美元武器化频发

（录制于2026年9月8日，本文由现场演讲录音整理而成）

各位朋友大家好，我是来自中国社科院世界经济与政治研究所的张明。今天我想跟大家分享一下过去的17年，我对人民币国际化的进程的观察。 

应该说，从2009年中国政府开始推进人民币国际化，到现在，人民币国际化既取得了非常显著的进展，同时也面临各种新的挑战。但是未来，人民币国际化的空间依然是非常广阔的。而且更重要的是，我们正在走出具有中国特色的货币国际化的新的路径。

大家都知道在2008年爆发了全球金融危机，从2009年开始，中国人民银行开始推进人民币国际化。 

它的初衷，是因为在2008年金融危机爆发之后，我们都知道，美联储实施了零利率的政策，但是还是不够，因此开始通过央行在市场上大量购买国债的方式，向市场注入流动性。 

当时大家都特别担心，零利率加上量化宽松会导致美元汇率显著的贬值。因为中国外汇储备中大量的持有美元资产，这样做会给我们带来很大的风险。对外汇储备安全性的担忧，是开始推进货币国际化的直接的原因。

当然，推进货币国际化，还有其他几个彼此相关的因素。 

第一个，我们想降低未来在对外贸易和直接投资中对美元的依赖程度。大家想，如果整个贸易的计价和结算都可以用通过本币来进行，那我们对美元的依赖性就下降了，这样可以降低在未来继续积累外汇储备的必要性。 

第二个目标，是我们想帮助中国企业降低我们做贸易和投资的汇兑成本和汇率风险。如果合同都是以本币计价、本币结算的，既节省了汇兑的成本，也降低了汇率的风险。 

第三个，如果中国企业未来到海外举债，可以用人民币来举债的话，它可以降低我们企业海外举债的成本，也可以降低企业举债的汇率风险。 

第四点，我们还有一个更加宏大的诉求，希望到有一天，可以让我们人民币的国际地位能够和中国经济或者中国贸易的国际地位相互匹配。也就是说，金融的地位和实体经济、和贸易的地位能够相提并论。 

最后还有一点其实也很重要。中国的改革开放，它是彼此的相互的、互动的，改革可以出开放，开放可以出改革。因此，如果我们未来推人民币国际化，作为一种金融方面开放的进展，它可以来倒逼国内结构性的改革。 

未来的改革越来越难，都是存量利益的博弈和调整，因此通过引入外部压力来倒逼改革，也是我们过去这几十年来屡试不爽的一种方法。大概这就是人民币国际化起航的原因。

从2009年到2025年，人民币国际化过了16年。这16年间，人民币国际化取得了哪些进展呢？总体来讲，我们从全球国际货币中比较靠后的货币，目前已经成长为全球的前五大货币。 

从不同的维度来讲，有的时候我们排第四，有的时候我们排第五，甚至有的时候我们排第三。我们前面的有美元和欧元，尽管我们有很大的进展，但是我们距离美元和欧元还有比较远的距离，和咱们比较近的，是日元和英镑。这是第一个进展。

第二个进展，如果要说分区域的进展，那我们在贸易领域的进展要快于在金融领域的进展。比如目前占到这个全球贸易结算货币的份额，我们大概可以到5%或者6%，这取决于不同的数据来源；但是在这个全球储备货币的份额方面，我们大概只占到2%-3%。前者是贸易，后者是金融。 

另外一个维度，我们在人民币结算领域取得的进展，要显著的高于我们在人民币计价领域取得的进展。所谓计价，就是这个合同是用你本币来计价的；所谓结算，是整个交易是用你货币来结算。大家都知道，这两个不同概念。

有的时候，结算和计价货币可以是同一个，比如是美元计价、美元结算；但也可以是美元计价、本币结算。我们追求的是本币计价、本币结算。但是到现在为止，更多的人民币的国际化发生在结算环节，更少的人民币国际化发生在计价环节。 

