李曦晨 张明 张午敏

摘要：顶层收入不平等的迅速扩大是近年来收入不平等变化的重要趋势，相对于更广泛的不平等概念而言，顶层收入不平等与金融自由化和金融危机的联系更为密切，其主要驱动因素也有所区别。本文基于1996—2022年169个国家的数据进行检验发现资本账户开放对顶层收入不平等的影响与资本流动类型密切相关：直接投资和证券投资开放的竞争促进效应和其他投资开放的融资成本效应都降低顶层收入不平等，但证券资本流入会通过财富效应提高顶层收入不平等。异质性分析表明，对新兴经济体而言，无论资本账户开放后出现经济繁荣或是危机衰退，前1%的顶层收入者都能获取超额收入，但这种非对称性并不存在于其他前10%的高收入者中；更高水平的金融深度、税收遵从度、法治环境，以及避免近期同步放松资本流出和金融管制是避免新兴经济体顶层收入份额激增的有效措施。对发达经济体而言，征收资本税和适度的金融深度可以有效防范资本账户开放后顶层收入份额上升。文章的研究为金融高水平开放过程中如何改善中国收入分配水平提供了国际经验和实证证据。 

一、引言

本文聚焦于资本账户开放对顶层收入不平等而非一般意义上的收入不平等的影响，主要具有三方面的意义。

第一，近年来顶层收入不平等的迅速增长是不平等变化的最重要趋势之一。特别是关于顶层收入不平等与危机的讨论认为，顶层收入不平等不仅是危机爆发的原因，还可能引发严重的金融风险，美国顶层收入不平等的急剧扩大与金融自由化乃至危机都密切相关（Acemoglu，2011），在美国的两次经济危机爆发之前，前1%的顶层收入者的收入份额都迅速攀升至历史高点，危机结束之后，来自金融业的顶层高收入者却不需要承担与这一收入相匹配的责任，中低收入阶层反而被迫承担危机后果，这种非对称的影响加剧了对顶层收入不平等的担忧。

第二，现有研究大多发现资本账户开放会提高以基尼系数或劳动收入份额衡量的不平等水平，但资本账户开放后顶层收入份额的世界均值反而进一步降低（见图1，左），且其下降主要来自发达经济体，新兴经济体和发展中国家则面临基尼系数和顶层收入份额的同步上行（图1，右）。资本账户开放提高不平等的主要机制是资本流动性提高会引导资本流向资本密集型部门或者高技能部门从而提高资本议价能力和对高技能劳动力需求，进而提高资本收入份额或者基尼系数（Jaumotte等，2013；Larrain，2015；梅冬州等，2019；Furceri等，2019；李曦晨等，2025）。但顶层收入不平等和一般意义上不平等的驱动因素存在明显的差异，前者更可能来自于寻租而非效率提升（Stiglitz，2012），这为解释资本账户开放后前1%收入份额和基尼系数的反向变化提供了新的思路。例如，资本账户开放可以通过降低市场集中度在很大程度上降低顶层不平等，但对金融体系和制度不完善的新兴经济体而言，资本账户开放则可能为顶层收入者提供更多的财富机会和寻租空间。

第三，从政策含义上看，共同富裕是社会主义的本质要求。党的二十届三中全会报告中指出，要“形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系”，调节过高收入特别是顶层收入份额过度增长，有助于推动共同富裕和社会和谐安定；报告中还指出，“推动金融高水平开放”需要“稳慎拓展金融市场互联互通”和“有序扩大我国商品市场、服务市场、资本市场、劳务市场等对外开放”。国际经验表明，顶层收入不平等激增和贫富极化会导致金融风险累积和社会撕裂加剧。中国在推进高水平对外开放的同时，应如何防范资本无序扩张带来的贫富差距两极分化，促进各类资本规范健康发展，是实现中国式现代化过程中不可忽视的问题。

