注：本文发表于《亚太经济》2025年第5期，转载请注明出处。为方便阅读，此版本省略了实证部分与参考文献，全文请参见中国知网。点击以下超链接，可阅读笔者团队关于主权信用评级的其他文章。
摘要：当前全球正处于一个高度不确定且动荡的地缘政治时期，地缘政治风险对经济活动和金融投资行为的影响愈发显著。本文从主权信用评级这一衡量国家偿债能力和融资成本的重要指标入手，探究了地缘政治风险的经济影响及其内在机制。基于44个经济体的实证结果显示，地缘政治风险上升会降低一国主权信用评级，且在不同经济发展水平和资本账户开放程度的经济体中呈现异质性特征。进一步分析表明，上述影响主要通过降低政治稳定性、减少债务资本流入和降低预期经济增速这三个渠道发挥作用。随着全球地缘政治冲突进入易发频发期，本文有助于为政策制定、企业出海决策及投资行为提供重要参考，尤其是中国政府应警惕并防范地缘政治风险放大对主权信用评级与国际合作的负面影响。
一、引言
当今世界正经历百年未有之大变局，国际力量对比、全球治理体系等发生的剧烈变化正导致全球和区域的各种不确定性和不稳定性显著增加，并以高发的地缘政治冲突、地区动荡以及外交关系紧张等形式呈现。尤其自2018年中美贸易战爆发以来，全球地缘政治冲突处于上升趋势，俄乌冲突、巴以冲突、红海危机、叙利亚政局剧变等地缘政治事件此起彼伏。这些变化不仅导致了全球政治、军事等权力格局的深刻调整，而且还可能通过贸易、投资和金融市场等传导机制波及全球，进而塑造国际经济格局。随着特朗普再次当选美国总统，其对国际局势的非常规政策选择和强大影响力，亦使全球地缘政治的不确定性再次陡然抬升，相关风险对经济的影响值得学术界和政策制定者的高度重视和研究。
从现有研究来看，地缘政治风险会对经济活动产生重大的直接和间接影响，其与经济不确定性和政策不确定性，被列为可能对经济产生重大不利影响的“不确定性三位一体”。若将地缘政治风险的烈度划分为战争和直接冲突、制裁和封锁以及低烈度的地缘博弈三个层次，不同层次的风险均会产生负面的经济后果。具体到金融领域，地缘政治风险的冲击也尤为显著。从理论层面来看，高风险环境下，投资者通常要求更高的风险溢价以应对潜在的不确定性，这直接导致资产价格水平的波动以及融资成本的上升。
主权信用评级既是衡量一国信用风险的重要指标，也是国际资本市场定价的重要依据。主权信用评级的结果会影响主权国家或地区在国际上的融资能力和融资成本，甚至可能影响主权货币的汇率，并且会间接影响其内部企业的国际融资成本。通常，国际评级机构在评估主权信用时，会考虑经济基本面、财政状况及政治环境等多维因素，而地缘政治风险作为政治环境的重要组成部分，可能对评级结果产生重要影响。近年来的一系列实践也显示，国际三大评级机构已在评估主权信用评级时充分考虑地缘政治风险因素。例如，2022年的俄乌冲突对乌克兰和俄罗斯的主权信用评级产生了负面影响，甚至导致三大评级机构停止对俄罗斯的主权信用评级。又如，2024年4月18日，因以色列与巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）的冲突以及以色列与伊朗的摩擦导致地缘政治风险增加，标普将以色列的主权信用评级从AA-下调至A+，评级展望为负面。尽管上述评级机构均将地缘政治风险作为主权信用评级的重要考量因素，但其并未说明地缘政治风险的度量标准及其在评级体系中的使用细节。因此，分析地缘政治风险对主权信用评级变动的具体影响程度就成为十分重要的研究话题。