这就是人民币国际化取得的进展。我们既要对进展我们要了然于胸，同时我们对差距我们也要放在心里。

另外一个比较有趣的事，从2009年到现在，我们的货币国际化表现出特别明显的周期性。现在回头来看，在2009年到2017年年底，是人民币国际化的第一个周期。 

2009年到2015年上半年，是人民币国际化第一个周期的上升期。在这个期间我们可以看到，很多指标都在往上走，比如说人民币跨境贸易和投资的结算规模，再比如说香港离岸市场上人民币的存款规模。那么在2015年上半年的高点，当时大概有30%的中国的跨境贸易是用本币来结算的；在这个高点，香港的离岸人民币市场的规模达到了创纪录的1万亿人民币。

2015年下半年到2017年年底，是我们第一个周期的下行期。前面的很多指标在这个阶段都有不同程度的调整。比如香港离岸市场的人民币存款，到了谷底的时候大概降到了5000亿人民币，降低了大概50%。

从2018年开始到现在，我们开启了第二个货币国际化的周期，而且迄今为止，我们依然处在这个周期的上升期。

那这个周期为什么会产生呢？我觉得有两块原因，一块是短期的经济金融因素、周期性的原因。 

比如大家都想，为什么2015年上下半年是一个拐点？很简单，大家可能会想到2015年8月11号，央行进行了811汇改。在汇改之前，这个市场上充满着人民币对美元升值的预期；但是在汇改之后，这个升值预期逆转为贬值预期。大家都想，外国人都喜欢持有一个处于升值中的货币的资产，而不愿意持有一个具有贬值压力的货币的资产。因此，汇率运动预期从升值转为贬值，是我们出现周期的第一个原因。 

第二个原因，与中美利差有关系。在2015年之前，那个时候中国的利率要明显的高于美国的利率，那大家想对外国人来讲，我愿意持有一个利息更高的这个资产。但是在2015年前后，中美利率都发生了变化：美国当时经济非常强劲，因此美联储开始加息，利率开始上行；但是经济原因，中国央行开始降息，利率开始下降。因此中美利差从一个很宽的水平开始逐渐收窄，这也会降低外国投资者持有人民币资产的意愿。 

最后一个原因，是当时中国有一些金融风险开始浮出水面。大家如果回想到2015年前后，当时我们有一个行业就是P2P互联网金融行业，开始有一些比较大的违约的事件。金融风险的显性化，就使得外国投资者持有你的人民币资产，它需要更高的什么呢？风险溢价。就是说，你现在风险起来了，你要让我持有你，你要给我更高的回报率。 

所以说基于以上这三个原因，就是这三个都是短期的、周期性的经济和金融的因素，是导致人民币增长、国际化增长由快到慢的一个很重要的原因。

但是除此之外，我认为导致人民币国际化出现周期的，还有更加深层次的结构性的原因。这和什么相关呢？这和中国人民银行推进货币国际化的策略是相关的。

我把2009年到2017年年底人民币国际化第一个周期内，中国央行推进货币国际化的策略，我把它概括成旧的三位一体。大家想，三位一体肯定是由三个政策组成的，在这段时间，三个政策是哪三个？ 

第一个，央行大力地鼓励在我们中国企业的跨境贸易和直接投资中，我们用人民币来进行结算。

第二个，我们开始大力的发展以香港为代表的离岸人民币金融中心，当然还包括什么？新加坡、纽约、伦敦、巴黎、法兰克福。 

第三个，中国人民银行和很多外国的银行签署了规模不等的双边本币互换。所谓双边本币互换，是我们彼此给对方提供的一个贷款的承诺，那我们可以给对方提供人民币贷款，他们可以给我们提供以他们本币来质押的贷款。 

这三个政策，它是有内在的逻辑和关联的。大家可以想象，在一个货币国际化初期，海外是没有什么人民币的，所以这个时候通过鼓励企业在跨境贸易和投资中使用人民币，特别是鼓励企业用人民币来支付进口，那我们可以向境外不断地输出人民币。 

境外开始有了一些人民币之后，我们希望境外的主体能够长期的持有人民币资产，而不是把它换成别的货币。这样的话我们就需要什么呢？需要在离岸的人民币金融中心，向他们提供一些人民币计价的金融产品。 