本文首先梳理资本账户开放可能影响顶层收入不平等的特征事实和潜在机制，并基于1996—2022年169个国家的数据考察资本账户开放对顶层收入不平等的影响。本文的主要发现如下：第一，总体来看，资本账户开放会降低顶层收入不平等，这种效果主要在中长期内显著；区别资本流动类型看，证券资本净流入的开放会提高顶层不平等，其他类型的资本账户开放则会降低顶层不平等。第二，机制分析表明，证券资本开放可以通过财富效应和竞争促进效应两种相反的渠道发挥作用，直接投资开放则会通过竞争促进效应降低顶层不平等，其他资本开放会通过融资成本机制降低顶层不平等。第三，异质性分析表明，金融深度的调节作用在新兴经济体和发达经济体中分别呈现出倒U型和U型特征；制度和税收因素中，提高税收遵从度和法治环境对新兴经济体更为有效；提高资本税率对发达经济体更为有效。第四，新兴经济体资本账户开放还会带来非对称风险，即在经济繁荣时期顶层收入者会从增长中攫取大部分收益，在经济衰退期也不需要付出对应的代价，甚至可以从危机中进一步获利，且这种非对称性仅出现在前1%的顶层收入者而不出现在前10%的顶层收入者中，说明这种非对称的来源可能是顶层收入者的权力寻租而非技能溢价。最后本文提示了新兴经济体近期同时放松资本流出开放和金融市场自由化改革可能伴随的顶层不平等风险。

相比既有文献，本文的主要边际贡献主要在于：

第一，现有研究大多忽略了资本账户开放和顶层收入不平等的关系，本文丰富了这一领域的研究，并发现其影响方向和机制都不同于一般意义上的收入不平等。

第二，理论分析部分，以往关于资本账户开放影响收入不平等的研究通常聚焦于劳动收入份额或劳动收入不平等，而顶层收入不平等主要来自资本收入不平等，本文从这一视角分析其背后的理论机制：财富效应、融资成本效应和竞争促进效应，为不同类型资本账户开放的异质性影响提供了初步解释，其中财富效应主要反映资本回报率的上升，竞争促进效应主要反映权力寻租空间的压缩，前者解释了资本收入的持续上升，后者解释了资本收入内部不平等的变化。

第三，本文从税收制度安排和非对称风险的角度，为解释为何资本账户开放降低发达经济体顶层收入不平等，而提高新兴经济体顶层收入不平等这一特征事实提供实证证据。当前，新兴经济体普遍面临改善国内收入分配、国内金融市场深化和加强对外开放的多重目标和困境，如何在推进高水平金融开放的同时实现共同富裕，本文为这一议题提供了国际比较和经验证据。

二、文献综述和理论假设

在这一部分中，本文首先梳理了关于顶层收入不平等及其驱动因素的相关研究。其次，本文从资本账户开放如何影响收入不平等的角度进行了综述。最后，根据现有文献和理论，本文梳理出资本账户开放影响顶层收入不平等特定机制。

1.关于顶层收入不平等

近期国内外学术界对顶层收入不平等（也称为最高收入份额，顶层收入份额等）关注迅速增加，相对于更广泛的不平等水平，将收入集中在顶层的力量可能是独一无二的，皮凯蒂及其合作者在这一领域做出了开创性的贡献，特别是构建了不同国家顶层收入者（前10%、前1%、前0.001%）的收入份额面板数据。正如Piketty（2014）指出，前1%和10%的劳动者收入份额差异巨大，但在教育水平和专业技能上基本没有显著区别。仅从教育、技术和全球化等角度，既无法解释前1%和前10%人群的收入差距，也无法解释各国顶层收入份额的巨大差异。

