注：我与虎嗅网创始人李珉是老朋友了。上周，李珉邀请我去参加虎嗅网Pro talk，与财经专栏作家董小姐对谈对A股市场的看法。以下是这次谈话的文字版，本人发言已经笔者自己审阅。转载请务必注明出处。文首配图摄于2005年的新宿御苑。

本期嘉宾介绍：

董小姐，毕业于北京大学，原《财经》杂志资深金融调查记者。超12年金融行业经验，用金融行业内部人。媒体观察者双重视角解读金融、投资、宏观经济政策。

张明，经济学博士、研究员，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任，国际金融研究中心副主任。曾任平安证券首席经济学家。出版《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》、《中国的跨境资本流动：规模测算、驱动因素与管理策略》、《危机与出路：全球国际收支失衡与国际货币体系改革》等学术著作。新作《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》，在京东、当当等各大网上书城有售。

你看我还有机会吗？

董小姐：最近这段时间其实大家对股票市场关注的特别大。之前的的几轮中国的牛市，大家会有一种感觉是说消息是分层的，可能最早一波进去的人最早感觉到，那个时候大家没有微信，没有什么便利的通讯工具获得相关的信息，所以它的传播也会像涟漪吗，是一样慢慢波动的，有第二波、第三波、第四波。

这一次，大家接受信息都非常快。我有个小伙伴，刚毕业没多长时间，她说她的微信群里以前都是聊一些段子，怎么化妆，哪里玩，现在开始聊的是什么板块未来涨幅会比较大一点，比较看好哪几支个股，一下子气氛就上来了。
 

第一个问题想问张老师，这一波市场，现在进入是不是一个好的时间点？

张明：这个问题很难给出一个非常明确的回答。作为一个2000年开始炒股的老股民，我有20年的炒股经验，在这一波牛市之前，我总体还是盈余的，我觉得这对一个散户来讲已经不容易了。

总体来说，我个人感觉进入7月份以后，尤其是当热门板块已经从科技和消费切换到像银行、券商之后，市场一下就热起来了。可以看到，最近大爷大妈们开始重新开户了，各个媒体开始长篇累牍地谈股市了。很多以前没有炒过股的年轻人，现在也想进入股市，这就代表股市可能已经进入牛市的中期了。

从这个角度来讲，我觉得肯定还是有机会的，但是它并不像市场刚刚开始启动的时候，你可能买什么都可以赚钱。作为一个投资者，你不可能对所有板块都比较熟悉。我个人感觉，在当前这个时点，配置一些估值还比较便宜，且真实业绩还不错的行业龙头股，还是有一定机会的。

我刚看了两个市盈率，一个是上证A股和上证50的市盈率，目前在15倍左右，另一个是最近特别火爆的创业板的市盈率，目前在60倍左右。对我这样一个比较保守的人来讲，我可能更愿意把我的资金配置到市盈率在15倍左右的各个行业排名前3到前5的企业股票上，而不愿意把钱配到那些60倍甚至更高市盈率的、但我既不了解其商业模式也不知道其真实盈利状况的一些所谓的高科技股票上。

董小姐：所以没有说绝对的晚或不晚，早或不早的问题，关键是说你关注的到底是哪一块，整个股票市场并非所有的板块、所有的标的都处在一个三高水平，还远到那个阶段，因而，其实还是有机会。

从宏观角度看新一轮的大盘走向

董小姐：有一个大家可能都比较认可的说法：股市是经济的一面镜子，能够反映出宏观经济的状况。但有时候可能在时间上有点错位。像现在，包括五、六月份时，很多宏观基本面上的一些数据似乎已经看到了一点回春的迹象。去年第一季度很多宏观经济数据看上去还不错，但到了4月份，大家好像有点被忽悠了。从宏观面上怎么看今年五、六月份时出现的这种小苗头？

张明：从基本面来看，今年疫情在一二月份集中爆发，整个一季度的宏观数据都非常不好看。第一季度GDP增长是-6.8%，消费、投资和进出口的贡献都是负的，但是的确四五月份这个情况已经有了明显好转。

最令人吃惊的应该就是进出口的表现。一季度，进出口增速都在下降，但是出口增速降得比进口增速要快，在一二月份，甚至出现了贸易逆差。但是在四五月份的总体格局是，进口增速进一步回落，出口增速有一个非常强的反弹，这导致贸易顺差一下之就扩大了，甚至高于去年二季度。因此今年二季度贸易顺差对GDP是正贡献。

同时，消费也没有我们想象中那么脆弱，疫情对消费负面影响最大的行业是航空、旅游、娱乐、餐饮等。但是还有一些消费其实是非常不错的，像互联网消费，金融消费等。消费减速没有我们想像中那么多，在四五月份，消费增速也在不断地反弹，很可能消费增速在6月份就会由负转正。消费比我们之前想象的要有韧性。

最后是投资，三大投资中的房地产投资的韧性最强。制造业投资和基建投资受影响比较大。但是从四五月份开始，三大投资都有比较明显的反弹。因为今年两会给出的财政政策的力度还是比较大，大家预期下半年基建投资可能会显著回弹。