如果境外人民币突然变得供不应求了怎么办呢？这个时候，外国央行就可以激活他和我们央行签署的双边本币互换，获得额外的人民币投放市场，来平息市场对人民币的需求。

大家可以看到，这三个政策彼此之间是自洽的，它有一套逻辑。因此在前十年，2009年到2017年，这套逻辑也很好的推进了人民币国际化的进展。 

但是这套策略也并非没有问题。随着时间的演进，这套旧的策略它本身的一些问题就开始浮出水面了。有什么问题呢？我觉得主要有三个问题。 

第一个问题，这套策略它过于的重视人民币的结算，但是相对的忽视人民币的计价。大家想一想，如果一个对外贸易的合同是以美元计价的，它只是用人民币来结算，它其实是不能帮助我们中国企业规避汇率风险的。比如说，这个时候如果美元对人民币是贬值的，出口合同以美元计价，这就意味着我们的这个出口企业它就不得不承担美元对人民币贬值的风险，这会导致它的海外的出口收入折成本币之后下降。所以说，只有让本币计价，才能真正帮助微观企业规避汇率风险。 

第二个问题，尽管我们有了像香港、新加坡这样的离岸人民币金融中心，但是这个离岸市场上的人民币，它流动性一方面很有限，另外一方面我们提供的人民币的金融产品的种类也比较单一，所以说对这个外国投资者的吸引力不够。 

第三个问题，在我们当时推动人民币国际化的时候，人民币的汇率和利率的形成机制没有充分的市场化。换句话说，在货币国际化之后，我们既有了离岸和在岸两个市场：在这个离岸市场，人民币的汇率和利率是由市场供求决定的；但是在在岸市场，人民币的利率和汇率它受央行的干预的影响。因此很多时候，这两个市场上就有两套价格，汇率彼此不一致，利率也彼此不一致。 

比如说当市场上存在人民币对美元升值预期的时候，这个时候香港的人民币就变得更贵。在当时很长的一段时间，由于人民币的利率高于美元利率，因此香港的人民币贷款的利率要比内地的人民币贷款利率更便宜。 

金融市场它是无所不能的，当它知道两个市场存在价差的时候，它就会诱使金融机构或者企业去套利，套取这个汇差和利差。因此当时如果我同时在香港和内地我都有企业，那我就可以以人民币跨境贸易的结算为伪装，来做这个跨境套汇和套利的生意。因此当时的人民币国际化看着很快，但是它背后有一部分是企业和金融机构利用两个市场的价差来做套利的活动。换句话说，它有一定的泡沫。

我们说从2018年开始，人民币国际化开启了新的周期。同时根据我们的观察，中国人民银行它在2018年起，它也切换了它推进货币国际化的主要的策略。我把2018年以后中国人民银行推进货币国际化的新的策略，概括为新的三位一体。

大家想，这肯定是三个新的政策。特别有意思的是，新的这个三位一体的策略，就是在有意识的弥补此前的旧的三位一体策略存在的缺陷和不足。那么这是哪三个新的政策呢？ 

第一个政策，就是开始大力的发展人民币的大宗商品的计价功能。我们前面不是说结算多计价少吗？我们开始有意识地拓展计价功能。

一个标志性的事件，就是2018年3月，我们在上海成立了人民币计价的原油期货交易市场。这个市场自成立以后发展挺快，到现在为止，它的全球占比已经到了5%-6%左右。 

大家不要看这个占比是个位数，因为前两大布伦特原油期货交易和西得克萨斯中质原油期货交易它份额太大，我们做到现在，其实我们已超越了很多小的这个原油期货交易市场，在全球大概排名第三。

第二个策略，从2018年前后，我们开始有意识的加大了国内的金融市场向外国机构投资者开放的力度。我们前面不是说离岸市场流动性差、产品种类单一、对国际投资者吸引力比较小吗？好，现在我们开放在岸市场。 

在2018年前后，像QFII、RQFII这样的管道，它的额度被放大；那么我们还提出了像债券通的这个北向通、跨境理财通这样新的投资管道。

的确，在岸市场流动性更加的充裕，人民币金融资产的种类更加的多，收益率也很具有吸引力。因此，在2017年到2020年之间，大家如果看外国投资者持有境内金融资产的比重上升很快，大致从4万亿人民币上升到10万亿人民币，增长了一倍以上。这里边人民币的股票和债券是大头，差不多各4万亿，人民币的存款和贷款各1万亿。

比较遗憾的是，2020年到10万亿之后，后来没有太多增长，很长时间一直10万亿。这与什么有关系？这与全球地缘政治冲突的上升有关系。最近略有突破，可能到了11万亿。这是第二个政策。 