已有研究探讨了主权信用评级的影响，但鲜有文献将地缘政治风险纳入分析框架，系统考察其在这一过程中扮演的角色。本文旨在填补这一研究空白，探讨地缘政治风险如影响主权信用评级。具体而言，本文以1985年1月至2022年12月期间的44个经济体为样本，深入研究地缘政治风险与标普、穆迪、惠誉三大国际评级机构主权信用评级之间的内在联系。研究发现：地缘政治风险与经济体主权信用评级之间存在着显著的负相关性，表明其是主权信用评级体系中不可忽视的重要因子，对经济体的信用定价有着直接影响，这种影响在穆迪和惠誉的样本中表现显著。同时，相较于发达经济体、高收入经济体、投资级经济体和资本账户开放程度高的经济体，地缘政治风险对发展中经济体、低收入经济体、投机级经济体与资本账户开放程度低的经济体的主权信用评级变动影响更为突出，表明国际评级机构的主权信用评级对经济发展水平和资本账户开放程度较高的经济体存在偏向性。进一步深入探究地缘政治风险对主权信用评级变动的影响渠道，发现其主要通过政治渠道和经济渠道发挥作用，并且其影响具有长期性。
本文探讨地缘政治风险对主权信用评级的影响具有两方面意义。一方面，更高的地缘政治风险可能导致评级下降，进而增加该国的融资成本。本文的实证研究可以量化地缘政治风险对国家融资成本的影响，同时丰富对影响机制和异质性等方面的分析，为政策制定者、投资者等提供更具价值和全面的决策依据。另一方面，本文也为评估国际评级机构权威性和公平性提供了一个重要视角。在过往的诸多地缘政治事件中，不乏有部分经济体在遭遇突发地缘政治风险冲击后，其主权信用评级的调整幅度与实际经济受损状况存在偏差，引发各界质疑。本文深入探究这一现象，能够审视国际评级机构在评定过程中是否充分、客观地展现了地缘政治风险的影响，进而促使评级机构优化评定流程，提高评定结果的公信力，推动国际金融市场更加健康、有序地发展。
与现有文献相比，本文的研究具有三方面贡献。第一，本文将政治因素引入主权信用评级决定因素中，从实证角度系统研究了地缘政治风险对主权信用评级变动的影响，不仅补充了地缘政治风险经济后果的相关研究，还从评级变动趋势角度深入分析了政治因素如何影响主权信用评级，区别于重点关注宏观经济因素的已有文献（Mora，2006；Afonso et al.，2011；那明，2014）。第二，本文使用44个特定经济体的地缘政治风险指数进行分析。长期以来，很少有研究致力于量化地缘政治风险的宏观经济和金融影响，大量关注恐怖袭击和地缘政治冲突等事件。这些事件可能是外生的，但它们不能反映风险的多个维度，因此不能导致准确的风险量化。Caldara和Iacoviello（2022）对地缘政治风险的衡量基于媒体新闻报道，更有可能从投资者的角度反映对风险的准确感知，既能捕捉地缘政治事件发生的风险，也能检测与现有事件或行为上升激增相关的新风险（Caldara和Iacoviello，2022）。已有文献广泛使用全球的地缘政治风险指数进行衡量，关于经济体层面的使用目前仅有Alqahtani等（2020）、Salisu等（2022）分别使用了沙特和金砖经济体的地缘政治风险指数，以及Gupta等（2019）衡量了18个经济体的地缘政治风险指数对贸易流动的影响。第三，本文检验了地缘政治风险影响主权信用评级变动的异质性和机制渠道，不仅分析了经济体异质性，还从政治稳定性、资本流动和经济增速预期三个角度，探讨了其中的具体影响机制，丰富了地缘政治风险影响主权信用评级变动的相关研究。
本文结构安排如下：第一节为文献综述和理论分析；第二节介绍模型设定与数据来源；第三节汇报实证结果；第四节分为进一步分析；第五节是总结与政策建议。
二、文献综述和理论分析
（一）文献综述
地缘政治风险是指由于国际政治关系紧张、冲突、战争、制裁等政治因素所引发的不确定性和潜在威胁，对全球经济和金融市场等方面均产生影响。对地缘政治风险影响的早期研究主要依赖于一系列地缘政治事件作为地缘政治风险的代表。Nikkinen等（2008）、Kollias等（2011）和Fernandez（2008）分别研究了9 / 11、马德里和伦敦、伊拉克战争对股票收益率的影响，发现具体的恐怖袭击事件可能导致股票市场的波动性显著增加。Brounen和Derwall（2010）、Chesney等（2011）和Ramiah等（2019）研究了恐怖主义事件对金融市场的影响。Noguera-Santaella（2016）和Omar等（2017）发现武装冲突导致原油价格上涨。此外，恐怖主义通过心理困扰、贸易不安全和监管负担增加引起贸易成本增加，增加投资者风险厌恶情绪，从而导致国际贸易和国际资本流动减少（Nitsc和Schumacher，2004；Qureshi，2014；Wang和Young，2020）。
