文|张明 曹鹏举 邓莹宇

摘要：养老金体系是应对人口老龄化的重要制度安排，大力发展养老金第二、第三支柱，提高养老金股票市场投资比例是做好“养老金融”大文章的重要举措。本文在Scharfstein（2018）模型的基础上加入养老金权益投资比例限制和境外投资比例限制构建理论模型，并利用2001年至2020年47个国家的跨国面板数据进行实证检验。研究发现：第一，积累制养老金体系的发展能促进股票市场发展，该效应在人口老龄化程度较高和人均收入水平较高的国家更为显著。当一国积累制养老金权益资产配置比例和境内资产配置比例更高时，这一积极作用更大。第二，机制分析表明，积累制养老金体系改革通过优化储蓄结构和激活融资功能推动了股票市场发展，并且这种发展并未以牺牲市场稳定性或加剧投机为代价。第三，进一步分析表明，从支柱维度看，第二支柱对股市发展的推动作用显著优于第三支柱；从收益模式看，待遇确定型养老金显著促进了股市发展，而缴费确定型养老金无显著影响。本文最重要的政策启示是，我国可以通过推行从现收现付制转向积累制的养老金体系结构性改革促进股票市场发展，同时应适度降低养老金权益投资比例限制并适度保留境外投资比例限制。 

一、引言

全球各国股票市场的发展程度呈现出极大的异质性，这是一个长期困扰经济学家和政策制定者的谜题。世界银行数据显示，部分发达经济体（如美国、英国）股票市场总市值占GDP的比例长期超过100%，股票市场是资源配置的核心枢纽；而在部分经济发展水平相当的发达经济体（如德国）中，这一比例却往往不足60%，金融体系呈现出显著的银行主导特征。此外，即便在经济增长水平相似的新兴市场国家之间，股票市场的发展程度亦存在显著差异。

究竟是什么决定了一国股票市场的发展程度？早期研究多聚焦于资金需求侧，认为经济增长速度决定了企业的融资需求（Patrick，1966）。此后部分研究开始关注资金供给的结构性因素是否会影响股票市场发展，发现法律制度（La Porta et al.，1998）、贸易开放程度（Rajan and Zingales，2003）等是解释各国股市发展不一致的重要因素。一个引人深思的特征事实是：上述拥有发达股票市场的国家（如美国、英国），往往同时也拥有以积累制（Funded System）为主导的养老金体系；而股票市场相对欠发达的国家（如德国），则长期依赖现收现付制（Pay as You Go，PAYGO）的公共养老金安排。这是否仅仅是一个巧合？抑或是养老金体系的制度安排是影响各国股票市场发展的关键变量？

养老金体系不仅是应对人口老龄化的重要制度安排，而且其资金是金融市场最重要的机构投资者之一。自20世纪末以来，各国的养老金制度发生了重大转变，诸多国家逐渐从传统的现收现付制转向积累制。现收现付制对当代的工作人口征税，并基于退休人员的退休前收入和工作年限为上一代提供养老金；而积累制通常将个人缴费投资于金融市场，并基于养老基金的资产价值向其支付养老金。截至2023年末，OECD国家的“养老金提供者”（Pension Provider，包括养老基金等特殊金融工具）资产规模达56.5万亿美元，这表明养老金已成为全球金融市场最重要的参与者之一（OECD，2024），尤其是股票市场。

从理论上而言，养老金体系可能通过以下渠道影响股票市场发展：第一，现收现付制导致居民储蓄端存在摩擦（Feldstein，1974），当一国的养老金体系从现收现付制转向积累制时可以增加居民储蓄（Attanasio and Brugiavini，2003），因此更偏向积累制的养老金体系可以为股票市场提供更多资金；第二，养老金的负债端现金流较为稳定和可预测，从而使得较之其他投资者而言，其更能容忍短期波动，更偏好进行更长期限的投资。因此，更偏向积累制的养老金体系可以为股市提供更多的长期权益资金，同时“谨慎人原则”（Prudent Man Rule）强化了养老金投资的逆周期行为，进而可以降低股票市场波动（Peksevim and Ercan，2024）；第三，公共养老基金和大型独立私人养老基金增持股份可以改善公司治理，进而提高公司估值（Giannetti and Laeven，2008）；第四，积累制养老金体系会促进金融创新，养老基金对期限匹配和相关免疫策略的追求促进了零息债券、期权和金融期货合约市场的出现和快速发展（Bodie，1990），同时养老金体系改革能降低资产管理的单位成本，吸引更多资本进入金融市场（Scharfstein，2018），增加一国首次公开募股数量（Tsai and Chiang，2020）。