第三个政策，中国政府开始有意识的在中国周边的邻国、在一带一路的沿线、在RCEP的区域，开始有意识的培养外国居民和企业对人民币的真实需求。

什么叫真实需求呢？前面我们讲套利需求：如果我持有你这个货币，我只是为了赚取你的升值收益，或者为了赚取你的高利差，一旦升值收益、升值的预期逆转，一旦高利差收窄，对不起，我就抛售你了。这就不是真实需求，这是套利需求。 

什么是真实需求呢？就是我拿你这个货币是有用的，要用着未来支付进口，或者用着未来来购买机器设备。因此，我持有你，我对这个利率和汇率的变动没有那么敏感。这叫真实需求，或者叫粘性需求。粘性就是比较粘连。

那么这种真实需求怎么培养呢？举个例子，你比如说，我们在海外帮助一个邻国建了一个产业园。建产业园，他没有钱，我们给他提供了一笔人民币贷款。邻国获得贷款之后，他建产业园，他本国又没有这个工程能力，因此他就雇佣了中国的比如中建、中铁建来修这个产业园。所以说一部分这个人民币贷款，就通过支付工程款的方式就流回了中国。

工业园建设之后，他盖了机器厂房之后，他要建厂，机器设备他没有，他又从中国来购买。因此另外一部分贷款，又通过这个支付机器设备款的方式又流回了中国。大家可以看到，这就是一个通过贷款输出人民币，在这沉淀很长时间，通过工程款或者货款的方式回流国内，形成了一个新的人民币环流。 

这种方式会极大的增强人民币在当地的粘性，让当地的居民和企业更愿意长期的持有人民币。

那么在这个方面的进展，有没有一些这个指标可以来验证呢？我想给大家讲一个有趣的指标，叫锚货币。什么是锚货币呢？就是各国在制定本币的汇率的时候，他总会去参考本币对其他一些国家的货币的汇率。比如一个国家决定本币汇率水平的时候，他都要去看，我是更多的跟着美元波动，还是更多的跟着欧元波动，还是更多跟着人民币波动。因此我们可以通过一个计量的方法，把它汇率定价中哪个锚货币更重要，可以把这货币梳理出来。 

我给大家举个例子，那么我们算2018年到2025年这期间的一个情况。从全球来看，那美元依然是大头，大概占50%，欧元排第二，大概占25%，人民币大概占8%，它还要略低于日元和英镑，排第五。 

但是有意思的是，在共建一带一路国家，人民币已经就超过了欧元、日元、英镑，成为仅次于美元的第二大锚货币；在RCEP区域，人民币是超过了欧元，成为仅次于美元和日元的第三大锚货币。而在有一些局部的地方，人民币它的权重甚至已经超过了美元。比如我们的测算，在这个时间段，在部分拉丁美洲国家，人民币已经超过了美元、欧元、日元、英镑，成为这些国家汇率定价中最重要的锚货币。

这就是一个间接的证据，说明什么呢？说明这些区域，他们对人民币的真实需求在不断地增长。

那么这几年大家知道，世界进入了百年未遇之大变局，这几年全球非常动荡。新冠疫情三年，导致全球产业链、供应链碎片化开始加剧，全球本来是统一的产业链，现在开始彼此的远离。

这几年，美元武器化频发。什么叫美元武器化呢？美国有意识地利用美元作为霸权货币的地位，来对其他国家进行金融制裁。

举两个例子。比如在俄乌冲突爆发之后，美国就宣布冻结了俄罗斯的外汇储备。一个主权国家怎么可以冻结另外一个主权国家的外汇储备呢？很简单，因为当时俄罗斯大概买了3000多亿美元的美国国债，美国政府说，对不起，从今天开始，你买我的国债，我既不还本，也不付息。这就是赤裸裸的什么？债务违约，是一个定向违约。这是一个很重要的事件，因为在此之前，美国国债被认为是我们这个星球上最安全的资产，持有美国国债不可能有偿付风险，但是在俄乌冲突之后，这个事就发生了。 

