记者张菲菲 发自北京

注：本文为笔者接受《21世纪经济报道》的专访笔录，已经笔者审阅。

站在2016年初回顾中国资产证券化市场一波三折的曲折历程，自2005年推出以来后遇次贷危机暂停。2012年重启资产证券化大幕徐徐拉开，自2014年起，随着监管政策松绑逐渐进入疾风劲走的节奏，资产证券化市场呈现爆发式增长。

中债登数据显示，2014年以来，这两年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。2015年全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。

   中国式资产证券化快速发展，对于“新常态”背景下的银行业转型与前景何在？头顶高企的坏账率，银行如何利用不良资产证券化消解“不良”烦恼？监管还有哪些进一步释放的空间？未来哪些市场主体有望获准追赶ABS市场大潮？带着这些问题，《第一财经日报》记者专访中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明。

资产证券化将提升银行ROE  降低经营稳定性

记者：目前银行在推进信贷资产证券化（CLO）发展较快，银监会批准了27家银行试点，未来哪些金融机构有望成为CLO市场的主力军？

张明：各种类型的商业银行都有动机发行信贷资产证券化产品，目前来看，未来几年，越是迫切需要加强银行自身的资金周转率、或者越是迫切需要寻找新流动性的中小银行（包括股份制银行、城商行、农商行），其进行资产证券化的资产占总资产的规模很可能超过国有大行。因为中小银行受到来自利率市场化等各方面的挤压更加严峻，它们通过资产证券化的方式盘活存量资金，提高银行ROE（净资产收益率）的动机更加强烈。

记者：资产证券化对于处于行业转型期的银行转型有何影响？

张明：未来几年信贷资产证券化发展前景很广阔，对于银行业转型也是十分必要的。第一，随着坏账率的不断上升以及利润率的不断下降，银行需要盘活存量资产，从这个意义上而言，银行有很强的动力通过资产证券化来提高资产周转率；第二，证券化可以提高银行的ROE，增加银行的收益率，这是利差显著收窄背景下商业银行亟需拓展的新领域；第三，随着政策放开，银行可以通过证券化处置不良资产，银行进行资产证券化的意愿将更加强烈。

记者：您曾指出，虽然在发展初期，资产证券化可提高商业银行经营稳定性，但中长期来看，资产证券化在提高商业银行ROA（资产收益率）的同时，将会降低商业银行经营稳定性，出现这种问题的原因何在？

张明：中国资产证券化的历史进程比较短，我们通过美国资产证券化历史数据的定量分析得出两个结论：第一，通过资产证券化的确可以提高商业银行的ROE，但是主要渠道一是通过加快银行的资金周转率，二是通过放大银行的杠杆。

第二，按照资产证券化的发展阶段，在发展初期，资产证券化缓解了银行的经营风险，但在中长期可能会增加银行的经营风险。为什么会出现这种现象呢？从美国的发展历程来看，最开始是简单的证券化产品，基础资产非常清晰，但是发展到后期产品越来越复杂，这又表现在两个方面：一方面，证券化的链条越来越长，比如从MBS到CDO（担保债务凭证）再到CDO的平方，以至于投资者虽然购买了资产证券化产品，但很可能并不知道基础资产到底是什么；另一方面，通过证券化实施资产出表与真实销售后，作为发起人的商业银行与证券化产品本身不再有关系，即使证券化产品违约，发起人也不会承担任何责任。这种“发起—分销”模式使得商业银行倾向于忽视对贷款质量的管理，因为银行很快就会将贷款作为基础资产卖出去。

美国的历史经验对中国资产证券化之路也很有启示意义，也即既要利用证券化好的一面，又要避免证券化变得过于复杂、链条过长。最好中国能够向欧洲学习，发起人必须保留部分高风险的证券化产品，从而在相关产品违约后由发起人首先承担责任，这能够有效地遏制道德风险的产生。

记者：像您刚提出的银行大量发展资产证券化业务，是否与银行去杠杆过程相违背的呢？

张明：个人认为，资产证券化意味着商业银行将资产销售给市场，这实际上能够帮助银行更快地回笼资金，也相当于银行将一部分债权转变为公众对企业的债权。从静态来看，这帮助银行降低了杠杆率，但由于企业的债权由银行手中转移至公众手中，企业并没有降低杠杆。

记者：请您详细解释下，资产证券化活动强度与商业银行ROE之间存在的正相关性。以及资产证券化活动强度越高，商业银行的杠杆率和资产周转率越高，为何商业银行的收入利润率越低？

