张斌  何帆  张明  郑联盛 

2005年7月21日，人民银行发布了汇率形成机制改革方案。任何改革方案都是理想与现实之间的妥协，都可能是在层层约束条件下达成的次优选择。2005年汇率改革方案也不例外。至今为止，这个十年前的汇率改革方案仍然是理解人民币即期汇率变化的关键。弹指十年，世异时移，随着中国经济发展程度的提高、资本项目逐步开放，这个方案下的人民币汇率形成机制已经不适应新的形势变化，犹如初夏时节，仍然披着臃肿的冬衣。展望未来，人民币汇率面临再一次更彻底改革。

主人、绳套和狗

自2005年7月21日中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革以来，汇率形成机制的变化可以分为两个阶段，从事实上的官方定价转为部分的市场定价。从2005年7月到2012年4月可视为人民币汇率形成机制的第一个阶段，在此阶段内，人民币多数时间对美元有渐进、持续的升值，全球金融危机之后的市场动荡期间人民币基本上钉住美元。从汇率形成机制角度看，表面上的升值或钉住差异并不大，在此期间，人民币汇率定价权完全掌握在货币当局，市场对汇率价格没有直接的决定作用。

从2012年4月至今是人民币汇率形成机制的第二阶段，在此阶段内，人民币汇率的定价权部分地由市场决定。一个标志性时间是2012年4月，即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.5%扩大至1%；2014年3月，日浮动幅度由1%再度扩大至2%。人民币汇率日波幅扩大之后，市场力量在人民币汇率形成中的作用开始逐步凸现，尽管货币当局仍处于主导力量。

从国际比较看，当前的人民币汇率形成机制很特别。看似区间波动，但是和典型的区间波动却有显著差异。典型的区间波动要有两个要素：一是明确宣布固定的中心汇率；二是围绕中心汇率确定一定的上下波动幅度。人民币汇率与典型区间波动有所不同：其一，没有一个固定、明确的中心汇率，人民币汇率中间价并非固定不变；其二，人民币只是设定了对中间价的日波幅限制，没有更长时间的波幅限制。可见，人民币汇率中间价机制比典型的区间波动机制在管理上有更大的灵活性，货币当局可以锁定即期人民币汇率走势变化。

观察人民币即期汇率和人民币中间价的关系，可以发现人民币即期汇率比中间价波动大，但是即期汇率的运动轨迹是在有限波幅内，且跟着中间价走。人民币汇率好比是宠物狗，汇率波幅是牵狗的绳套，人民币中间价才是狗的主人。中间价是理解人民币汇率变化的关键，由市场决定的波动多数情况下是人民币中间价变化的放大器。

货币当局如何决定人民币汇率中间价呢？从人民银行2005年7月21日发布的人民币汇率形成机制改革公告当中，可以看出一些端倪。中国人民银行21日发布公告称，“中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。”

这段话表达了两层意思：其一，人民币汇率形成机制改革的目标是“促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定”。其二，为实现上述目标，货币当局引导外汇市场的行为原则包括：（1）以市场供求为基础；（2）参考篮子货币汇率变动；（3）维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定。

在实际操作中，货币当局是否遵循了公告中提出的这三条原则呢？张斌及其同事的研究发现：（1）除了金融危机期间人民币再次钉住美元的时段以外，篮子汇率能够显著解释人民币汇率中间价的变化，这说明货币当局确实采用了参考篮子货币汇率的原则；（2）贸易余额的变化能够显著解释人民币汇率中间价的变化，这说明货币当局恪守了以外汇市场供求为基础的原则；（3）人民币汇率中间价的在上个交易日的大幅波动会被纠正，这说明货币当局努力维护汇率的基本稳定（具体内容参见张斌、李远芳所写《猜猜人民币中间价》，发表于路透中文网）。通过尝试较长的样本期回归和滚动回归等方式验证解释变量系数的显著性和稳健性，张斌及其同事发现解释变量在绝大多数方程中都显著，符号变化符合预期。这说明，货币当局在制定人民币汇率中间价过程中，大致遵循了2005年制定的汇率形成机制改革原则。

