注：本文为笔者2022年4月23日在上海发展研究基金会“解读我国一季度经济数据、预估全年经济趋势”研讨会上的演讲实录，已经笔者本人审阅，转载请务必注明出处。

今天，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。笔者很高兴看到，针对房地产和平台经济的调控政策将会发生调整，宏观政策调节力度将会增大，且会抓紧谋划增量政策工作。考虑到当前短期经济增长压力很大，这次会议精神需要尽快加以落实。此外，4月26日的中央财经委员会第十一次会议提出要全面加强基础设施建设，这释放了非常积极的信号。今天股市指数显著反弹，也反映了市场主体预期的改善与信心的增强。

一、全球经济的三大不确定性：疫情、美联储加息、俄乌冲突

目前从全球经济来看，有三大不确定性。第一个不确定性是新冠疫情的演进。今年上半年，新冠疫情在全球加速蔓延，新的毒株可能产生，它对于全球经济增长以及全球供应链的扰动仍在持续。第二个不确定性是美联储加息的节奏。如果按照3月份议息会议释放的信号，美联储在今年年内加息7次，这是过去几十年来最陡峭的一次加息，对全球金融市场的冲击将会很大。第三个不确定性是俄乌冲突的演进。这会决定全球大宗商品价格的走势究竟是振荡盘整，还是进一步向上走。以上这三方面不确定性都会给中国经济造成显著影响。

从全球新冠肺炎的演进来看，到4月中旬，全球确诊人数超过5亿，全球死亡人数超过了600万。今年上半年，病毒传播得尤其快，疫情最严重的国家是美国、印度和巴西。美国目前确诊人数超过了8千万，几乎四个美国人中就有一个确诊。

最近美国劳动力市场失业率再度降到历史性低点，劳动参与率上升得非常快。通货膨胀率起来得很快，倒逼美联储不断收缩货币政策。当前美国10年期国债收益率已经冲到了2.8%左右，离3%已经不远。近期中美长期利率已经发生倒挂。美元指数也上得比较快，现在超过了100，日元兑美元汇率则跌到了多年以来低点。俄乌冲突依然具有不确定性。目前来看有两种可能性，一是短期内结束，一是演化为中期对峙。无论哪一种情况对大宗商品市场都不是好消息。俄罗斯出口几乎所有的大宗商品，乌克兰主要出口农产品。从目前全球大宗商品价格走势来看，尽管涨得最快的是金属，但几乎所有分项指数目前都是阶段性甚至历史性高点。油价就是一个典型的例子，俄乌冲突之后油价最高上到130，最近有一些回落，但是依然在100左右。现在我担心的是全球经济重返滞胀格局。上世纪70年代有一次严重滞胀，上世纪90年代也有一次温和滞胀。从目前的情况来看，随着疫情继续冲击经济，长期性停滞格局将会维持。俄乌冲突冲击大宗商品市场，通胀可能继续往上走。所以，在今年下半年和明年，甚至更长的时间内，我们可能不会回到1970年代的滞胀，但是可能重返1990年代的滞胀。

二、中国经济增长面临三重压力，短期内稳增长仍靠基建投资

我国一季度经济数据看上去还不错，而由于这波疫情是3月份开始的，所以二季度数据不容乐观。二季度GDP同比与环比增速可能均低于一季度。

去年底中央经济工作会议明确指出，当前中国经济面临三重压力：需求收缩，供给冲击和预期转弱。

需求收缩是说三驾马车中，消费和投资增速迄今为止都较疲软，出口增速过去两年非常强劲，但是目前已经有走弱的迹象。
供给冲击表现在全球大宗商品价格上涨先是提高进口价格增速，进而推高PPI增速，但CPI增速因为猪肉价格处于低位而起不来。目前CPI、PPI增速的较宽裂口意味着工业中下游企业承压。我一会儿会讲，通胀在明年可能会有一个较大变化。

所谓预期转弱，是指多项单个看来非常合理的政策，在很短的时间里集中投放，导致宏观上的合成谬误，因为这些政策都具有较强的收缩性。现在市场主体预期不稳定，信心很低迷，无论耐用品消费还是投资，都非常谨慎。