张明：银行将一笔债权通过证券化卖出去，需要花掉一定成本，假如持有一笔20年期贷款，到期会获得一笔收益，但通过证券化将资产中途卖出去，虽然短期获得了资金回笼，但是会产生一定损失。在不考虑回笼流动性可能产生新的收益的情况下，资产证券化做得越多，银行短期内的收益损失越大。但这种损失可以通过加快资金周转率和杠杠率补偿回来。

记者：那银行是希望通过证券化加快资金周转率，还是希望通过发放贷款获得利差收入呢？

张明：银行核心指标是ROE。基于美国资产证券化的历史数据，资产证券化活动强度的上升会降低销售利润率，但会提高资产周转率以及放大杠杆率，因此，总体而言，由于正面影响抵消了负面影响，发行证券化产品可以显著提高银行的ROE。

记者：目前银行做信贷资产证券化的动力不足，这其中的原因有哪些？

张明：银行之所以做资产证券化的动力不足，主要原因是过去银行的日子太好过了。第一，以前银行的存贷款利差至少在3%，利差空间非常稳定，银行只要不断扩大贷款业务就能赚钱，所以对证券化产品不感兴趣。

第二，按照现行法律法规的相关规定，银行只能将优质资产进行证券化，根据《巴塞尔协议》的规定，优质资产停留在银行的表内是有很多好处的，第一，风险权重低，不占用太多资本金，第二，优质资产不占用拨备。因此，银行希望将质量差的资产转移到表外去，比如之前通过银行理财、银信合作等实现出表。

未来MBS市场或与房地产去库存关联

记者：与欧美国家相比，中国住房抵押贷款支持证券（MBS）的发展速度非常缓慢，严重滞后于ABS的发展速度。导致中国MBS市场发展滞后的主要原因是什么？

张明： MBS一直做不起来的原因，主要是对房屋抵押权集中转让有限制，如果银行将一万笔住房抵押贷款剥离后装入SPV（特殊项目载体），那么，这一万笔住房抵押贷款的抵押品理论上就需要转入到SPV中，但是现在房管局对上述操作不予承认，这相当于住房抵押权还停留在银行手里，这不是真正的真实销售与破产隔离，这导致投资者购买的MBS是存在风险的，也即一旦MBS违约，投资者无法通过法律手段拿到住房。所以住房抵押权集体让渡面临的障碍，是导致MBS在中国发展不起来的重要原因之一。

记者：除了这一制度性障碍，银行本身做MBS的动力足吗？毕竟按揭贷款对银行而言也是资产质量较高的资产。

张明：即使取消了这一制度，银行做MBS的动力还是不足。原因在于，与企业贷款相比，住房按揭贷款是质量较高的资产，毕竟购买住房首付比例较高，而且房子在不断升值。但是也应看到，银行不愿意做一二线城市的住房贷款证券化，但是不代表他们不愿意做三四线城市的住房贷款证券化。这是因为，三四线城市房地产市场不景气，有些城市的房价已经在下降，银行安全边际开始下降，因此，我认为，银行要发展MBS，可能是从某些房地产市场已经开始萎缩的三四线城市做起来。

记者：您如何看待未来MBS的市场发展情况？

张明：个人认为，未来MBS市场的发展要与三四线城市房地产去库存挂钩。目前的问题是，在三四线城市，一方面有大量的库存卖不掉，另一方面地方政府要建设大量廉租房和公租房。因此，未来应该着力解决如何将存量房产的性质进行转变。举例来说，政府以合理价格从开发商手中收购房产，然后租给老百姓使用。由于房屋租金是稳定的现金流，以此可以在此基础上实现房屋租金证券化。

所以，我认为，中国未来的MBS市场可能与本轮如何处置存量商品房挂钩，这也可以用于两限房和廉租房本身租金产生的现金流，而政府的公积金系统将在其中扮演重要角色。这种模式不仅局限于三四线城市，而且在一二线城市同样可以使用。

三方合力处置不良资产 不良资产证券化核心是定价

记者：未来几年证券化会成为银行一个重要的工具，目前情况是，银行对于优质资产的出表动力不足，而对于不良资产证券化的放开有相当强的需求，您如何看来未来证券化的基础资产趋势？

张明：总体来看，未来几年银行做资产证券化的动力越来越强。第一，随着利率市场化推进，存贷款利差在逐渐收窄，银行利差收入减少；第二，银行坏账压力在逐渐增加，当前银行业坏账率存在显著低估，未来银行面临着如何处置坏账、如何盘活存量资产、寻找新的增长点等重大考验，因此，不论是优质资产还是不良资产，证券化都将发挥重要作用。

