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法国会爆发主权债务危机吗?

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自2013年春季塞浦路斯危机爆发以来,欧洲主权债务危机的演进相对平静,没有新的重大事件爆发。希腊、葡萄牙、西班牙、意大利等外围国家的结构调整正在进行,特别是国内劳动力市场的调整已经导致实际劳动力成本下降,使得这些国家的竞争力有所恢复。因此,除非美联储退出量宽的行为给欧元区国家造成新的冲击,否则未来半年内欧债危机加剧的可能性不大。鉴于耶伦上台可能导致美联储退出量化宽松的节奏在整体上推迟半年,因此欧债危机遭遇外部冲击性的概率也有所下降。

但我们不能指望欧债危机能够在短期内彻底结束。笔者认为,要彻底解决欧债危机,必须通过大规模的债务重组,仅凭债务展期或债务转移是不能从根本上解决问题的。而鉴于目前欧元区核心国家德法的商业银行极为反对这一方案(由于德法商业银行大量持有外围国家政府债券,后者债务重组将给德法商业银行造成严重亏损),因此欧元区国家的彻底复苏还有待时日。希腊、葡萄牙、西班牙与意大利的主权债务问题仍有可能出现反复,而爱尔兰则基本上摆脱了危机困扰。

目前,市场的注意力逐渐集中到法国身上。2013年11月8日,标准普尔公司将法国长期主权信用评级由AA+下调一级至AA,这次自去年年初以来法国第二次被下调主权信用评级。标普降级的直接原因是“法国政府在税收、产品、服务以及劳动力市场上进行的改革并没有让法国中期的经济增长前景变得乐观起来。除此之外,居高不下的失业率正在威胁着法国政府今后一系列的财政与结构性改革”。

从宏观数据来看,目前法国经济面临以下主要问题:一是失业率不断攀升,已经由2011年6月的9.5%上升至2013年9月的11.1%;二是尽管经济增速目前高于欧元区平均水平,但增长动力主要来自政府支出,投资环比增速已经连续多个季度出现负增长;三是受国内外需求不景气影响,工业与制造业增长持续低迷;四是经常账户逆差占GDP比重落后于欧盟平均水平,其调整速度甚至显著低于外围国家;五是财政赤字形势严峻,财政赤字占GDP比率目前仍在5%左右,要比欧盟平均水平以及意大利更为严重;六是政府债务占GDP比率近年来上升较快,不但持续高于欧盟平均水平,而且在今年超过了90%的重要阚值。一般认为,一旦主权债务与GDP比重超过90%,则该国经济增速可能下降超过1个百分点。

近期市场对法国的信心下降,以及本次标普下调法国主权债务评级,是对奥朗德政府的沉重打击。自奥朗德上台之后,基本上放弃了紧缩财政开支的做法,而是转为用增加税收的方式来削减财政赤字。由于增税无非是居民与企业部门向政府部门的单边福利转移,这一做法无疑将会抑制居民消费与企业投资,不利于经济持续增长。考虑到目前欧元区外围国家纷纷通过紧缩财政开支的方式推动了结构调整,经济进入了更稳健的复苏轨道,因此法国政府必须改变当前的赤字削减方式。

尽管如此,我们预计法国短期内爆发主权债务危机的概率很低。主权信用评级被调降可能导致新发国债收益率上升,但上升幅度是有限的。首先,法国目前主权信用评级依然是AA级,这一评级在全球范围内仍处于较高水平;其二,作为欧元区核心国家,法国一旦爆发危机,将给欧元区造成难以预计的链式负面影响,因此欧盟与欧洲央行必然不会袖手旁观。同为核心国家,尽管德国与法国在很多方面有较量与博弈,但在维持欧元区存续这一点上,两国之间的共同利益远大于分歧;其三,法国经济基本面尚未恶化到外围国家的地步,经济竞争力犹在。

虽然法国自身爆发债务危机的可能性很低,但一旦法国潜在风险上升,无疑将会加大全球金融市场的动荡程度。再考虑到美联储退出QE的冲击,那么无论是新兴市场国家,还是欧元区外围国家,都可能面临资本流出、汇率贬值与市场震荡的新挑战。


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