Caldara和Iacoviello（2022）构造的地缘政治风险指数（GPR）为一般的地缘政治风险度量带来了更完整的视角。该指数反映了地缘政治风险的时间序列变化，被定义为与战争、恐怖主义和影响国际关系正常进程的国家间紧张局势有关的风险。这种新颖的基于新闻的地缘政治风险指数提供了每月连续且可用于各经济体的面板数据。相关文献使用GPR指数进行了一系列研究。
综合来看，现有文献探讨了地缘政治风险与资产市场之间的许多潜在联系。地缘政治风险对股市的影响得到了广泛研究。地缘政治风险导致股市风险突然大幅增加，而这种风险无法分散，反过来又会导致由于投资组合重组而引发的市场大幅波动，以及投资者为寻找更安全的金融工具而进行的恐慌性抛售，最终使得股市波动加剧（Balcilar 等，2018；Lee，2019；Zaremba等，2022）。除股市外，地缘政治风险在其他资产类别中的作用也得到了研究。对大宗商品市场的研究主要集中在能源市场。由于能源具有稀缺性、重要战略、供需空间分离、需求价格弹性低等特点，能源（原油、天然气和取暖油）价格的收益和波动性极易受到地缘政治风险的影响（Bouoiyour等，2019；Mei等，2020；Abdel-Latif和El-Gamal；Qin等，2020；李政等，2021；Liu等，2021）。此外，地缘政治风险也具有可以预测原油波动的能力（Liu等，2019；Asai等，2020；Wang等，2021）。贵金属和稀有金属吸引了学术界的关注，特别是在其风险对冲特性的背景下。此外，部分研究还侧重于外汇市场分析。经济体所具有的稳定和增长的经济通常会积极而显著地反映在汇率上。然而，地缘政治风险将可能对货币产生不利影响，从而使汇率贬值，汇率波动性上升（Akram，2020；刘浩杰和林楠，2021；卜林等，2021）。此外，嵌入在地缘政治风险中的信息可以提高汇率回报的预测准确性（Baur和Smales，2020；Salisu等，2022）。
另一个研究领域涉及地缘政治风险对经济体经济活动的影响，例如经济增长、金融稳定、国际贸易和国际资本流动等。从内部来看，地缘政治风险会影响金融稳定和金融发展（Iyke等，2022；王爱俭等，2021），对经济增长率产生负面冲击（Soybilgen等，2019；Pehlivanoğlu等，2021），尤其是对于新兴经济体而言（Cheng和Chiu，2018）。从国际来看，在地缘政治风险不断上升的背景下，发达经济体和新兴市场经济体的资本流动都出现了显著收缩，表明国际资本流动出现了回流效应（Feng等，2023）。同时，地缘政治风险也对国际贸易构成了巨大挑战，具有贸易破坏效应和贸易转移效应（邝艳湘和向洪金，2017；Gupta等，2019；刘文革和黄玉，2020）。
对于主权信用评级的影响因素，现有文献主要集中于宏观经济因素。多数研究认为，一国的宏观经济指标是决定该国主权信用评级的主要因素。经济发展程度、国民收入水平、政府债务、经常账户、通货膨胀、失业率、国际储备和政府违约等因素变化，将会导致评级机构对相关评级进行调整（Gültekin-Karakaş等，2011；Afonso等，2011；那明，2014）。然而，大部分研究忽视了政治因素对主权信用评级的影响（Butler和Fauver，2006；Erdem和Varli，2014）。关于地缘政治风险如何影响主权信用评级的文献更是缺乏，仅有少数研究探讨了地缘政治风险对主权信用风险的影响。Naifar和Aljarba（2023）使用主权信用违约互换数据研究了地缘政治风险对19个经济体主权信用风险的影响，发现经济体较高的可持续发展指数和较多的主权财富基金可以显著对冲地缘政治风险的不利影响。