第二个例子，是这几年，很多俄罗斯和伊朗的金融机构都被美国主导的这个SWIFT系统——它是一个全球金融的信息传递系统——把它剔除了这个系统。剔除这个系统的后果是什么呢？并不是说这些国家的金融机构和企业不能再做贸易和投资了，但是没有这个系统，他们的结算变得费时耗力，过去可能一天就可以完成的结算，现在可能需要两周甚至更长的时间。毫无疑问，这对你的国际的贸易投资活动是一个很强的打击。 

当然最后一个，与数字货币有关系。最近这几年，数字货币的发展方兴未艾，有一类数字货币发展极其迅猛，这就是稳定币。稳定币是由私人机构发行的，它背后有高流动性的金融资产支撑的一种货币。那么稳定币目前基本上是美元一统天下，有两种很有名的美元稳定币，一个叫USDT，一个叫USDC，大概占了全球稳定币95%的份额。 

稳定币的好处在于什么呢？在于它的支付清算可以在链上点对点的进行，它可以完全绕开传统以银行为基础的支付清算体系，可以绕开我们前面讲的SWIFT系统，还有全球的美元的支付清算体系CHIPS。但是因为美元在稳定币这个一统天下，就导致了数字领域美元的霸权甚至可能高于传统领域。

在这样一个背景下，应该如何应对呢？我们观察到，央行已经开始做一些政策的调整，那么我们也对央行提了一些政策建议。我认为在最新的外部冲击下，我们应该对我们的新三位一体策略再进行调整和拓展，变成新新三位一体策略，这也是由三个政策组成的。 

第一个政策是什么呢？是继续发展人民币的大宗商品计价功能，同时拓展人民币在某些产业链的全产业链计价功能。

我们前面提到了，我们上海已经有了本币计价的原油期货交易所。但是大家知道，中国作为一个全球最大的制造业所在国，我们对很多全球大宗商品我们都是最大的进口国，因此我们可以把原油的本币计价拓展到天然气、铁矿石、有色金属、黄金、农产品。 

但是大家也知道，在这些市场上，很多时候都是卖方说了算。为什么呢？因为卖方就那么几家。比如铁矿石，大家知道全球有三大铁矿石巨头，但是买方却是很分散的，你比如中国大概有上百家这个炼钢厂、钢铁厂。如果我们单个企业去跟那个巨头谈，你是没有任何谈判优势的，价格你也定不了，不要说计价货币了。因此我们的建议是什么呢？中国的行业协会应该把我们的企业组织起来，作为一个集体去和这种外国的大宗商品供应商谈，这样你才有望拿到更好的价格。你要避免无序的竞争，同时你可能争取到未来部分的交易用人民币来计价和结算。 

除此之外，我们认为产业链的这个本币计价也是我们未来要发展的领域。怎么讲呢？现在很多中国企业非常强，他们已经在很多产业链上成为了中下游的链主企业，可以主导这个产业链的发展。因此我们认为，这些企业可以利用这个链主的地位，向中上游的企业推广人民币的融资。

为什么这个时候可以推广人民币融资呢？这个叫供应链金融。因为当前人民币的贷款利率可能是主要币种中贷款利率最低的。比如现在10年期国债利率，大家知道中国只有1.7%，美国是多少呢？美国是4.7%，它要比我们高300个BP；除了美国之外，日本现在10年期国债利率3.0%，欧洲也是4%-6%都有。所以说在这个情况下，人民币的供应链融资是有成本优势的，别人可能是愿意接受的。

所以说我们又可以用供应链的金融作为抓手来推，有一些中国企业成为链主的产业链的，全产业链的人民币的计价和结算。这是我们提到新新三位一体策略的第一个。 

第二个，我们想说，当前有两个关于国际货币的故事正在坍塌，我们要把握住这两个货币的故事坍塌的机会。我们要既向全球提供更多的中国版的安全资产，同时要大力把人民币发展为全球融资货币。

我前面讲过美国国债的故事，美国国债曾经就是我们这个星球上最重要的安全资产。一方面，在俄乌冲突后，由于对俄罗斯进行制裁，美国自毁长城，损害了美国国债的安全资产的声誉。