随着人民币国际化的进展，在香港等地出现了离岸人民币市场。离岸人民币汇率会不会影响在岸人民币汇率？张斌及其同事的研究发现，中间价对离岸人民币汇率的反应并不明显，但是即期汇率偏离人民币中间价的部分会做出反应。大致而言，从人民币离岸市场创立至今，离岸人民币在金融危机期间会有些特立独行，但从趋势上看，离岸人民币汇率变化越来越贴近在岸人民币，也要唯人民币汇率中间价马首是瞻。

脚大了，鞋小了

以市场供求为基础、参考篮子汇率和保持人民币/美元汇率基本稳定的人民币汇率形成机制，兼顾了宏观经济管理多个目标。考虑市场供求因素，意味着人民币汇率贴近均衡汇率，有助于维持内部和外部经济平衡；考虑篮子汇率，意味着有效汇率相对稳定，有助于出口竞争力和进口成本相对稳定；考虑人民币/美元汇率稳定，有助于减少企业汇率风险。这看起来是个精巧设计、富有中国特色的人民币汇率形成机制，但是汇改十年来的经历表明，这个机制还远不足以实现汇率改革初衷。汇率制度没有好坏之分，只有是否合适之分。鞋子舒服不舒服，只有脚自己知道，当前的汇率形成机制早已经不再适应中国经济的步伐。

汇率政策和其他宏观经济管理政策一样，均需关注宏观稳定和经济可持续增长两个目标，在中国的特殊情景下，还必须关注推动市场化改革的目标。以下我们从这三个维度评价当前的汇率形成机制。

首先，从宏观稳定的角度来看，当前的汇率制度束缚了宏观稳定管理的手脚，顾此失彼、得不偿失。其一，锁定汇率波动导致基础货币被动调整。为了把汇率稳定在既定的政策目标范围之内，货币当局不得不持续大量地在外汇市场上购买外汇，由此带来的外汇占款远超出基础货币投放的需要。为了稳定基础货币投放，货币当局又不得不发行央行票据、提高银行准备金率以及窗口指导的方式，对冲外汇占款增加的影响。事实证明，这些对冲政策的效果是有限的，即便货币当局采取了多种应对措施，还是没能避免2005-2007年期间的通货膨胀和资产价格大幅上涨。其二，人民币持续单边升值刺激了热钱流入，增加企业货币错配和货币当局的财务损失。持续单边升值提供了无风险的套利机会，大量企业通过在资产方增加人民币资产，负债方增加外币负债，谋取人民币单边升值的收益。人民币国际化政策出台以后，借助于跨境人民币贸易结算和香港人民币离岸市场，从人民币单边升值中套利更加方便，热钱流入进一步放大。其结果是，企业资产负债表的货币错配加剧，增加了潜在的风险。与此同时，货币当局高价买入外汇，并通过自己的操作让外汇价格持续走低，不得不承受大量的财务损失。其三，人民币兑美元汇率相对稳定并不能真正稳定进口成本和出口竞争力。中国对外贸易的对象不仅限于美国，而是全世界。影响中国对外贸易的汇率，不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币对诸多贸易伙伴货币价格变化的篮子汇率。金融危机前后，尽管人民币对美元汇率相对稳定，但是人民币篮子汇率从2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的时间里升值16%，看似稳定的汇率形成机制在关键时刻并未能起到稳定对外贸易和投资的作用。

其次，从促进经济结构调整、推动经济持续稳定增长的角度来看，当前汇率体制远未充分发挥调节资源配置的杠杆作用。2005年以来的中国经济结构主要面临的两个挑战，从内部看是储蓄和投资过高，消费过低，即所谓内部失衡；从外部看是经常项目余额太高，即所谓外部失衡。内部失衡和外部失衡有着共同的原因：资源过度进入贸易品部门，而非贸易品部门资源投入不足。资源过度进入出口品和进口替代品生产，净出口增加；资源流入国内服务业部门不足，遏制了消费。真实汇率是调节资源在贸易品与非贸易品分配的关键价格杠杆。2005年7月汇改以来，货币当局在现有汇率形成机制下不得不大量干预外汇市场，导致外汇储备增加了接近3万亿美元。强大外汇市场干预对应的是汇率价格扭曲，而这些价格扭曲也恰恰是造成经济结构扭曲的重要诱因。近年来，社会各界对近年来人民币是否还应该继续升值充满疑问，人民币究竟被高估、低估，还是在大概合适的位置上众说纷纭。货币当局意志主导的币值变化节奏是否能契合经济结构调整的需要是个很大的问号。