从现收现付制转向积累制的养老金体系结构性改革，是否构成了促进股票市场发展的关键驱动力？回答这一问题，不仅有助于解开股票市场发展差异之谜，更对现阶段的中国具有极强的现实意义。当前，中国老龄化形势严峻，但养老金市场化水平较低，从现收现付制转向积累制、加快推进养老金入市是政策的必然选择（张明和曹鹏举，2024）。2022年11月25日，中国开始正式实施个人养老金制度。2024年12月12日，人力资源社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自2024年12月15日起，个人养老金制度从36个先行试点城市（地区）推开至全国。2025年1月，多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，该通知要求“稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例”以及“提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平”。2025年全国两会政府工作报告将“加快发展第三支柱养老保险，实施好个人养老金制度”以及“大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设”列为重点工作任务。中国股票市场当前存在如市场波动较大、增长较慢、企业分红较少、估值体系建设仍不足（张明和曹鹏举，2023）等诸多问题。因此，系统评估积累制养老金改革对股票市场发展的因果效应、传导机制及政策作用边界，可为中国深化金融供给侧结构性改革以及积极应对人口老龄化提供重要的经验证据。

本文首先建立理论模型。OECD数据表明，目前部分国家，特别是新兴市场国家的养老金仍然保留了一定程度的权益投资比例限制和境外投资比例限制，因此本文对Scharfstein（2018）的模型进行如下两方面扩展：第一，假定养老金出于安全性需要须持有一定比例的安全资产，因此存在权益投资比例限制；第二，假定养老金可以在境外开展投资，但存在境外投资比例限制。进行以上扩展使得本文可以在更贴近现实的基础上分析积累制养老金体系改革对股票市场的影响，并借此深入挖掘该效应的异质性。

在理论模型分析的基础上，本文使用2001年至2020年共计47个国家的跨国面板数据实证检验了积累制养老金体系改革与股票市场发展的因果关系。本文以各国积累制养老金缴费总额占GDP的比例这一流量数据作为一国积累制养老金体系改革的代理变量，以股票市场总额占GDP的比例作为一国股票市场发展程度的代理变量，全面识别养老金制度转型的深度如何具体推动股票市场发展。从经济显著性来看，一国积累制养老金缴费总额占GDP的比例上升1个标准差，会使得该国股票市场总额占GDP的比例上升5.33个百分点。本文采取替换被解释变量为金融结构、剔除国际金融危机和新冠肺炎疫情的样本以及遗漏变量检验等方法进行稳健性检验，发现以上检验的结果均保持稳健。考虑到可能存在反向因果问题，本文通过构造样本期间各国老年人口抚养比的均值与上一期除本国之外其他所有国家积累制养老金缴费总额占GDP比例加权平均的交互项这一移动份额工具变量（Shift-Share IV），一定程度上缓解了内生性问题。此外，考虑到股票市场发展可能存在惯性，本文使用两步系统GMM方法进行动态面板估计，发现积累制养老金体系发展确实是促进股票市场发展的原因之一。

在机制分析部分，本文利用局部投影法考察了积累制养老金缴费占GDP的比例对市场融资功能、资金来源性质以及市场交易特征（股市周转率、股市波动性）的动态因果效应。研究发现，积累制养老金改革是一项高质量的金融深化改革，它通过优化储蓄结构和激活融资功能推动了股票市场发展，并且这种发展建立在市场平稳运行基础之上，并未以牺牲市场稳定性或加剧投机为代价。在异质性分析部分，本文发现这一积极效应在高人口老龄化的国家和高人均收入的国家更为显著，且在养老金权益资产配置比例较高和境内资产配置比例较高的国家更为显著。

最后，本文进一步分析积累制养老金体系内部结构的差异化影响。具体而言，本文将核心解释变量进一步拆解为不同维度：按支柱类型分为职业年金（第二支柱）和个人养老金（第三支柱），研究发现职业养老金显著促进了股市发展，而个人养老金无显著影响；按收益模式分为缴费确定型（Defined Contribution，简称DC）和待遇确定型（Defined Benefit，简称DB），研究发现DB型养老金显著促进了股市发展，而DC型养老金无显著影响。这一结果揭示出积累制养老金的资金组织形式和风险承担激励对股票市场发展的重要影响。

与本文相关的第一支文献研究了股票市场发展的影响因素，可以分为资金需求侧和资金供给侧。已有研究认为影响资金供给的结构性因素会显著影响股票市场发展，例如法律制度（La Porta et al.，1998）、贸易开放程度（Rajan and Zingales，2003）。Niggemann and Rocholl（2010）将养老金体系纳入股票市场发展的影响因素中，使用事件研究法分析了1976年至2007年共57个国家的养老金体系改革对股票市场发展的影响，发现相较于未改革的国家，在养老金体系中纳入积累制成分的国家在改革后其股票市场规模有明显提升。更近的研究如Scharfstein（2018）从理论上证明了养老金体系对股票市场发展的影响，并提供了横截面数据的经验证据。Khan et al.（2025）使用2001年至2020共36个OECD国家的跨国面板数据，发现积累制养老金体系可以促进股票市场发展。区别于已有研究，本文的边际贡献在于：第一，在理论层面，本文在Scharfstein（2018）的理论模型中引入权益投资比例限制和境外投资比例限制，这一设定更符合当前养老金投资的现实，同时有助于更好地从理论上理解养老金储蓄与金融市场结构的关系。第二，在指标选取上，区别于Niggemann and Rocholl（2010）使用各国首次引入积累制成分的虚拟变量，本文参考Khan et al.（2025）的做法使用积累制养老金缴费总额占GDP的比例作为积累制养老金体系改革的代理变量，能更精准地捕捉制度变迁的动态特征并反映逆向改革或制度回退。第三，在实证深度上，区别于Khan et al.（2025），本文深入研究了老龄化程度、人均收入水平、养老金资产配置结构的异质性影响，并进一步分析了不同类型积累制养老金（职业年金、个人养老金、DB养老金、DC养老金）的异质性影响，提供了更为细节的经验证据。