再加上特朗普2.0，大家知道特朗普有一个高参叫斯蒂芬·米兰，他有一个报告叫“米兰报告”。这个“米兰报告”的下半篇是什么？是通过金融手段缓解美国的贸易失衡。他又出了一招，说要么我们要迫使美国的顺差国，譬如说中国，让本币对美元大幅升值，来缓解我们的贸易失衡；如果他不听怎么办呢？我们就把他手里持有的美国国债转换成超长期限、超低利率的新国债。那大家一听，这就是赤裸裸的国债的违约嘛。所以说，虽然米兰报告现在没有实施，但是风声放出来之后，大家对这个美国国债的声誉会进一步的信任度下降。 

去年4月到现在，全球市场上出现过好几次美国股票、债券、外汇同时下跌的局面，被称为股债汇三杀。股债汇三杀是一个非常罕见的金融现象，它只有一个解释，就是外国投资者在集体抛售美元资产。所以说既然美元资产受损，全球对安全资产需求很大，这个时候，我们建议中国政府可以在这个时候向全球提供更大规模的人民币的金融资产。它可能是什么呢？最多的可能是人民币的国债，也可以是人民币的央行票据。国债是财政部发的债券，央票是央行发的债券。我待会还会再讲到在当前发国债的重要性，这儿我就略过了。 

现在还有一个故事也在坍塌，就是日元是全球融资货币的故事。日本受这个美伊战争的影响很大，它的进口价格上升很快，通货膨胀随之上升，日本央行被迫加息。最近日本的长期利率上涨非常快，一年前只有1.5%，现在上到3.0%。在过去日元利率低的时候，大家都会去借入日元，换成外币去买其他金融资产，这个叫日元的套利交易carrytrade。但是现在，随着这个日本利率上升，这carrytrade做不了了，日元作为国际融资货币地位也明显的下降了。 

相反，开始我讲过，现在举凡看全球大国的利率中，中国是最低的。从国内视角来讲，这不是好事，这意味着我们的现在内需不足，所以利率很低；但是一旦我们转换视角看全球市场，低利率就是一个很重要的竞争优势。

怎么讲呢？过去两三年，中国有三个市场发展非常迅速。第一个叫点心债市场，什么叫点心债呢？就是各类主体到香港去发行的用人民币计价的债券，目前它的余额已经超过了2万亿人民币。第二个市场叫熊猫债市场，什么叫熊猫债呢？它指的是境外的主体到中国境内来发行以人民币计价的债券，当前这个市场已经突破了5000亿人民币。第三个市场，是离岸人民币融资市场、离岸人民币信贷市场，现在这个规模也上万亿了。 

关键是这三个市场，是最近两三年突然一下突飞猛进，为什么？归根结底就是人民币融资的成本变得前所未有的便宜，尤其是和其他主要大国相比。因此我们提的第二个策略，既要向全球提供更多的人民币安全资产，同时也要推动人民币成为全球新的融资货币。

我们的第三个政策建议，是要多条腿走路，大力的发展中国自主可控的人民币跨境支付清算体系。 

我前面讲到了，美国是把这个SWIFT系统作为一个武器来制裁其他国家，这又逼得我们要走出我们自己的路子。那怎么走呢？中国其实现在有三条路径都可以走。 

第一个是什么？就是我们央行现在在大力推动的CIPS。CIPS就是我们央行主导的人民币的跨境支付清算体系。这个体系这几年取得了长足的进展，迄今为止，它的海外直参行数量比较有限，所以说未来大力的拓展海外的直接参与行，尤其是非中资的金融机构作为直参行，是CIPS发展的当务之急。 

第二个支付路径叫mBridge，叫什么呢？叫央行多边数字货币桥。这就是一个基于数字货币、特别是央行数字货币的一个新的支付清算的实践。这个mBridge是中国人民银行、香港金管局、泰国中央银行、阿联酋中央银行几方搭建了一个数字货币的交易平台，在线上跑的是各国的央行数字货币，线下换成本币。由于这个交易平台它使用了区块链的技术，使用了点对点的通讯方式，它不用走传统的银行体系，支付清算可以瞬间到账，而且成本要比走传统的银行主导的这种支付清算体系要低很多。所以这是一条新的路径。 

除此之外，我想说的是，我们还有一条路径。大家想一想我们的腾讯和阿里、我们的抖音，其实他们在海外有很强的拓展，他们本身就自带人民币的跨境支付清算体系，而且在有的时候相当管用。举个例子，有的境外的企业他就不愿意用官方主导的系统，他认为这样我所有的信息都被你获取了；如果你使用数字人民币，就意味着你所有与支付相关的信息银行一清二楚，他不愿意。相比之下，他更愿意什么呢？就是走腾讯、阿里这种私人企业主导的人民币的跨境支付清算系统。因此我们本来就有，为什么不把它更好地发展和利用起来呢？ 