 个人认为，未来几年银行体系坏账率继续上升是大概率事件，政府面临着新一轮化解银行体系不良风险的考验，而政府不可能走1998年的老路，即由财政部出资发行特别国债，用于成立四大资产管理公司，以账面价值收购银行不良资产，最终由财政承担损失。当时政府全口径债务占GDP的比重不足20%，截止到2015年6月底，这一比率已经升至65%，如果再进行一轮政府全额救助银行体系的坏账，将导致政府全口径债务上升很快，中国政府偿债能力将受到质疑。

所以，在我看来，未来坏账处置一定是银行、政府和市场三方都来承担损失。第一，银行自身通过坏账核销，或者增资来承担损失；第二，政府通过进一步通过资产管理公司或者向银行注资等方式来承担损失；第三，通过市场化的手段，让市场主体参与和帮助银行处理坏账。

不良资产证券化的关键是定价，将基础资产装入SPV后，只要定价能够充分反应市场的认知水平，市场主体还是有积极性参与其中的。毫无疑问，进行不良资产证券化的银行，自身首先要承担一部分损失。为更好地发展不良资产证券化，第一，需要修改相关法律法规，允许银行能够透明地将一部分不良资产通过证券化方式进行处置，第二，对不良资产的定价要有明确规定，第三，允许银行暴露真实的不良资产水平，

记者：相对于优质资产，对不良资产的定价是一个比较复杂的过程，

张明：对其定价主要有几种方式：一种是银行聘请独立评级机构开展尽职调查，第二种是由SPV聘请第三方独立机构开展尽职调查，再将成本从发行成本中扣除；第三种是方式通过潜在购买者竞价，通过招投标竞价的方式进行。各种方式各有好处，需要在实践中不断摸索。

记者：发达国家对不良资产处置有什么成熟的经验吗？

张明：有。比如美国、日本在不良资产证券化方面已经积累了相对成熟的经验，尤其是日本已经经历过几次不良资产处置的浪潮。

记者：目前了解到情况是，ABS二级市场不活跃导致银行互持严重问题，相当于这些资产资产没有转移，是否存在很大风险呢？

张明：这其中确实存在风险。本来银行做资产证券化就是为了分散风险，而证券化为了降低银行体系的整体风险，就需要将产品卖给其他投资者。而现在的问题是产品收益率不具有吸引力。证券化产品优先档收益率对于个人投资者没有兴趣，次级档风险较高，而个人投资者没有评估能力。因此，证券化产品相当大比例是银行互持，这使得系统内的风险没有转移出去，只不过在体系内部重新组合，但并未消失，不能起到降低银行体系系统性风险的作用。

记者：那么这一问题如何化解呢？

张明：现在中国经济下行，市场特别缺乏对安全资产的需求，未来证券化发展规模做大，只要优先级产品的利率与其他相应产品相比有吸引力，投资者热情就会增加。目前资产证券化没有形成市场规模，规模小致使流动性不强。目前保险公司、养老基金等愿意配置一部分，毕竟购买AAA产品安全有保障，收益率高于国债。随着这一市场的逐渐做大，只要定价符合市场逻辑，未来将有更多银行体系之外的投资者对证券化产品感兴趣。

记者：您认为。除了保险公司、养老基金之外，还有哪些机构投资者对资产证券化产品有潜在的需求？

张明：这分为两类：对于信用等级较高的AAA级债券而言，保险公司、养老基金和公募基金愿意配置一部分资产；对于风险较高的股权级证券，往往是风险追逐者会踊跃购买，例如发达国家往往是PE、对冲基金、投资公司，这些机构愿意承担高风险获取高收益。银行本身可能也愿意持有一定比例的股权级投资。在欧洲市场，资产支持证券很大一部分都是由银行自己持有的。

呼吁打通二级市场ABS投资渠道

记者：您曾指出，监管尚未放开是导致资产证券化在中国发展不充分的一个很重要原因，表现为由银监会和证监会分别主导的多头监管的格局，对证券化的监管政出多头，既有监管重叠的部分，又有监管不到位的空白之处，如何化解还是这种监管局面将长期存在？

张明：个人认为，中国目前由央行与银监会监管信贷资产证券化，由证监会监管专项资产证券化，这种监管分工也并非是坏事。这两个市场本身存在区别，在两种不同类型的资产以及两种不同的监管主体其实还存在竞争。这种监管竞争可能会进一步促进监管机构放松对市场的限制。