最后，当前的汇率体制制约了其他领域的改革。汇率价格不能灵活调整平抑资本流动，资本项目开放始终难有真正突破。2005-2014年，大部分时间内人民币面临单边升值压力，这种情境下没有资本流出动力，投机性资本流入动力很强，开放资本项目只会让货币当局面临更大困难。结果就是资本项目开放进程放缓，打击热钱流入成为货币当局的一项重要任务。2015年人民币单边升值预期消失，取而代之的是小幅贬值预期。可以想象一下，如果未来随着美元加息资本流出压力增大，同时也不能通过汇率价格调整平抑资本流出压力，结果是货币当局为了维护基础货币供给稳定和国内金融市场情绪遏制资本流出，资本项目开放又会被放慢。资本项目开放如果难有大的突破，与之密切相关的人民币国际化、国际金融中心建设等也都将步履艰难。

接下来的人民币汇率形成机制改革

十年犹一梦，百里半九十。人民币汇率机制改革已经取得了较充分的进展，但距离2005年汇率改革十年之后，有必要再次加快汇率机制改革，推动汇率决定机制进一步市场化。

我们建议，接下来的汇率机制改革应包括以下几个要点：（1）取消中间价管理；（2）明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，人民币/美元每年上下波动幅度不超过7.5%；（3）明确宣布人民币对一篮子货币加权汇率每年上下波动幅度不超过7.5%；（4）当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破年波幅7.5%的时候，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。

与当前人民币汇率形成机制相比，这个方案的主要特点是央行对外汇市场的干预从常态变为例外，人民币/美元汇率可能因此有更大的波动。

设定上下7.5%的波幅主要是出于两个考虑。其一，扩大波幅不会显著放大汇率波动对实体经济体的冲击。由于中国的出口和进口贸易伙伴分布广泛，汇率对出口竞争力和进口成本的影响主要是来自真实有效汇率的变动，而不是人民币/美元双边名义汇率的变动。从国际经验来看，频繁干预外汇市场并不必然比浮动汇率体制能带来更加稳定的真实有效汇率。我们可以比较1994年到2012年期间各国不同类型汇率制度下货币的有效汇率波动的情况。新加坡采取的是类似BBC（Basket,Band,Crawling，即篮子、区间与爬行）的汇率制度，结果新加坡元的真实有效汇率波动最小。人民币有效汇率的波动小于日元、韩元和墨西哥比索，但和采取浮动汇率体制的美元、欧元以及印度卢比大致持平。换言之，即便中国转向市场导向的、更加灵活的人民币汇率形成机制，人民币真实有效汇率的波幅提高的幅度也很有限，对实体经济的冲击也相对有限。

其二，明确宣布上下波幅为7.5%，能更好地引导市场参与者的预期。给定央行有足够的政策手段和外汇储备规模，这一承诺是具有可信度的。学术界关于汇率目标区的相关研究证明，如果央行的承诺具有可信度，汇率会在目标区间内相对平滑地波动。特别是在当前国际金融市场依然动荡不宁，全球主要经济体纷纷采取量化宽松的背景下，设定汇率上下波动目标，有助于抵御冲击并减少汇率的过度波动。

这个方案较目前人民币汇率形成机制的主要优点有以下几个方面：其一，操作简单、易行。央行只是充当救火员的角色，只有在某些特定情况下才出手干预外汇市场，绝大多数情况下由市场供求自发定价。其二，活跃外汇市场交易。降低频繁政策干预带来的不确定性。汇率波动会带来更多的交易需求，激发交易热情，并通过市场交易进一步使汇率贴近均衡汇率。其三，进一步推动结构转型。进一步市场化的汇率形成机制是国内工业部门与服务业部门之间资源合理配置的关键依托，也是工业部门内部优胜劣汰、产业升级的关键依托。其四，为国内金融体系改革、人民币国际化、资本项目渐进开放奠定了更好的制度环境。其五，赢得国际社会的欢迎，有助于减少贸易摩擦。