因此，就是三管齐下，既发展CIPS，也发展mBridge，同时大力的辅助腾讯、阿里、抖音这样的跨境平台的人民币的支付清算功能。这就是我们第三个建议。 

所以说，新新三位一体策略就是这三条：拓展本币的大宗商品计价和全产业链计价功能；向全球提供安全资产的同时，推动人民币成为新的融资货币；三管齐下，大力发展自主可控的本币的跨境支付清算体系。

如果我们能把这三件事做好，我们认为到2035年，人民币有望全方位的超越英镑和日元，在所有维度上都成长为仅次于美元和欧元的全球第三大货币。到了那个时候，货币国际化就迎来了新的里程碑。 

最后，我还有两个值得强调的问题。第一个问题，我前面提到了，我说我们要多发人民币的安全资产、要多发人民币国债。其实在当前这个国内外的形势下，大规模的发行人民币国债，可以说是一举多得。 

首先大家知道，在这个时候我们要实施扩张性的财政政策，发人民币国债就可以用低成本为财政扩张募集资金。 

第二点，当前中国还有两个系统性的金融风险没有完全的解决，一个是房地产的问题，一个是地方债的问题。我个人认为，要彻底的解决房地产和地方债的问题，都需要中央政府提供资金，因此发国债也可以用为解决中国的系统性金融风险来提供这个新的资金来源。

第三个，中国的金融体系是一个银行主导的金融体系、间接融资主导的金融体系，它要顺利运转离不开大量优质的抵押品。在过去，土地和房子就是我们的优质抵押品；但是现在，随着房地产市场的持续调整，这个抵押品就不那么好使了。所以说，大规模发行国债还可以为我们的金融市场增加新的优质的抵押品。

第四个，我前面提到的，增发人民币国债可以为海外投资者提供更多的人民币安全资产，可以来弥补美国国债声誉下降造成的安全资产的空缺。

最后发行国债还可以为我们的货币政策转型提供帮助。现在中国人民银行主要是通过再贷款的方式向市场注入基础货币的，而几乎所有的发达国家的央行都是通过在二级市场买卖国债来调节基础货币的。如果我们央行能够在市场上买到足够多的国债，它就会成为我们主流的基础货币投放的方式。这是第一个我想提到的问题。 

第二个也是最后我想强调的问题是，我们正在走和美国不一样的货币国际化的道路。 

现在依然有不少的学者，还有金融市场从业者跟我讨论，说这个人民币国际化的空间非常有限。我说为什么呢？他说你看，他说美国是怎么向全球输出美元的呢？是因为美国对全球是贸易逆差，我们需要用美元来支付进口，因此美元就这样出去了。他说你看，中国对哪都是贸易顺差，贸易顺差就意味着你出口大于进口嘛，那你是往回收钱，就是说你没有一个渠道可以持续的把人民币投放出去，这会限制人民币国际化的进展。 

才开始的时候，我觉得说的很有道理；但是这几年，我发现中国的国际收支出现了一个新的结构。什么结构呢？就是过去的三四年，中国都是一个很大的经常账户的顺差，这里边主要是贸易顺差，也是我们用全球回笼流动性的；但是与此同时，中国的金融账户却是一个同样大规模的逆差。换句话说，金融账户人民币是源源不断往外流的，货币是往外流的。 

金融账户有三个指向，现在中国都是逆差。第一个叫直接投资，为什么这一项是逆差呢？很简单，因为中国企业正在大规模的出海，受到这个中美贸易摩擦的影响，受到这个疫情之后全球产业链重构的影响，现在很多中国企业都在把生产基地转移到海外，这就意味着未来相当长的时间，中国都是直接投资逆差。 

过去三四年，中国的其他投资也是逆差。这是为什么呢？很简单，就是因为中国的贷款利率要比全球低，所以很多外国企业都到中国来贷款，只要中国把信贷往海外输出，我们的其他投资也是逆差。展望未来，至少在未来几年，我觉得中国的低利率依然会存在，因此其他投资也大概是逆差。 

