1971年至今，美元指数大致走出了三个先下降、后上升的长周期（图1）。

第一个周期的下降期为1971年年初至1978年10月底，美元指数由120.5下降至82.1，降幅为31.9%；上升期为1978年10月底至1985年2月底，美元指数由82.1上升至164.7，升幅为100.6%。第二个周期的下降期为1985年2月底至1992年9月初，美元指数由164.7下降至78.3，降幅为52.5%；上升期为1992年9月初至2001年7月初，美元指数由78.3上升至120.9，升幅为54.4%。第三个周期的下降期为2001年7月初至2008年4月底，美元指数由120.9下降至71.3，降幅为41.0%；上升期为2008年4月底至2022年9月底，美元指数由71.3上升至114.1，升幅为60.0%。

2022年9月底至2025年6月底，美元指数已经由114.1下降至96.9，降幅为15.1%。考虑到上一轮美联储加息周期已经结束，且美联储从2024年9月起已经步入降息周期，笔者认为，我们基本上可以确定，从2022年9月底起至今，美元指数大概率已经步入新的一轮长周期，且美元指数的下行期可能持续较长时间，后续跌幅也会相当显著。

回顾1971年至今的三个完整的美元指数长周期，我们可以得到以下初步结论：

第一，三个周期的最高点与最低点均呈现逐渐下降趋势。例如，这三个周期的美元指数最高点分别为164.7、120.9与114.1，而这三个周期的美元指数最低点分别为82.1、78.3与71.3。由于美元指数是美元对其他主要发达国家货币的加权汇率指数，这三个周期美元指数最高点与最低点的持续下降，可能意味着美国经济相对于其他主要发达国家的基本面优势在逐渐削弱。

第二，三个周期的持续时间呈现逐渐拉长的特征，且主要是上升期在不断拉长。第一个周期的下行期接近8年，上升期大约6年半。第二个周期的下行期大约7年半，上升期约为9年。第三个周期的下行期约为7年，上升期则持续了14年半。可以看出，三个周期的下行期均在7-8年左右，但上升期则由6年半延长至9年，进而延长至14年半。三个美元长周期下降—上升阶段的非对称性特征，可能意味着相对于其他发达经济体，美国经济的调整能力相对更强，因此美元指数呈现出“熊短牛长”的现象。

第三，从美元指数走势与美元长短期利率走势的相互关系来看，在前两个美元周期中，利率见顶均要早于美元指数见顶，而在第三个美元周期中，利率见顶要晚于美元指数见顶。这个现象无论对于联邦基金利率还是对于10年期美国国债利率而言都是如此。笔者认为，上述现象可能意味着，在最近这个美元周期内，美元指数与美元利率之间的相关性似乎有所下降。这一现象在今年第二季度表现得尤其明显：在今年二季度，联邦基金利率几乎没有变化，10年期美国国债收益率呈现先升后降、头尾相等态势，但美元指数却从104.2下降至96.9。从正常逻辑来看，美元利率上升通常会导致美元升值。今年二季度多次出现的美元股、债、汇三杀的局面，唯一可靠的解释是外国投资者在远离美元资产。

基于上述对美元指数长周期的特征事实分析，我们大致可以对未来的美元指数走势做出如下判断：第一，美元指数在未来较长时间内大概率呈现波动中下行的趋势。如果历史将会再度重演的话，这个下行期迄今为止持续了1年左右，未来可能还会持续6-7年时间；第二，按照过去的逻辑推演，在未来这一轮美元指数的下行期中，美元指数的最低点可能会低于第三个周期的最低点71.3。但考虑到其他主要发达国家的基本面也各有各的问题，美元指数的最低点也可能难于低于80；第三，未来美元指数走势与美元利率走势的相关性可能持续处于较低水平。

在2015年811汇改之后，人民币兑美元汇率走势与美元指数走势之间的相关性明显增强。如果未来几年美元指数整体上处于波动中下行的态势，那么人民币兑美元汇率走势就可能处于稳中有升之势。这一情景无疑有利于中国的跨境资本流动与人民币国际化，也有利于增强中国货币政策的独立性。

在2025年，美元指数呈现出上半年迅速下降、下半年双边震荡的态势。2025年1月2日至7月1日，美元指数由109.39下跌至96.64，跌幅达到11.7%。2025年7月1日至12月4日，美元指数呈现双向窄幅波动格局，下限在96.63，上限在100.23，均值为98.48。2025年1月2日至12月4日，美元指数日度均值为100.97。

