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当前中国政府应采取什么样的金融政策组合?

本文发表于FT中文网,2014年2月18日,转载请务必注明出处

当前,中国政府在金融政策的选择上面临诸多两难。

两难之一,体现在影子银行体系挤泡沫、去杠杆与防范金融危机爆发之间的取舍。谁都知道,当前中国影子银行体系(包括中国特色的银行同业业务在内)隐藏着较大的风险,且影子银行体系的风险,与房地产、地方融资平台债务等问题交织在一起,可谓错综复杂。如果不能及时地对影子银行体系进行治理,使其透明化并降低商业银行的高杠杆率的话,随着风险的继续累积,未来爆发的危机可能更为严重。但如果现在就开始挤泡沫的话,一旦个别影子银行产品违约,其可能引发大规模震荡的不确定性,又困扰着监管当局。

更为具体的问题是,究竟应由谁来负责挤出影子银行体系的泡沫,央行还是银监会?这两家机构之间是否应该有恰当的政策配合?迄今为止,笔者并未看到两家机构之间在此方面有令人赞赏的合作。为促进商业银行约束影子银行业务,央行从2013年年中起,开始维持银行间流动性市场上的较高利率水平。同样,为促进商业银行规范其影子银行业务与同业行为,银监会在2013年出台了8号文,并且市场一直传闻银监会将会出台更严厉的9号文。如果央行与银监会各扫门前雪,都用霹雳手段来敦促商业银行去杠杆,那么两股力量的叠加是否会导致影子银行泡沫的无序崩溃?至少,市场上一直流行着这一担忧。

两难之二,在于央行维持较高利率水平,与更高利差可能引发更大规模短期资本流入之间的政策冲突。如前所述,为促使商业银行主动降低杠杆率,央行可以在流动性市场上维持较高的利率水平。然而,由于目前央行仍持续干预人民币对美元汇率,导致非抵补利率平价在中国并不成立,这为国内外主体的跨境套利行为大开方便之门。较高的国内利率水平导致大量境外资金流入,这在一定程度上对冲了央行维持高利率水平的努力,或者说,让央行维持高利率水平的举动变得更为困难,或效果更为疲弱。

换句话说,央行正面临维持人民币兑美元汇率稳定与维持货币政策独立性之间的矛盾。正如笔者去年在FT中文网发表的两篇文章所指出的(“人民币不宜强行升值”,2013626日;“人民币单边升值周期行将结束”,20131223日),2013年人民币兑美元汇率的弹性,与之前比甚至有所下降。央行过去对人民币汇率升值的恐惧症,似乎正在转变为对人民币汇率贬值的恐惧症。由于央行仍在设法维持人民币兑汇率的相对稳定,这就必然会以央行货币政策独立性的损失为代价。例如,目前央行在人民币基准利率问题的决定上,除了要考虑国内通胀水平变化外,还必须考虑基准利率变动对跨境资本流动的影响。这就导致人民币基准利率在2014年变化的可能性很小,因为左右均有所掣肘。

两难之三,在于人民币汇率形成机制改革与国内影子银行体系去杠杆之间可能存在的联系与效应叠加。假定央行目前放松对人民币汇率的干预,随着国内影子银行体系的风险逐渐暴露,以及美联储逐渐退出量化宽松,短期资本流入的下降可能导致人民币升值预期逆转为贬值预期,而汇率运动预期的转变将会加大短期资本流出的规模,这又会导致银行间流动性市场的利率水平进一步飙升,从而使得商业银行面临更大的去杠杆压力。如果处理不好,这可能形成一个恶性循环。

笔者的担心是,当前央行是否能够应对加快资本账户开放的冲击。央行在20122013年表态要加快资本账户开放,尤其是放松对外投资的管制。在国内影子银行体系风险上升、美联储逐渐退出量化宽松的背景下,一旦放开对资本流出的管制,中国很可能面临较大规模的短期资本流出。短期资本流出导致人民币升值预期逆转,从而引发更大规模的短期资本流出,这又可能加剧国内银行间利率水平上升,从而加快影子银行体系的调整。央行有勇气在2014年显著加大资本账户的开放吗?央行有能力应对资本账户加快开放之后的不确定性吗?2014年上海自贸区会给现有的资本账户管理体系开一个怎样的口子?市场正拭目以待。

综上所述,目前中国政府无论实施哪一项政策,都会面临较大的风险与阻力。正如荷兰经济学家丁伯根所言,有多少政策目标,就必须有多少政策工具。因此,当前中国政府必须实施一整套相互配合的宏观与金融政策组合,以达到既加快国内影子银行调整、又避免爆发大规模金融震荡、同时避免短期资本大进大出的目的。笔者建议,当前中国政府应采取如下金融政策组合:

第一,在挤出影子银行体系泡沫方面,央行与银监会应该加强配合。银监会应适时推出9号文,而央行应该通过适当降低银行间市场利率水平的方式来配合。不难判断,9号文的推出将会显著加大商业银行的调整压力。如果与此同时银行间市场利率处于过高水平,这可能引发商业银行的过度调整行为。因此,为配合9号文出台,央行可以适当地通过下调法定存款准备金率或者加大逆回购力度的方式,将银行间市场利率保持在较低水平上。通过如上政策配合,央行与银监会既可以实现降低影子银行体系风险的目的,又将商业银行调整行为对市场的冲击降低至可容忍的程度。

第二,央行应该尽快降低对人民币汇率的日常干预,与此同时应显著增强对短期资本流动的管理。过去几年来人民币有效汇率的快速升值,使得中国过去三年来经常账户顺差占GDP比率均低于3%,这意味着人民币汇率水平已经相当接近于均衡汇率水平。因此,当前是中国央行实施人民币汇率形成机制完全市场化的绝佳时间窗口。如果央行不这样做,而是继续坚持干预人民币兑美元汇率的中间价格,这很可能导致人民币汇率由过去的低估转为未来的高估,而一旦人民币汇率水平高估,就会为将来的人民币升值预期逆转、短期资本大量流出、国内银行间市场利率飙升埋下伏笔。

不过,一旦当前央行降低对人民币汇率市场的干预,在目前的国内外宏观金融形势下,短期资本可能出现首先大规模流入、随后大规模流出的局面,这既可能导致人民币汇率大起大落,也会造成银行间市场利率发生异动、加大央行进行冲销的压力。为避免发生这一局面,央行应该收紧对短期资本异常流动的监测与管制。尽管从中长期来看,中国政府开放资本账户是大势所趋,但在目前国内外均存在较大不确定性、国内金融市场上影子银行体系调整会加大金融风险的前提下,暂时性收紧对短期资本流动的管制,其利远大于其弊。

中国政府是否应在当前加快资本账户开放,曾是2013年国内最火热的政策辩论之一。作为反方,我们很欣慰地看到,在经过反复、客观、理性的辩论之后,正反两方的意见越来越趋同。双方均认同应在中国资本账户逐渐开放的过程中,仍应加强对短期资本流动的监管。事实上,这也是目前全球范围内的趋势所向。总之,下一阶段中国政府的政策重点应该加快消除价格扭曲与加快应对金融脆弱性,在这一过程完成之前,维持资本账户的适当管制是不可或缺的前提条件。

 

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