最有趣的是证券投资，去年中国的证券投资逆差高达4000亿美元以上，这是一个创纪录的数字。说明什么？说明中国家庭和企业还有金融机构，有很强的动力在全球开展证券投资的布局。展望未来，这个趋势好像也不会改变。所以我想说，中国金融账户的逆差，它不仅仅是短期的、周期性的，它可能是结构性的。 

转念一想，我突然明白一个道理，其实中国已经找到了一个稳定的渠道向外输出人民币，这就是金融账户的逆差。 

跟美国相反，美国是通过经常账户的逆差向全球输出美元，通过金融账户的顺差回笼美元；我们是相反的，我们是通过金融账户的逆差向全球输出人民币，通过经常账户的顺差从全球回笼人民币。

这两种模式的差别，反映了中美的比较优势。大家仔细想，中国是什么强？我们是制造业强，所以我们一定会有贸易顺差，也就是经常账户顺差；我们金融业相对比较弱，所以说我们有金融账户的逆差。美国刚好相反，美国是金融业强，所以它的金融账户是有吸引力的，它一直有顺差，全球要到美国去投资；相反，美国的制造业没那么强，所以美国是经常账户的逆差，它有贸易的逆差。 

但是美国是不是一直都是这个模式？也不是，我看了看历史，在二战之后的一段时期，美国和我们当前中国一样，也是靠金融账户的逆差输出美元、靠经常账户的顺差回笼美元。这是什么时期呢？这是马歇尔计划时期。大家知道二战之后欧洲百废待兴，美国推出了马歇尔计划，向欧洲提供美元贷款。你看，美元贷款就是美国的经常账户逆差，美元就这么输出去了；欧洲国家拿到了美元贷款之后，开始重建，开始从美国进口机器设备、从美国进口商品。你看，美国就通过贸易顺差和经常账户顺差就回笼了美元。其实在曾几何时，美国走的也是这条道路。 

就到了我的结论。当前的中国，通过金融账户输出人民币、通过经常账户回笼人民币的新的模式，这条模式一方面和我们的比较优势是相符的，另外一方面，历史上美国其实也这么做过。所以说这条路径，我个人觉得就是适合当前中国国情的、适合中国和其他大国相比的比较优势的路径。

这个路径还有一个额外的好处，就是我们可以克服特里芬两难。 

我讲一下什么叫特里芬两难。如果你这个国家老是通过经常账户的逆差向外输出货币，经常账户的逆差会导致你的海外净债务上升；海外净债务扩大之后，到一定程度之后，大家就会怀疑你会不会赖账。一个国家怎么赖账呢？就让他本币对其他货币贬值，因为这样可以降低他的海外净债务。换句话说，如果通过经常账户的逆差向外输出货币，你就会面临一个两难抉择：一个是向全球不断的输出货币，另外一个维持你本币汇率的稳定。所以美国就面临这样的两难选择。

但是如果我们中国走了不同的路，我们是通过经常账户的顺差来回笼人民币，经常账户的顺差会导致海外净资产的上升。所以，你回笼人民币越多，你的海外净资产上升越多，大家不会担心你本币的贬值。换句话说，我们这条道路还有望实施、还有望更好的维持我们人民币汇率的稳定。 

最后做一个总结。今天我主要是给大家梳理了过去十七年人民币国际化的进展，那我们看到了货币国际化取得了很好的成绩，但是距离全球的前两大货币还有一定的距离。那我们也梳理了中国央行在不同的时期推出的货币国际化的主要的策略，从旧的三位一体到新的三位一体。

而在最近这几年，全球进入新变局的情况下，针对新的挑战和新的机遇，我们建议央行再度调整它的货币国际化策略，转为新新三位一体。在当前，借着美元和日元两大国际货币它们的传统的故事正在消解的时候，我们要大力的推人民币的安全资产，我们要大力的推人民币的全球融资货币的功能。 

除此之外，我们发现中国正在走上一条新的道路，就是通过金融账户的逆差向全球输出货币流动性，同时通过经常账户的顺差从全球回流流动性。这条路径既符合中国的比较优势，同时也有助于维持本币汇率的稳定，因此我们的货币国际化道路会走得更加平稳、更可持续。 

我今天就讲到这，谢谢大家。