总体上市场判断是这样的：一季度-6.8%；二季度GDP增速就由负转正了，有可能在2%左右；三四季度大家目前认为可能在6-7%上下，基本上就回到去年的增长水平。因此今年全年经济增速大概会在2-3%之间，这是目前市场上的一个普遍预测。中国经济今年是前低后高，而且是逐季地往上走。基本面上大家信心基本上稳定下来，这也是股市上大盘蓝筹能回升的一个重要原因。

但是，这样一个判断也有不确定性，它的最大的不确定因素有两个：第一，国内疫情会不会二次爆发？第二，国际因素会不会显著恶化？假定今年下半年以下三个事件重叠到一起，国内疫情再度反复、外需急剧萎缩、中美摩擦进一步加剧，我们前面所提到的对中国经济今年下半年增长的预测就可能过于乐观了。这样的话，如果对未来的增长预期有一个修正，这自然会影响到股市上的投资者情绪。

北上资金与流动性

董小姐：大家注意到一个现象，就是北上资金管道上的资金进来得非常多，特别是前两天大盘整体可能是以6%、7%的速度在往上飙升的时候，北上资金加仓的速度非常的快。这自然而然会有一个问题：水多了在经济坏的情况下，也只能往股票市场走，中国即使眼下经济增长速度再差，它也是现在全球主要经济体里面表现最好的一个优等生了，大家觉得资产必须要去消费，除了持有现金之外，只能去持有这些。会不会是由于宏观面上资金量太大，从而导致它会成为一个想象当中股市的问题？如何看待这样一个思考逻辑？

张明：您刚才的问题中，我觉得其实隐含了两个问题，我分别回答一下。一个是北上资金的变动，一个是对于流动性推升股市的看法。
 

今年三四月份，大盘蓝筹股跌得很猛，当时就有投资者问我为什么。我说主要原因就是全球金融市场动荡。由于全球市场动荡，尤其是美股动荡，国际机构投资者要撤出资金、回归本国，三、四月份的境外资金撤出规模是很大的。由于北上资金只爱买蓝筹股，它们的集中抛售就把蓝筹股价格压得很低。所以那个时候（我记得在三四月份），我说我非常看好未来的股市，尤其看好蓝筹龙头股。背后的一个逻辑就是在全球金融动荡结束之后，北上资金的风险偏好会重新增强，将会大规模重新流入。他们过去爱买什么，这次还会买什么，最近大盘蓝筹的显著上涨，就刚好印证了我这个判断。蓝筹龙头股最近大涨，其实与北上资金的推动是密不可分的。

第二个问题。从目前来看，今年，中国可能是全球主要经济体中唯一一个保持正增长的经济体。IMF的预测是1%，我们的预测是2-3%。目前，中国央行的货币政策还算比较审慎，但所有发达国家中央银行目前都是开闸放水。美国是零利率加无上限量宽，欧洲与日本是负利率。所以全球的流动性高企，推动资金流向更高收益的资产。在这个情况下，今年中国的股市和债市都可能成为全球机构投资者的目标对象，这会导致外资不断流入。

所以，股市的确存在受流动性推动而快速上涨的格局。但怕就怕涨得太快了。大家都知道，中国股市的特点是牛短熊长，很可能10年时间里只有一年是牛市，其余9年都是熊市。

股市受流动性推动是没有问题的，但是流动性推得太快的话就会有这样的问题：第一，股票的估值变得过高，到一定门槛之后，投资者对任何的风吹草动的冲击都格外敏感，这时如果有负面冲击，就可能会大规模抛售，一旦集体抛售，就会出现价格的螺旋式下跌；第二，涨得过快，就可能引发来自监管机构的新监管举措。2015年就非常生动地说明了这一点，当年股市下跌的触发原因就是证监会查场外配资。但是，如果在牛市目前这个阶段，监管机构就注意不要去唱多股市，而是基调平衡，提醒广大投资者股市有风险投资需谨慎，就开始调查各种不规范的场外配资来限制杠杆率的上升，我觉得这反而对牛市是好事。

牛市还能牛下去吗？

董小姐：当大家都知道是牛市的时候，牛市还能牛下去吗？

张明：大家都知道是牛市，并不代表大家都在买股票，也不代表大家都在全仓买股票，更不代表大家都在加杠杆地全仓买股票。

从目前来看，我觉得牛市很可能还没有结束。我的几个理由如下：

第一，我现在还没有看到飙升的杠杆率。无论是场内配资还是场外配资的规模，与历史高点相比还差了很多。杠杆率还处于可控范围内，监管当局就很可能认为风险没有那么高，新的监管举措还不会出台。这是我觉得牛市可能还会持续的第一点。

第二，这一轮板块的轮动还没有完成。目前热门板块只是从科技加消费过渡到银行和非银、地产。周期股还有一些板块还没有起来。从过去的牛市来看，基本上会全市场各板块轮动一次。

