听完大家对房价的评论，我有几点感触。首先，保房价还是保汇率是一个伪命题，两者之间并无必然的替代关系；其次，在完全理性的市场上也可能出现泡沫；再次，在泡沫破灭之前，相关资产的收益率总是很高的；第四，其实我们从来没有谈论中国房地产整体市场是否有泡沫，而是一线城市房地产是否有泡沫。而且，换种视角来观察，也许中国三四线城市的房地产泡沫已经破灭了，因为这些城市目前有巨大的库存，按照当前价格很难销售出去。

 

今年二、三季度，人民币汇率贬值压力明显减缓了，短期资本流动的压力也有所放缓。有人说是人民币汇率定价新机制稳定了外汇市场，事实真的如此吗？我的答案是未必。

 

过去三年时间内，美元汇率是最强的。过去一年时间内，主要国际货币中日元最强、英镑最弱。这几年，其他新兴市场国家货币或者显著贬值、或者低位盘整，只有人民币实际有效汇率出现了显著升值，特别是在2014年。今年以来，人民币实际有效汇率有所贬值，但仍处于相对高位。

 

在811汇改之前，中国央行主要是通过中间价（开盘价）管理来稳定汇率。为了方便人民币加入SDR，811汇改的实质是央行主动放弃了对中间价的管理。811汇改之后，人民币兑美元中间价显著贬值。而为了遏制人民币过快贬值，央行不得不动用外汇储备来干预市场，此举导致外汇储备规模显著缩水。

 

不过，今年二三季度，人民币贬值压力、短期资本外流压力与外汇储备缩水速度均显著缓解。有人将此归因于央行实施的汇率中间价定价新规。这个新规的核心，是人民币兑美元汇率的中间价报价要同时参考前一日收盘价与人民币兑篮子货币汇率稳定两个目标，且两个目标权重均为50%。我们根据央行公布的汇率定价新规，做了一个模拟。结果发现，模拟的中间价变动与实际中间价变动是相当接近的，且下半年拟合度要比上半年更好。

 

今年年初至今，人民币对CFETS、BIS与SDR三个货币篮子的走势，可以大致分为两个阶段。第一个阶段是从年初到今年6月底，人民币对三个篮子的汇率均显著贬值。第二个阶段从7月初至今，人民币兑篮子汇率大致保持稳定。怎么来看待这个现象呢？我把今年以来人民币汇率的变动概括为非对性性贬值。简言之，人民币汇率的变动取决于美元指数的强弱。当美元指数走强时，人民币兑篮子汇率保持稳定，但人民币兑美元双边汇率显著贬值。反之，当美元指数走弱时，人民币兑美元双边汇率保持稳定，但人民币兑篮子汇率显著贬值。

 

至于今年二三季度为什么资本外流与本币贬值压力明显缓解，我觉得有三个更加重要的因素。第一个因素是外部环境的改善，也即由于美联储没有加息造成的美元指数走软。第二个因素是自811汇改以来，中国央行已经显著收紧了对资本外流的管制。第三个因素是中国央行在香港离岸市场上进行了大量的干预。进一步的问题是，为什么今年9月份之后贬值压力重新加大了呢？原因一是因为市场对美联储在12月加息的预期增强，推动了美元指数上升；二是房地产宏观调控加剧，导致大量流动性寻找新的出口。顺便提一句，今年以来的短期资本外流有一个全新现象，也即跨境人民币资金外流规模很大，但这种人民币资金外流并未造成离岸人民币存款规模上升，真是奇怪也哉。

 

如何评价当前的人民币汇率定价新规则呢？我认为有两大优势与两大问题。优势之一是有规则、很透明且可检验。优势之二是使得投机者想要准确预测第二天的人民币兑美元开盘价变得非常困难，因为该价格会受到过去24个小时内人民币兑10余种货币的汇率变动的影响。这有助于抑制短期投机。问题之一是，新的机制并不能有效地促进外汇市场出清，外汇市场的价格扭曲可能持续存在。问题之二是，新的机制可能引入不必要的噪音。因为在新的机制下，汇率并不完全由国内外汇市场的供求决定，而是会受到国际货币之间汇率波动的影响。

 

造成上述两个问题的根源，在于中国央行强行把两种风马牛不相及的汇率制度绑到了一块。让第二天的开盘价等于昨天的收盘价，这本质上是自由浮动，也即汇率由市场供求来决定的。盯住一篮子，其目的是为了稳定对外贸易，汇率在更大程度上是外生的。现在把两种制度绑到一起，各赋予50%的权重，这种做法既没有经济学理论的支持，而且可能事与愿违。在一些情形下，这种混合汇率制度可能既不能稳定外汇市场，也不能稳定对外贸易。我们认为当前的汇率制度是“进两步、退一步”。与811之前不透明的中间价干预相比，当前汇率制度固然是进步了。但与811汇改之后几天内事实上的自由浮动相比，当前的汇率制度又退回来一步。

 

对于中国这样的大型开放经济体而言，最终我们必然会走向自由浮动的汇率制度。而且，当前的汇率定价机制也不是一个很好的过渡机制，我们认为更好的过渡机制让人民币兑篮子汇率在较宽的目标区内波动。

 

最后我想强调一点，大家知道，我们团队过去几年在资本账户是否要加快开放方面持有较为审慎的态度。然而，我们觉得当前的资本账户收得太紧，有点过头了，其对资源配置的扭曲效应变得越来越明显。其实，如果我们能够进一步增强汇率机制的弹性，就不必把资本外流管理收得如此之紧。

 

我就讲这么多，谢谢大家。

 

注：本文是笔者在上海金融与法律研究院2016年年会分论坛“资产价格泡沫与人民币汇率” 上的演讲实录，已经笔者审阅。转载请注明出处。