与本文相关的第二支文献研究了养老金体系的宏观影响。早期研究多关注养老金体系对宏观经济变量的影响，例如储蓄率（Walker and Lefort，2002）、全要素生产率（Holzmann，1997）、经济增长（Heer and Irmen，2014）等。近期研究还将养老金体系的宏观影响推广至文化领域。例如程令国等（2013）、张川川和陈斌开（2014）均发现“新农保”的实施会改变中国农村传统的家庭养老模式；Bau（2021）发现养老金政策可以改变不同性别子女赡养父母的文化习俗，进而影响父母对子女的教育投资。本文的边际贡献在于：探究了养老金体系对金融领域的宏观影响，系统识别了养老金体系改革如何影响股票市场发展。本文的结论表明宏观因素可以引起微观变革，受人口老龄化因素影响的养老金改革可以促进一国的股票市场发展。

本文还扩展了养老金改革的相关文献。早期研究主要关注延迟退休、提高缴费率、延长缴费年限等传统改革措施，近年来诸多学者讨论了从现收现付制转向积累制的养老金改革（Lindbeck and Persson，2003；Makarski et al.，2024），并聚焦于分析其是否可以提高效率和改善居民福利。本文的边际贡献在于：区别于以Lindbeck and Persson（2003）为代表的理论文献，本文将养老金改革对股票市场发展的影响纳入福利分析框架并利用跨国面板数据进行实证检验，从而提供了更进一步的经验证据，有利于更全面地评估养老金改革带来的福利效应。本文的结论表明积累制养老金改革可以促进股票市场发展，因而最终也可能通过间接促进科技创新和经济增长等改善居民福利。

二、理论模型

假设1：一国实行从现收现付制转向积累制的养老金体系改革可以促进该国股票市场发展。

假设2：一国养老金权益资产配置比例越高，从现收现付制转向积累制的养老金体系改革促进该国股票市场发展的积极作用越大。

假设3：一国养老金境内资产配置比例越高，从现收现付制转向积累制的养老金体系改革促进该国股票市场发展的积极作用越大。

三、研究设计

四、基准结果与稳健性检验

五、内生性讨论

六、异质性分析

七、机制分析

八、进一步分析

九、结论与政策启示

本文构建的理论模型表明积累制养老金体系结构性改革能促进股票市场发展，且这一影响在不同的权益投资限制、国外投资限制下存在差异。在理论模型的基础上，本文进行了实证检验，通过使用多种稳健性检验和内生性分析方法，本文发现一国积累制养老金体系的发展能促进股票市场发展，同时这一效应在人口老龄化程度较高、人均收入水平较高以及权益资产配置比例较高和境内资产配置比例较高的国家更为显著。从支柱维度看，职业养老金显著促进了股市发展，而个人养老金无显著影响；从收益模式看，DB型养老金显著促进了股市发展，而DC型养老金无显著影响。基于上述发现，本文提出如下政策启示：

第一，优化养老金结构，大力发展第二和第三支柱。当前中国养老金结构失衡，第一支柱占比远超第二和第三支柱，传统的现收现付制给财政带来较大压力。政策制定不能仅止步于鼓励缴费，必须解决微观主体的参与约束与资金组织形式问题。一方面，应做实做强第二支柱。针对当前企业年金覆盖率低的问题，政府应进一步降低中小微企业建立年金的门槛，探索引入“自动加入”机制，利用职业年金天然的机构投资者优势直接为股市注入长期活水；另一方面，改进第三支柱设计。鉴于个人投资者普遍存在风险厌恶和金融素养约束导致的短视行为，政府在推广个人养老金时，必须在制度层面引入并大力推广目标日期基金等默认投资组合，从机制上阻断个人非理性避险倾向对长期资本形成的干扰。

第二，稳步推进、有序放开，探索适合中国国情的养老金入市路径。我国应当以《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》的颁布为契机，加强各部门政策协调。首先，需着力解决央地间的委托代理摩擦，通过完善事权与财权划分，在全国统筹中给予结余贡献省份对等的财政返还激励等措施，有序推动更大比例的地方基本养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会进行集中化、市场化运作，并逐步提升股票类资产配置比例。考虑到当前的外部政治、经济不确定性较高，中国在推动养老金入市时应坚持以我为主。建议在现阶段适度保留养老金境外资产配置比例限制，引导资金优先投资国内核心资产。同时，鉴于中国股市波动较大的特征，应建立专门针对养老金投资的平滑机制和长周期考核体系（如三年或五年滚动考核），从根源上消除管理人的短期排名焦虑，防止养老资金投资行为散户化，真正发挥耐心资本优势。