本文发表于FT中文网，2015年2月11日，转载请注明出处

2014年人民币兑美元即期市场汇率呈现出典型的一波三折。2004年1月初至6月初，人民币兑美元市场汇率由6.05左右下跌至6.26左右。2014年6月初至11月底，人民币兑美元市场汇率由6.26左右上升至6.14左右。2014年12月初至2015年1月底，人民币兑美元市场汇率由6.14左右再次下跌至6.26左右。同期内人民币实际有效汇率指数则表现为典型的先跌后升：由2014年1月的121.19下跌至2014年5月的113.95，之后又逐渐回升至2014年12月的126.16。

至于人民币兑美元汇率在2014年上半年的贬值，笔者曾在FT中文网撰文指出，这是央行干预主导、市场力量跟进、海外衍生品平仓三股力量交织的结果，此处不再赘述（可参阅“人民币汇率缘何贬值”，FT中文网，2014年6月18日）。因此，本文的重点是分析2014年6月以来人民币兑美元汇率的变化。

2014年6月之后人民币兑美元市场汇率的升值，从基本面方面来看，主要是由于对外贸易账户的改善。2014年第1季度中国的经常账户顺差仅为70亿美元，第2、3季度的经常账户顺差则提高至734与722亿美元，其中货物贸易顺差更是由第1季度的404亿美元上升至第2、3季度的1089亿与1533亿美元。中国货物出口同比增速由2014年2、3月的负增长，一度最高上升至2014年9月的15.3%。中国的月度贸易顺差，更是在2014年11月创下545亿美元的历史新高。

然而，我们也必须看到，2014年第2季度以来较高的贸易顺差，主要不是源自出口增速的过快增长，而是源自进口增速的过于疲软。例如，2014年的平均月度同比出口增速仅为5.5%，显著低于2012年的8.3%与2013年的8.6%；2014年的平均月度同比进口增速仅为1.0%，远低于2012年的5.2%与2013年的7.6%。进口增速不尽如人意，一方面的确与全球能源与大宗商品价格持续走低导致进口成本下降有关，但另一方面也与中国经济增速放缓导致的内需下降有关。换言之，近期的贸易顺差上升其实是一种“衰退型顺差”，并不值得为之欢欣鼓舞，也很难支持人民币汇率的持续升值。

如果说2014年6月以来的人民币兑美元汇率升值，至少还获得了来自经常账户方面的支持，那么这一升值更难从资本流动角度获得支持。中国的金融账户余额，已经由2014年第1季度的938亿美元顺差，降至第2季度与第3季度分别为156亿与91亿美元的逆差。金融账户的逆差主要源自短期资本持续外流，2014年第2、3季度，以短期债权债务类资金为主的其他资本净流出分别达到695亿美元与772亿美元。中国的季度外汇占款增量，则由2014年第1、2季度的7548亿元与661亿元人民币，迅速下跌至2014年第3、4季度的78亿元与-501亿元人民币。2014年12月，中国的外汇占款增量更是达到-1184亿元人民币的新低，仅高于2007年12月的水平。

此外，市场上对人民币升贬值预期的判断，也可以从银行代客结售汇数据的波动中窥见一斑。2014年1至8月，中国银行代客结售汇差额持续为正，表明居民与企业在净卖出美元；2014年9至12月，中国银行代客结售汇差额持续为负，表明居民与企业在净买入美元。换言之，私人部门在2014年8月之前总体上持人民币升值预期，而从9月起升值预期已经逆转为贬值预期。

将上述分析结合起来，我们不难得出以下结论。如果说2014年6月至8月，人民币兑美元市场汇率的升值，是央行遵循市场供求力量的顺势而为。那么2014年9月至11月，人民币兑美元市场汇率的继续升值，则是央行进行逆市干预的结果，也即尽管私人部门预期人民币贬值从而在做空人民币，但央行依然在力推人民币升值。这从该时期内尽管人民币兑美元即期市场汇率在贬值，人民币兑美元汇率中间价却在升值中可以看出端倪。最后，从2014年12月起至今，央行由逆市干预再度变为顺势而为，通过调降人民币兑美元汇率中间价来顺应市场供求力量的变化。

众所周知，人民币汇率形成机制的改革方向，是建立“由市场供求力量为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制”。那么问题在于，为何在2014年下半年的一段时期内，中国央行会进行逆市干预，在基本面不支持的背景下抬升人民币汇率呢？可能的解释包括：第一，维持人民币兑美元汇率的稳中有升，有利于提高人民币与人民币相关资产的全球吸引力，从而进一步推进人民币国际化；第二，维持人民币兑美元汇率稳定，可以避免短期资本大量外流。这是因为，一旦人民币升值预期逆转为贬值预期，那么在美联储加息预期的大背景下，短期资本可能持续大举流出中国，从而损害中国的宏观经济与金融市场稳定。

更进一步，既然如此，为何中国央行从2014年12月起再度顺势而为，而不是继续进行逆市干预呢？答案在于，继续进行逆市干预的成本过于高昂。一方面，由于2014年下半年美元升值速度过快，如果保持兑美元汇率的稳中有升，必然导致人民币兑一篮子货币的有效汇率急剧飙升，而这无疑会损害中国的经济增长与就业；另一方面，近来中国政府保增长的压力越来越大。在国内消费增长受制于居民收入增速放缓、国内投资增长受制于制造业产能过剩、地方债务高企与房地产库存积压的背景下，确保出口增速稳定的意义越来越凸显。

换句话说，在2014年下半年，中国央行在人民币汇率政策方面面临如下困境：究竟是维持人民币汇率强势以促进人民币国际化呢，还是让人民币顺应市场供求贬值以稳定增长呢？近来中国央行的举动表明，最终选择了后者。

2015年人民币兑美元汇率走势如何呢？是否会重蹈卢布覆辙？笔者认为，2014年人民币兑美元汇率的确有一定下跌空间，然而大可不必担忧短期内人民币兑美元汇率大幅贬值的风险。其一，中国经济增速仍会稳定在7%左右，这依然是全球其他国家难以企及的速度；其二，中国仍会面临经常账户顺差与资本账户逆差的国际收支格局，基本面并不支持人民币兑美元汇率大幅贬值；其三，中国政府依然保留着一定程度的资本管制，因此可以通过加强资本流动管理来应对短期资本突然大规模流出；其四，2015年来自美国方面的汇率升值压力与贸易保护主义压力将会卷土重来，这也会抑制人民币兑美元的贬值幅度。因此，笔者认为，人民币兑美元汇率在2015年可能在6.2-6.4的区间窄幅波动，人民币名义有效汇率指数可能在110-130的区间内盘整。

未来人民币汇率形成机制改革重点何在？与一些经济学家与市场分析师的预测相反，笔者并不认为央行会进一步提高人民币兑美元的每日汇率波幅，因为正负2%的汇率波幅已经相当之大。相反，未来人民币汇改的重点在于降低央行对每日人民币兑美元汇率中间价的干预。让这个报价机制变得更加透明，让每日汇率开盘价与前日汇率收盘价的衔接程度更高，不仅有助于降低相关不确定性、促进人民币远期汇率市场的发展，而且有助于央行进一步实现减负与货币政策框架的转型。不过，如果既要降低央行对每日汇率中间价的干预，又要防止汇率出现大起大落，那么建立一个宽幅的汇率目标区，以及保持对短期资本流动进行管制的能力，就成为相应的前提条件。

2015年人民币汇率何去何从，人民币汇改能否更进一步，让我们拭目以待。