第三，我个人觉得，今年股市涨得太快，有很多投资者其实还没有进入，还没反应过来。目前真正在股市获利比较多的是机构和一些经验比较丰富的散户。这意味着还有大量的增量资金着急入场。

当然，我们需要随时关注的是，如果大盘或者某些板块持续大幅上涨的话，我们就需要担忧了。如果看到场内外杠杆率上升过快，我们也应该担忧。更重要的是，如果监管当局开始频繁提示风险的话，这就意味着新一轮监管政策很快就会出来。换言之，上述几方面信息，在牛市期间我们应该格外小心关注。

董小姐：监管层的动作对于中国股票市场的影响是很大的。从2009年开始就是这样的，监管层给出来的信号，如果发现有这种疯的迹象，就会来提示一下，比如说杠杆率的问题，场外不是特别合规的资金的问题等。在2020年的上半年，监管层发了 IPO的速度，它的发行速度还是很快的。不仅仅是IPO，增发的这些股票的融资额和前两年比起来增幅也是非常壮观的。市场当中的资金还有融资之间会有一个平衡，如果说发 IPO有意识的去克去控制了它，资金大量波动，大家就会迷茫。但如果企业进来比较多，这就是对市场是一个比较好的一个平衡。这些动作其实我是觉得它可能都是有意识的要去维护一个慢牛的行情。

张明：我想再提示一个额外风险。现在监管当局在IPO方面放得很快。在注册制实施之后，很多新上市的企业更加良莠不齐。这里面固然有一些好企业，但也会有很多最终业绩将会被证伪的企业。所以投资这些新上市且估值很高的热门板块股票，一定要格外小心，其背后的风险是很高的。

董小姐：如果一个行业占的市场份额很大，甚至在某些行业里面还有一点垄断地位的问题，它的利润是有保障的。可能会规避这样的风险，这是比较稳妥的。
 

第二个问题：想问一下张老师，股市上涨是不是代表着经济已经复苏了，这个复苏是不是牢靠？

张明：我前面提到过，最近股市上涨的确与中国经济在疫情后的复苏有关。尤其是在四五月份，工业企业、消费企业都有明显复苏，房地产、基建投资也出现明显复苏。进出口的表现也优于之前市场预期，这代表当前经济的确在快速复苏。但这个复苏牢不牢靠，关键看国内会不会有大规模的二次疫情爆发，如果没有二次冲击，应该说目前的复苏还是比较牢靠的。

中国经济复苏与以美联储为代表的外国央行的货币放水关系不大，但是它与今年中国政府实施的非常扩张的财政货币政策的关系很密切。因为疫情对中国经济供给面有很大的负面冲击，很多企业停工停产。宽松的财政货币政策能够帮助这些企业活下来，大规模的转移支付和信贷使得中国经济的供给能力没有遭到破坏。在疫情过去之后，只要需求反弹，供给就能跟得上，这是经济复苏比较快的一个重要原因。总体来讲，今年二季度的经济增长是不错的，下半年目前市场预期也还可以，除非有更大的负面冲击发生。

理性看待新一轮大盘上涨

第三个问题：张老师如何看这轮行情的上涨空间？

张明：上涨空间是一个非常难判断的事情。目前我们看到今天的大盘已超过三千四百点。我认为未来一段时间内，蓝筹龙头股还有机会，他们又是大盘的主要支撑者。因此，我觉得这一轮牛市上到三千七八应该问题不大。能不能冲破四千我不确定。

如果股市上涨得越慢越稳定，最终涨幅就可能越大。如果监管机构一开始就是非常审慎和中性的态度，那么最终涨幅就越大。我想提示的是，在整个大盘上涨的时候，板块的业绩可能是分化的。前期涨了很多主要靠概念炒作、基本面不是那么扎实的板块，这些板块的个股未来还是有比较大的回调风险。到了牛市的中后期，这种分化格局就会出现并加剧。它不像初期时所有的板块都有机会，板块轮动结束之后，分化就会加剧。

董小姐：根据前几轮的市场的节奏的走势，目前还没有到那一步，市场可能到了一个阶段，到时候要看信号。大家其实都不太能够准确的说出短期之内他会怎么走，除非是穿越过来的人才能够看到。所以大家还是跟着市场来看一些比较关键的一些信号。

董小姐：今天的时间差不多，大家再有问题的话可以在后台继续留言。投资市场就是很有意思的，它充满了不确定性。如果有一些确定性的机会，其实是大家才是值得去抓住。在投资市场上，我们本能的要去趋利避害，去躲避这样的风险，抓住确定性的机会，足以让我们的投资市场当中拿到一个非常高的的分数了。最后是让我们来用一句话来结束今天的直播。 

张明：第一，在金融投资方面，我们最好只投自己能够充分理解的产品，不要去投超过自己理解范围的产品。第二，目前依然是金融周期的下行阶段，保护本金安全至关重要，这就意味着你要调低对收益率的预期。

董小姐：不管在市场疯到什么样一个程度，它热情都高到什么样一个程度，一定不要在资金上加杠杆，特别是对于个人投资者，套牢了之后可能能完全变成你的负债，对家庭的损伤也是非常大的。