2026年美元指数将会何去何从呢？笔者认为，与2025年相比，2026年美元指数的中枢将会有所下降。但由于美元指数衡量的是美元对六种发达国家货币的加权汇率，其中欧元的权重达到57.6%，考虑到欧元区经济仍将处于相对疲软状态，因此美元指数的下跌幅度较为有限。

2025年9月、10月与12月，美联储连续三次降息，目前联邦基金利率为3.50-3.75%。预计2026年美联储仍将继续降息。其一，最近美国劳动力市场有所恶化，同时通货膨胀状况依然可控，从经济基本面来看有进一步降息的必要性。其二，特朗普对美联储持续施压，2026年上半年美联储主席将会更迭，特朗普任命的美联储新主席可能实施更加鸽派的货币政策。其三，当前市场对美国财政与政府债务可持续性的担忧不断加剧，为了提高政府债务的可持续性以及降低利息支出压力，美国政府也有通过降息来引导长期国债利率下行的动机。目前来看，笔者的基准预测是美联储在2026年可能降息2-3次，每次25个基点。

有两个不确定性将会扰动美联储的降息节奏。其一是美国通货膨胀率的未来演进。迄今为止，美国通货膨胀率并未显著上升，但这并不代表未来美国通胀率将会持续处于低位。毕竟，对等关税的征收依然显著提升了美国的整体关税水平，在经过一段时间的传导后，有关成本的上升可能带动美国核心通货膨胀率攀升。一旦这一情景变为现实，那么美联储降息的频率可能会下降。其二是美国股市的走势。目前市场上有不少人认为美国AI行业存在明显泡沫、该行业迅速增长的资本开支未来难以持续，不排除2026年美国高科技股票价格出现显著调整（例如下跌15-20%）的可能性。一旦这一情景变为现实，那么美联储降息的频率可能上升、降息幅度可能加大。

除货币政策外，全球投资者对美元资产的态度变化也将影响美元指数走势。2025年市场上多次出现美股、美债、美元指数三者同时下跌的情形，主要解释就是全球投资者在集体减持美元资产。无论是2025年4月对等关税的出台，还是市场热议的米兰报告，以及特朗普不断对美联储施压，都在削弱全球投资者对美国国债作为全球最重要安全资产的信心。在2026年下半年，随着美国中期选举的临近，不排除特朗普再次出台“损人利己”的新对外政策的可能性，一旦这种对外政策再次重创投资者信心，随之引发的减持美元资产行动就可能继续压低美元指数。

如前所述，2026年美联储将会继续降息，以及全球投资者可能加大多元化资产配置力度，这两个因素将会导致美元指数下行。但另外两个因素则会限制美元指数在2026年的下行空间。

第一个因素是欧洲经济基本面依然疲弱。根据IMF2025年10月的的最新预测，在2025年与2026年，美国GDP增速分别为2.0%与2.1%，而欧元区GDP增速分别为1.2%与1.1%。不仅2026年欧元区GDP增速依然显著低于美国，而且与2025年相比欧元区GDP增速也有所下降。一方面，欧元区经济增长内生动力依然疲弱，部分国家新增国防开支的计划在短期内对经济的提振作用有限。另一方面，欧元区依然面临俄乌冲突的负面冲击。事实上，2025年欧元对美元汇率已经显著反弹，从2024年12月的1.05上升至2025年11月的1.16，升值了10.5%。欧洲经济相对疲弱的基本面能否支持欧元继续对美元升值，存在很大的疑问。

第二个因素是日元兑美元汇率的走势虽然存在不确定性，但很难显著升值。2025年日元兑美元汇率先升后贬，由2025年1月的156.48上升至6月的144.48，之后回落至11月的155.14。一方面，日本当前通货膨胀率在3.0%左右，尤其是面临日元疲弱带来的输入性通胀压力，未来不排除央行加息的可能性。另一方面，最近由于日本政府不当行为导致的中日关系突然恶化，可能会显著冲击日本的经济增长。根据IMF今年10月的预测，日本GDP增速将由2025年的1.1%降至2026年的0.6%。此外，近期日本长期国债利率的显著上升也反映了投资者对日本政府债务可持续性的担忧有所加剧。综上所述，预计2026年日元兑美元汇率的中枢水平仍在145-155左右。

总体来看，笔者认为，2026年美元指数大概率在95-100的范围内继续窄幅波动。但美国通胀走势、美股泡沫是否破裂、特朗普政府后续对外政策、大国地缘政治博弈等潜在风险点可能使得美元指数的波动更加剧烈。