学术界关于这种差异的解释主要集中于以下几个方面：第一，“超级明星”理论和全球化因素。高收入者拥有稀缺而独特的才能（Rosen，1981），劳动力市场的全球化加强了市场对最有才能劳动者的竞争（Bénabou和Tirole，2016），出口也会提高高管薪酬（曾帅等，2025）。第二，税收制度。最高收入边际税率可以解释顶层收入不平等为何在一些国家（如美国）迅速增长而在另一些国家仅略有增加（Piketty等，2011；Scheve和Stasavage，2016），此外顶层收入者同样可以从公司税和遗产税的下降中获利（Piketty等，2018）。第三，权力寻租，其核心是收入和权力的自我强化反馈循环：收入集中度的增加是顶层收入者的权力资源，他们利用这些资源来推动政策和制度向符合自身利益的方向发展，从而进一步将收入集中在顶层高收入者（Huber等，2019)。例如美国竞选议员容易被政治游说和竞选资金所俘虏，从而选择有利于大捐赠者特别是金融业的立场（Acemoglu，2011）。第四，金融部门扩张和金融租金的上升，一方面是金融业从业者获得异常的高收入（Philippon和Reshef，2012）。陈钊等（2009）发现，社会、家庭关系和户籍等非生产率因素对进入金融行业的作用更为明显。另一方面，金融化有利于股东和资产所有者，股息和股票价格等资本收益的增加通常更有利于顶层收入者（Flaherty，2015）。最后，创新也是导致美国等发达经济体顶层收入不平等上行的重要原因，但与更广泛的不平等不相关甚至负相关（Aghion等，2019）。Jones和Kim（2018）同样支持现有创新会提高顶层收入不平等的观点，但认为现有创新和创造性破坏之间对于顶端不平等的相反作用，创造性破坏使得旧创新过时，则会降低顶层收入不平等。

2.关于资本账户开放和收入不平等

全球化与收入不平等是一个经典话题，相对于贸易全球化和不平等而言，关于金融全球化和收入不平等的研究起步较晚，数量也相对较少。早期研究一般认为金融改革和资本自由化会改善不平等水平（Agnello等，2012；Delis等，2014），近期的更多文献则大多发现资本账户开放会提高基尼系数、劳动收入份额或者工资不平等，大多从以下三个方面解释资本账户开放影响不平等的渠道：第一，金融风险分担。高水平金融发展程度是资本账户开放降低整体不平等的重要条件（Agnello等，2012；余丹，2018；Furceri等，2019；张莹等，2020）。对发展中国家而言，这可以改善由金融抑制导致的财富分配扭曲（陈斌开和林毅夫，2012）。来自沪港通的微观证据则发现背后主要是通过企业内部监督机制和外部法律环境的共同作用来降低薪酬差距（张昭等，2020）。Larrain（2015）和Furceri等（2019）发现资本账户开放后外部融资依赖性更强的行业，不平等下降更多。第二，资本要素竞争力。在资本和劳动替代性更高的行业，劳动收入份额也会下降更多（Furceri等，2019），在劳动力成本更高的行业，资本账户开放可能会推动机器人替代就业进而降低劳动收入份额（李曦晨等，2025）。第三，技能溢价。Jaumotte等（2013）发现资金往往更倾向和高技术行业结合，因此在劳动力技能水平更高的国家，不平等上升更慢。Larrain（2015）对欧洲各国行业数据进行研究发现，资本账户开放的资本深化效应会提高不平等，在资本和高技能劳动力互补的行业更为显著。梅冬州等（2019）对非OECD国家数据考察后发现，资本账户开放提高不平等的重要途径之一是带来技能偏向的技术进步。

3.资本账户开放影响顶层不平等的特有理论机制

通过梳理现有文献发现，现有研究已经从不同角度探讨了资本账户开放对不平等的影响，但这可能并不适用于顶层不平等。本文试图揭示资本账户开放对顶层收入不平等的影响，并分析其区别于一般意义的收入不平等的独特作用机制。

（1）收入不平等的分解：资本收入、劳动收入还是劳动份额？

无论顶层不平等或一般不平等，均可分解为劳动收入份额、劳动收入不平等和资本收入不平等。一般意义的收入不平等通常关注劳动收入份额和劳动收入不平等的变化。因此，关于资本账户开放对收入不平等影响的文献多以劳动收入份额或者工资不平等作为被解释变量，研究机制也多从资本偏向型技术进步、技能溢价、资本劳动替代关系的变化等角度解释。