从2007年以来，中国GDP增速持续走低。过去两年平均增速只有5.2%，今年一季度增速4.8%，二季度增速可能显著低于一季度。今年要实现5.5%的增速压力很大，除非有关政策大幅调整。
 

图1：三驾马车对经济增长的贡献 

图1可以看到增长动力的变化，它是三驾马车每个季度对经济的贡献，蓝色是消费，黄色是投资，灰色是进出口。在2021年，投资萎缩最厉害，消费的贡献也在转弱。今年一季度的情况是什么呢？消费的贡献还是较为疲弱，投资的贡献明显反弹，但净出口的贡献开始减弱了。

社会消费品零售总额同比增速在2021年12月仅为1.7%，2022年1-2月反弹至6.7%，3月份下降至-3.5%，这一点值得我们忧虑。导致消费下降的原因有几个：第一是疫情本身会影响消费。想想目前的上海，还有之前的珠三角，都是如此。第二是疫情通过影响中低收入家庭的收入，会进一步冲击消费。第三是大家目前偏弱的预期，会显著抑制耐用品的消费决策。比如我本来想要换手机，现在我的预期受影响，可能明年再换手机。诸如此类的很多决策都会被推迟。所以消费增速短期内还会下行，今年年内不太乐观。
 

图2：2021年基建投资与房地产投资增速下滑太快 

图2是固定资产投资同比增速，其中橙色是制造业，灰色是房地产，黄色是基建。到去年年底，基建投资增速是最糟糕的，为什么？因为地方政府没有钱了，中央还在严控地方政府隐性债务。房地产投资增速次之，因为过去两三年内出台了新一轮房地产调控政策。制造业投资表现相对还好。

今年一季度基建投资增速有一个明显反弹，这和中央财政政策前置，各地方政府搞开门红，搞基建，有着密切关系。但是房地产投资增速还在往下走。制造业投资增速也在下行，所以短期内投资不乐观。现在开发商和购房者都没有信心，即使银行放松相关贷款，上述两类主体也不贷款。基建投资增速完全取决于中央政府的财政支出与地方政府专项债发行进度，地方政府目前缺少配套资金来跟进。 

图3：2022年3月制造业与服务业PMI双双降至荣枯线下

 制造业投资增速短期内也不乐观。今年3月份，制造业和服务业PMI双双跌破了50，上一次发生这个现象还是2020年的2月份武汉疫情爆发的时候。这就意味着当前制造业和服务业先行指标双双疲弱。在这样的情况下，企业进行投资的动力是非常弱的。

过去两年，出口表现非常好。但是今年一季度和之前相比，进出口增速都在下台阶。导致出口增速下台阶的主要原因，一方面是全球疫情的复苏，尤其是东南亚国家、墨西哥等竞争对手开始复工复产。另外一方面，跟上海港被封，我们很多出口产品出不去有关系。今年一季度，进口价格上涨很快，在这种情况下，3月份进口增速跌到零，意味着我们的供应链已经受到显著负面影响。展望未来，今年净出口对经济的贡献，肯定不会像过去两年那么强劲。

从三驾马车来看，消费短期内起不来，进出口短期内起不来，主要靠投资。房地产投资起不来。整个市场现在比较低迷，供应链受影响，工业生产严重受挫。在这样的情况下，制造业投资也很难起来。所以，基建投资的走势会决定我们短期经济的走势

三、明年CPI增速可能显著反弹，劳动力市场面临较大结构性压力

我们来看一下物价，目前CPI和核心CPI的增速都还是在1%到1.5%左右，处于比较低迷的空间。为什么CPI增速起不来呢？一个核心原因，是CPI篮子里的食品价格尤其是猪肉价格增速依然处于低位。
 

图4：CPI与核心CPI增速在1%-1.5%左右

随着全球食品价格的猛涨导致猪粮比显著下降，猪肉的供给在下半年可能会明显收缩，但是需求还在。我比较担心的是，明年猪肉价格会有一个强劲反弹，带动食品价格，进而CPI增速反弹。今年CPI不用担心，但明年CPI走势就可能会令我们比较忧虑了。
 

