部门已经深度参与到房价飙升的逐利之中。而一直饱受诟病的首付贷的实质，就是部分中介机构的违规操作，以高杠杆拉动需求并影响预期。此外，甚至还有一些个人或企业利用虚假交易骗取银行信贷资金。

一线城市房产正在蜕变为金融品

市场预期的嬗变在一定程度上与住房属性的变化紧密相关。一线城市的住房正在由生活必需品变为金融品，最终可能演变为奇货可居的奢侈品。目前，一线城市房产越来越具有金融品的属性，目前上涨主要受资金面推动，购买者主要为机构与炒房者。我们据此认为，未来一线城市房价的波动性将会显著上升。

一线城市房地产市场之所以成为金融品并带来巨大的虹吸效应，这一现象受到三股力量的支撑：一是居民部门高储蓄。50%的储蓄率使得中国的居民部门负债率低且具有较强的消费能力，而房地产恰好是最重要的消费品。二是居民部门收入增速相对较快。居民部门收入增速目前高于GDP增速，这在一定程度上可以支撑抵押贷款的还本付息。三是房地产的价值与价格双升。中国一线城市的房地产包含了房产增值、子女教育、医疗服务、社区服务等多重增值元素。因此，一线城市的房地产是一个以储蓄为支撑、以收入增长为支持、以价值实现和价格上涨为目标的特殊市场，已经偏离了基本消费品的属性。一线房产日益金融化，最终将导致与金融相关的脆弱性，这对房地产市场平稳发展、金融体系稳定以及宏观经济可持续发展都将构成巨大挑战。

一线城市房价短期仍将攀升，但蕴含重大风险

从供给角度来看，对一线城市而言，土地供应是硬约束，而按揭贷款和开发贷款目前并不构成硬约束，因此一线城市房地产的供给仍将总体偏紧。

从需求角度来看，居民房地产需求函数中最重要的三个要素是：储蓄、收入和资产价值。第一，如果一线城市房地产被赋予了诸多增值服务，那么在供给偏紧的情况下，其价值将是相对上升的；第二，如果十三五期间中国GDP增速保持在6.5%，且居民收入增速高于GDP增速，这将对还本付息现金流构成了较好支撑。第三，如果没有出现严重的通货膨胀、收入下降和房价暴跌，居民储蓄仍将保持在相对高位。从这一视角出发，短期内一线城市房价似乎没有下跌的诱因。

然而值得特别注意的是，中长期高房价将对储蓄率构成严重伤害。如果房地产价格暴跌，导致经济增长下滑、居民收入负增长，居民还本付息就将面临巨大困难。进而，居民部门就会面临如下三种冲击：一是储蓄消蚀殆尽，二是负债率急剧上升，三是断供止赎。而中国宏观经济将会面临如下三大问题：一是资本形成在缺乏储蓄支持下将变得难以为继；二是居民部门去杠杆将会导致企业部门与金融部门去杠杆，形成全局性的资产负债表衰退；三是资产价格全面下跌。

高储蓄是中国经济增长的重要基础。在中国工作年龄人口占比大幅下滑的背景下，居民储蓄的重要性将会更加凸显。而通过居民部门加杠杆来帮助房地产去库存，实则在消解高储蓄这一基础，这是一种非常危险的尝试。我们应该高度警惕相关风险。

注：本文是盘古宏观经济研究中心（PRIME）周报2016年第1期，敬请关注。

张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨

（张明为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员。郑联盛、王宇哲、杨晓晨均为盘古智库宏观经济研究中心研究员）