顶层收入不平等的情况则完全不同，Gomez（2025）发现，劳动收入份额的变化对顶层收入份额的解释能力微弱，资本收入不平等的影响则最为重要。显然，资本账户开放对一般意义的收入不平等作用机制的分析逻辑并不适用于顶层不平等，对后者的分析应聚焦于资本收入的变化。此外，即使从劳动收入视角，技能溢价理论也很难解释顶层收入不平等，超级明星劳动力或可解释部分变化，但这与资本账户开放并不直接相关。

（2）资本账户开放如何影响资本收入不平等

资本账户开放可以通过财富效应提高资本收入及其不平等。股息和股票价格等资本回报率的增加通常更有利于顶层收入者（Flaherty，2015）。从资本流动类型看，证券资本流动应是财富效应渠道发挥作用的主要方式，通过推高本国资产价格（Tillmann，2013），带来的资产价格上升是顶层收入份额上升的重要原因（Sarkar和Tuomala，2021）。

资本账户开放后融资成本的降低可以降低资本收入不平等。事实上，关于融资成本或利率降低究竟会提高还是降低不平等一直存在争议，究其原因在于两种相反的影响机制，即融资成本降低后究竟是利率敏感性资本收入增长更快（Berisha等，2018），还是弱势群体得到了更多的融资机会（Eichengreen等，2021）。从资本类型来看，跨国银行资本流动会降低不平等（Kumar和Dash，2024），一方面私人银行信贷增加，存贷款利差缩小（Larrain和Stumpner，2017），另一方面银行业效率提高会降低社会融资成本（张德亮和李巍，2020）。

资本账户开放可以通过竞争促进机制降低资本收入不平等。正如Gomez（2025）所指出的，长期资本回报率持续上升，为何没有更多新进入者投资呢？可能的解释是顶层收入不平等的不断上升也来自是财富和权力寻租的不断集中和反馈循环机制（Hager，2020）。垄断是顶层收入不平等的重要来源之一（Acemoglu，2011；聂海峰和岳希明，2016；Huber等，2019；邹先强和徐南辉，2024）。因此促进市场竞争，可以缓解权力寻租和顶层不平等上升，而资本账户开放可以提高资本回报率分散度（Larrain和Stumpner，2017）。

（3）资本账户开放影响顶层收入不平等的特有调节因素

资本账户开放的分配效果很大程度上取决于本国的金融和制度初始条件。相对于一般意义的不平等而言，顶层收入不平等的初始条件及其影响可能存在以下三点差异。

在讨论一般意义上的收入不平等时，通常都会强调金融发展程度的重要调节作用。但当金融市场过于发达时资本账户开放可能提高顶端不平等，例如信贷和股市的高速增长不仅进一步提高了富人的财产收入（宁光杰等，2016），也会创造出一大批相当高收入的金融从业者（Philippon和Reshef，2012），因为金融过度繁荣更倾向于提高金融部门租金而非服务于实体经济（Cerra等，2021）。对顶层收入不平等而言，金融深度调节作用可能呈现出U型的非线性关系，金融过度繁荣可能会进一步加剧顶层收入不平等。

对顶层收入不平等而言，税收制度安排可能更为重要，这在资本账户开放与一般不平等的研究中也很少提及。对发达经济体的研究表明，最高边际税率是顶层收入份额的重要影响因素（Piketty等，2011；Scheve和Stasavage，2016）。此外，公司税和遗产税（Piketty等，2018）、资本税（Hager，2020）也对经济体有显著影响。从资本账户开放的视角出发，本文推测对发达国家直接征资本税可以起到显著调节作用。对发展中经济体而言，提高税收覆盖度和遵从度可能更为重要。