图5：近期PPI增速有所回落，但俄乌冲突可能再度让PPI反弹 

明年中国经济同样可能面临滞胀的挑战。图5中蓝线是CPI，橙线是PPI，灰线是进口价格指数。去年年底的时候，CPI和PPI的裂口是最大的，大概12个百分点，今年一季度略有收窄，原因是进口成本在下降。但是俄乌冲突的爆发可能再次提升进口价格，使得PPI增速的回落不会那么快。CPI和PPI增速短期内仍会保持较宽裂口，这意味着中下游工业企业会继续承压。 

图6：当前调查失业率与青年人失业率均处于较高水平

2022年3月，城镇调查失业率尤其是年轻人调查失业率明显上升。考虑到二季度末是毕业季，今年大学毕业人数超过1000万，达到历史峰值。所以今年劳动力市场的结构性失业压力还是挺大的。

四、应尽快放松财政货币政策与适当调整相关监管政策

短期的宏观经济增长不容乐观。股市指数的持续下行意味着投资者没有信心。最近我写了好几篇文章，都在呼吁中国政府尽快放松宏观政策和调整监管政策。

在财政政策方面，一是建议上调中央财政赤字占GDP比重，二是建议发行大规模特别国债用来做两件事情。第一是支持十四五规划期间的重大投资，第二是给受到疫情严重冲击的中小企业和中低收入家庭提供补贴，三是暂时性放松对政府平台公司的监管，尤其是暂时降低对隐性负债的监管力度。如此才能真正提高基建投资增速。

在货币政策方面，4月15号有一次降准，但降准幅度不及预期。和降准相比，降息可能更加重要，只有降息才能实质性降低企业融资成本。与此同时，应该让人民币贷款和社融增速保持在较高水平。

现在的问题是，光靠放松货币政策还不行，目前还缺乏对信贷的需求，那么怎么激发对信贷的需求呢？一方面是前面讲的财政发力，另一方面监管政策也应该调整。我们建议现在暂时放松对房地产开发商的监管措施，包括资产负债表三道红线与银行贷款集中度管理。但是话说回来，现在开发商也很聪明，你暂时性放松，也未必能够有效刺激新增投资。

更重要的是，现在应该既要避免出台新的具有紧缩性的政策，还要调整之前出台的紧缩性政策。一旦微观主体预期偏弱，消费者就会推迟耐用品消费，企业就会推迟固定资产投资，这就会导致经济增速下降，甚至产生恶性循环。所以宏观政策即使大幅放松非常重要。

很多人担心中美利率倒挂会压缩中国央行降息空间。中国10年期国债利率目前降低到了2.7-2.8%，美国上到2.8%左右。但是利率倒挂又能怎样呢？很多人担心这会引发短期资本外流并导致人民币汇率贬值。其实不用太过担心。

图7：2021年人民币兑美元、欧元、日元分别升值2.3%、10.0%与12.4%，人民币兑CFETS货币篮子升值8.0%
 

 图7是人民币兑美元的汇率，蓝线向下代表人民币升值，橙色的点是人民币对一篮子货币的汇率指数，向上代表人民币升值。去年年底，人民币有效汇率指数达到历史高点。这说明在宏观经济增速下行的同时，人民币汇率实在太强了。所以在当下适当容忍人民币兑美元贬值是利大于弊的。去年我们对欧元升了10%，对日元升了12%，如此强劲的升值使得我们对欧盟和日本的出口受到很大影响。适当的汇率贬值对中国出口是有好处的。

我认为，抢在明年CPI增速可能显著反弹之前，及时下调基准利率，降低国内主体融资成本，对稳增长而言是非常重要的。如果汇率真的贬值太快，我们还可以适当加强对短期资本流出的管制。

最后需要强调的是，短期中国经济增长前景不容乐观，要尽快调整政策，尤其是应尽快放松财政货币政策，以及适当放松监管政策。中国现在特别需要经济增长。如果没有增长，很多问题都会接踵而来，比如地方政府债务问题，比如系统性金融风险。保持适度经济增长对我们来讲至关重要。