有没有可能在过渡过程中出现危机

任何一种改革都需要不仅考虑其收益，还要考虑实施的成本，以及在过渡时期可能触发的潜在危机。实施新方案过程中的最大担心是两种极端情景：一种是新的汇率形成机制下，人民币迅速升值，逼近上下波幅7.5%的下限；另一种是人民币迅速贬值，逼近上下波幅7.5%的上限。

首先，考虑第一种极端情景，即人民币迅速升值，逼近波幅上限。这时，央行需要再度进场干预，人民币汇率形成机制会成为事实上的钉住美元汇率制度。央行出手干预的主要理由是，过快的汇率升值可能对出口带来较大的负面冲击，并进而导致经济出现下行压力。央行入市干预，在一定程度上能够锁定外部冲击带来的负面影响。在这种极端情景下，建议考虑配合适度扩张的财政政策对冲短期经济面临的压力。

其次，考虑第二种极端情景，即人民币迅速贬值，逼近波幅下限。考虑到美元加息、国内经济下行和金融风险上升等诸多因素叠加，不能排除这种可能性发生。面临这种情况，央行也必须出手干预，人民币汇率形成机制同样会成为事实上的钉住美元汇率制度。央行出手干预的主要理由是，过快的汇率贬值可能造成市场恐慌，引发大量资本外逃，并可能进一步引发系统性的金融危机。央行入市干预，在一定程度上有助于稳定市场预期。在这种极端情况下，建议增加还汇于民增强外汇市场信心，以及适宜的资本管制措施切断大规模资本外逃。

放开汇率波幅后，无论是升值还是贬值触及上限，对短期经济运行是个冲击，但同时也是纠正汇率水平，避免汇率严重失调的机会。这对于优化实体经济资源配置是个好消息。

总体而言，出现这两种极端情况的概率并不高，因为我们相信目前外汇市场的供求仍然处于大致平衡的局面。即使汇率波动在短期内触及上下波幅的边界，在货币当局的干预之下，仍然有可能回归到区间之内。所谓外汇市场中长期市场供求面大致平衡，主要是考虑到以下发展趋势：（1）居民和企业部门大量增持外汇资产。当前居民和企业部门所持有的外汇资产比例仍然偏低，出于资产组合投资的考虑，存在着增加外汇资产比例的潜在需求。粗略估算，如果按照国际较高标准，假设外汇资产要占到全部存款的20%，这将意味着大约20万亿人民币需要兑换成外汇。假设5年内完成调整，每年约有4万亿人民币资本流出；（2）中国将在未来仍然存在较大的经常项目顺差。假设经常项目顺差与GDP之比保持在3%的水平，意味着中国仍然能够保有价值1.8万亿人民币外汇盈余；（3）开放资本账户会导致新的外资流入。考虑到中国债券市场规模大致为40万亿人民币，放开国外机构投资者进入后，按照较低国际标准，假设国外投资者占比将达到20%，5年内完成调整，这意味着每年约有价值1.6万亿人民币的资本流入；（4）人民币加入SDR后，人民币作为国际储备货币更受欢迎。假设在中长期，人民币将达到日元与英镑的国际储备货币地位，国外央行会将外汇储备的3%左右投资于人民币资产，这意味着每年会有大约0.4万亿人民币的资本流入。总括以上几个趋势，约略估计，外汇市场在中长期的供求面将处于大致平衡的局面。

十年前，北京大学宋国青教授称，“汇率是纲”。就当时情况而言，稳定汇率的政策绑架了货币政策操作，外汇占款变化严重冲击国内宏观经济稳定。汇改十年以来的汇率制度与钉住美元的汇率制度相比更合国情，但汇率价格制定过程中的官方定价色彩还是太浓，十年前制定的汇率改革目标还没有真正落在实处。货币当局为了稳定汇率花费了巨大政策资源，而收获的是很多苦果。十年后的中国经济正值结构转型与金融市场化改革高峰期，若能推进更彻底的汇率形成机制改革，将带来更合理的经济结构转型、更独立货币政策框架，以及更安全的资本项目开放。

注：本文发表于《中国证券报》，2015年7月20日，转载请注明出处。