Bratis等（2021）发现特定欧洲货币联盟核心和外围国家（德国、法国、葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙和希腊）的主权债券利差和地缘政治风险之间存在因果关系和波动溢出效应。Simonyan和Bayraktar（2022）利用2008年1月至2020年5月11个新兴市场经济体的月度数据，实证分析了地缘政治风险对主权信用违约互换价差的影响并不显著。本文使用国际三大评级机构对各经济体的主权信用评级数据，探究了地缘政治风险对主权信用评级变动的影响和具体的机制，不仅是对地缘政治风险影响相关文献的补充，也为从政治因素角度研究主权信用评级变动提供了一种新的视角。
（二）理论分析
地缘政治问题包含了政治和地理方面的因素，不管是通过军事途径还是恐怖袭击，或是贸易限制、交易等激进的经济行为，通常都包含了冲突。地缘政治的不确定性被认为是影响经济状况和资产价格的一个突出因素（Schneide和Troeger，2006；Glick和Taylor，2010）。当一个经济体受到地缘政治不确定性的影响时，它会减少投资和消费，投资和消费的减少进一步导致经济萎缩，从而降低了可用于投资的资金水平（Bloom，2009）。考虑到地缘政治问题的国际化特性，三大评级机构的主权信用评级方法明确考虑了地缘政治风险，从定性角度将这种风险反映到经济体主权信用评级的变化上来。
据此提出本文的第一个理论假说：
假说H1：地缘政治风险的上升（下降）负（正）面影响主权信用评级变动。
地缘政治风险作为一种外部冲击，可能导致全球政治力量的分散化和地缘政治利益的多样化，这会增加多领域冲突的风险，从而影响相关经济体的政治稳定性（Alam等，2023）。其一，地缘政治风险常常导致政府必须在短时间内做出反应，这可能导致政策的突然改变或调整，从而削弱政策的连贯性和可预见性，影响政府的公信力和执行力，进而影响政治稳定性。其二，政治领导人可能利用外部威胁来巩固自身权力或转移国内矛盾，这种做法可能导致社会分裂和政治对立加剧，进而影响政治稳定性和国家治理效能。其三，在地缘政治风险加剧的背景下，政治极端主义和民族主义可能获得更多支持，这些思潮的兴起可能会导致政治环境的极化，进一步破坏政治稳定性。
综上所述，地缘政治风险作为一种外部冲击，通过多种渠道对经济体的政治局势造成负面影响。而政治稳定性越低的经济体，其主权信用评级变动越负面，最终影响经济体的偿债能力，导致主权信用评级被下调。据此提出本文的第一个机制研究假说：
假说H2a：地缘政治风险的上升（下降）通过降低（提高）政治稳定性负（正）面影响主权信用评级变动。
除政治渠道外，地缘政治风险还会通过经济渠道影响经济体的主权信用评级变动。一方面，地缘政治风险的增加是减少资本流入的重要因素（Feng等，2023）。第一，地缘政治风险的增加导致投资者行为的不确定性增加，进而影响了资本流动的方向和规模。投资者在面对地缘政治紧张局势时，可能会采取更加谨慎的投资策略，减少对高风险地区的投资，或者将资金转移到相对安全的市场，从而影响资本的全球配置。第二，地缘政治风险的上升可能导致外国直接投资的减少。由于政治不稳定可能导致政策变动和法律环境的不确定性，跨国公司可能会推迟或取消在相关国家的投资计划。第三，地缘政治风险升高通常会导致金融市场波动增加，银行和投资者对风险的厌恶程度提高，从而推高借贷成本，增加企业融资难度和成本。因此，提出本文的第二个机制研究假说：
假说H2b：地缘政治风险的上升（下降）通过减少（增加）资本流入负（正）面影响主权信用评级变动。
另一方面，地缘政治风险影响受评经济体的经济增速预期。普华永道的全球投资者调查（2018年）报告称，地缘政治风险是对经济前景的主要威胁。对于地缘政治风险增加的感知以及具体化将主要转移至经济的发展和前景。地缘政治风险加剧的直接影响通常会经由其对信心的效应反映出来，随着风险加剧，家庭、公司管理人和投资者的期望、感知和信心将受到负面影响，导致消费和投资不足，经济体会经历严重的经济收缩，对商业周期波动也有重大影响（Cheng和Chiu，2018），从而影响经济发展前景，进而影响评级机构的评级调整。据此提出本文的第三个机制研究假说：