非对称风险也常用于解释权力寻租带来的顶层不平等，即高收入者通常会在经济增长和衰退期都获得超额收入（Acemoglu，2011；曾帅等，2025）。相对于直接投资而言，短期资本具有更强的顺周期性（孙天琦等，2020；谭小芬等，2023）。在经济繁荣期大量的短期资本流入会进一步加速繁荣，由于财产性收入对经济增长更为敏感，这会更显著提高顶层收入份额（Rubin和Segal，2015），在经济危机或全球市场动荡时，短期资本流动则迅速逆转，加剧经济波动。特别是对发展中国家的顺周期性更为强烈（Reinhart和Reinhart，2008），这无疑会放大发展中国家顶层不平等的非对称风险。

综上所述，资本账户开放主要通过财富效应、融资成本和竞争机制改变资本回报率及其分散度，从而改变资本收入内部的不平等，最后对顶层收入不平等发挥作用。此外，金融、税收制度和非对称风险也会对顶层收入不平等带来不同于一般意义不平等的调节作用。

三、模型设定和数据说明

1. 顶层不平等和资本账户开放的衡量

2. 实证模型设定

3. 对控制变量的说明

四、实证结果和分析

1. 基准回归结果

2. 内生性问题

3. 稳健性检验

4. 机制检验

5. 异质性分析和进一步讨论

五、结论和政策建议

本文基于资本账户开放五年后基尼系数和前1%收入份额变化方向相反的特征事实，从理论和实证角度探讨了资本账户开放对顶层收入不平等的影响和机制。基于1996—2022年169个国家的数据，考察了资本账户开放对顶层收入不平等的影响。

总体来看，资本账户开放会降低顶层收入不平等，这种效果主要在中长期内显著。

机制分析表明：资本账户开放对顶层收入不平等的影响方向和机制与资本流动类型密切相关；证券资本开放可以通过财富效应和竞争促进效应两种相反的渠道发挥作用，直接投资开放则会通过竞争促进效应降低顶层不平等，其他资本开放会通过融资成本机制降低顶层收入不平等。

异质性分析表明：金融深度对新兴经济体和发达经济体的调节作用分别呈现出倒U型和U型特征；制度和税收因素中，提高税收遵从度和法治环境对新兴经济体更为有效；提高资本税率对发达经济体更为有效，但资本账户开放会提高边际税率更高的发达国家的顶层收入不平等水平。更重要的是，资本账户开放会对新兴经济体带来非对称风险，无论资本账户开放后出现经济繁荣期或是危机衰退期，前1%的顶层收入者都能获取超额收入，但这种非对称性并不存在于其他前10%的高收入者中；说明这种非对称的来源可能是顶层收入者的权力寻租而非技能溢价。最后，本文发现新兴经济体近十年内如果发生了放松资本流出和金融市场自由化两种事件，那么顶层不平等风险将加速上升。

本文的研究结论具有以下政策意义：

第一，从不同维度审视资本账户开放后不平等的变化，总体来看尽管基尼系数和劳动收入份额有所上升，但顶层不平等反而有所下降，特别是在发达经济体中，资本账户开放可以通过降低市场集中度和改善融资条件来改善顶层不平等，但仍需防范新兴经济体资本账户开放带来的寻租空间和非对称风险。

第二，良好的金融深度和制度框架，仍然是新兴经济体资本账户开放有效发挥金融风险分担机制的重要前提，但对顶层收入不平等而言，还需要注意防范金融过度自由化的潜在风险。

第三，在深化金融市场和完善金融法之前，审慎对待资本流出开放，不仅可以防止资本外流带来的人民币贬值压力和市场动荡风险，也可以避免顶层收入过快增长。

第四，加大再分配力度，完善社会保障体系，不仅能使中低收入阶层也能获得经济增长的福利，也有助于帮助低收入者应对摩擦性失业和经济衰退风险。

第五，进一步健全有利于高质量发展和社会公平的税收制度，一方面是扩大税收覆盖度，另一方面需要发挥资本利得税等调节作用，有助于调节过高收入。