假说H2c：地缘政治风险的上升（下降）通过降低（提高）经济增速预期负（正）面影响主权信用评级变动。
三、模型设定与数据来源（略）
四、实证分析（略）
五、机制分析（略）
六、总结与政策建议
本文围绕地缘政治风险与经济体主权信用评级之间的关系展开深入研究，得出了以下主要结论。
首先，地缘政治风险与经济体主权信用评级之间存在着显著的负相关性。当地缘政治风险增加时，经济体的主权信用评级往往会随之下降；反之，主权信用评级则会上升。其中，地缘政治风险对主权信用评级变动的负面影响在穆迪和惠誉的样本中表现得最为显著，而在标普样本中并不明显。此外，地缘政治事件所带来的冲击并非短暂的波动，而是会在较长时间内持续影响主权信用评级的走势。
其次，地缘政治风险对主权信用评级变动的影响呈现出显著的异质性特征。一方面，相较于发达经济体、高收入经济体以及投资级经济体，地缘政治风险对发展中经济体、低收入经济体与投机级经济体的主权信用评级变动影响更为突出。另一方面，地缘政治风险对资本账户开放程度低的经济体的主权信用评级变动影响更显著。
最后，深入探究影响渠道，发现当地缘政治风险增加时，会导致政治稳定性降低，进而削弱国际投资者对该经济体的信心，同时减少债务资本的流入和降低预期经济增速，这三个方面的综合作用使得主权信用评级被下调。
在上述研究结论的坚实基础上，本文结合中国的实际情况，提出了以下具有针对性的政策建议。
其一，在当前全球地缘政治形势日益复杂、地缘政治冲击不断加大的背景下，中国政府应充分重视影响主权信用评级变动的政治因素，尤其是地缘政治风险这一关键变量。随着中国在国际舞台上的地位日益提升，地缘政治因素对中国经济和金融稳定的潜在影响也不容忽视。政府需加强对地缘政治风险的监测与评估，建立健全相关预警机制，以便及时采取应对措施，维护国家主权信用评级的稳定。
其二，中国政府应高度关注三大国际评级机构（穆迪、惠誉和标普）在主权信用评级方面的不同偏好。本文的研究表明，就对地缘政治风险的关注程度而言，穆迪和惠誉最为重视，标普次之。这种差异要求中国在与上述评级机构进行沟通与交流时，有关部门应根据各评级机构的特点，量体裁衣、区别应对。通过深入了解评级机构的评估标准和方法，积极主动地向其传递中国的经济发展状况、政策导向以及地缘政治立场，增强评级机构对中国的全面认识，从而在一定程度上减少评级偏差，争取更客观、公正的主权信用评级。
其三，考虑到地缘政治风险对主权信用评级变动的具体影响渠道，中国政府应采取切实有效的措施来减弱其不利影响。一方面，要始终保持政治稳定，这是维护国家主权信用的基石。通过加强国内政治制度建设、提升社会治理能力、促进社会和谐稳定，为经济发展创造良好的政治环境，增强国际投资者对中国的信心。另一方面，要积极采取措施增加资本净流入和稳定经济增长预期，如进一步扩大对外开放、优化营商环境、加强金融市场改革与创新等，吸引更多的国际资本流入中国，提升中国在国际金融市场上的吸引力和竞争力。通过政治和经济两个方面的协同发力，有效抵御地缘政治风险对中国主权信用评级的负面影响。
其四，中国应积极争取主权信用评级领域的国际话语权。一方面，建立跨部门“国家主权评级研究中心”，在宏观财政可持续性、地方政府隐性债务、人民币国际化程度等关键议题上，构建透明、可验证、动态迭代的具有中国特色的主权评级数据库与方法论。另一方面，以“一带一路”合作伙伴和新兴经济体为重点，通过国际合作培育兼具独立性与包容性的多边评级机构和体系，同时向国际组织持续提交中国方案，争取形成可与现行三大体系并行、互补且更具代表性的主权信用评级新范式。
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