发行市场分为银行间市场和交易所市场两块是合理的，关键是二级市场的产品要互联互通，在统一市场上既能投资信贷资产证券化产品，也能购买专项资产证券化产品。

记者：现在信贷资产证券化在银行间市场，企业资产证券化在交易所，现在两种产品还不能实现互联互通，如何实现这两个市场的互联互通呢？

张明：这在技术上难题并不大，只要证监会和央行、银监会签署一个协议，将二级市场合二为一，投资者可以通过一个市场同时购买这两种不同发行渠道的产品即可。

记者：要进一步释放资产证券化的市场活力，您认为监管还有哪些可以放松的空间？

张明：一方面，目前资产证券化已经从核准制改为备案制，这很重要。另一方面，可以对基础资产的资质进行适当的放松，个人认为，应该出台一部专门关于资产证券化的法律，从日本欧洲等国家的经验，都有这方面的专门法律，以明确资产证券化流程与产品的法律地位与责任。

同时，要加强监管，中国往往是“一放就活，一管就死”，如果放开各种资产都可以准入证券化市场，而一旦风险不可控的话，就会跟当前的P2P市场一样。所以要在市场大举发展之前就先将规矩明确下来，而且一定要借鉴美国次贷危机暴露出来的各种问题，这样才能保证证券化市场持续健康发展。

证券化产品牵扯到银行主体，如果由于前者发展不规范，导致加深而不是缓解银行系统性的风险，这对于未来几年本来日子就很难过的银行业而言是雪上加霜，所以要先规范后发展。毕竟不同于互联网金融在全球都是新兴的领域，证券化不是全新的产品，像美国有领先于我们几十年的发展经验，所以我们有成熟的国际经验可以借鉴。

地方融资平台或放行ABS市场

记者：您曾表示，预计未来证监会有可能会允许符合一定资质要求与资产质量的地方融资平台发行企业资产证券化项目。地方融资平台发行ABS的可行性和可能性有哪些？

记者：我认为是存在这种可行性的。在中国基础设施建设项目主要由融资平台承担，而基础设施能够产生稳定的现金流。当然它能否覆盖过去债务本息是另一回事。

对于这种有稳定现金流的资产，要提前实现资金回笼，证券化是一种可行的方式。原因在于，第一，本身具有现成的资产，第二，地方融资平台资金短缺，需要盘活过去的存量资金，关键在于，由地方融资平台发行证券化产品一定要确保整个过程信息是透明的，定价是规范的，地方可以为融资平台提供担保，但必须是市场可以看得见、评估其价值的显性担保，做到信息披露足够透明，产品对市场具有吸引力，使得地方融资平台发行产品的流程跟企业发行专项资产证券化没任何区别。最后，不要寄希望于通过证券化帮助地方融资平台解决债务困境。

记者：这种模式是不是有点类似于现在正在大力推广的PPP？

张明：这跟PPP不一样。通俗来讲，PPP是将建设一个项目没有资金，想办法通过这一机制引入社会资本来融资，证券化是项目已经建成，需要将资产通过证券化方式卖出去，通过发行债券获得未来收益来变现。

记者：那未来地方融资平台可以将发行ABS和PPP两种方式并行吗？

张明：这比较困难。PPP模式一般采用BOT模式（建设－经营－转让），比如由私人投资者建设并运营30年再转交，这30年间项目所有权不在地方融资平台手里，但是这一私人公司可以通过证券化方式将资金回笼。发行证券化的主体发生了改变，主体不再是地方政府和融资平台，而是参与PPP的私人公司。

记者：如果地方融资平台发行证券化产品，是否需要一些制度上的安排？

张明：需要。政策上要允许地方融资平台开展资产证券化，只要资产是真实的，经过市场评估的确可以产生稳定的现金流，且现金流是可测算的。

记者：您如何看待REITs(房地产信托投资基金)未来的发展前景？为何目前进展缓慢、试水者寥寥？

张明：未来REITs在中国的发展空间也很大。美国和日本发展REITs都在是房地产市场发展不景气的过程中进行的。对于持有物业，无论是商业地产、仓库还是住宅，只要具有稳定的现金流，可以将现金流的收益提前变现。一般经济下行期，开发商往往被动持有一部分物业，要想盘活资产就需要通过这种方式，美国和日本的REITs都是在房地产泡沫破灭之后发展起来的，而中国房地产泡沫正处于一个逐渐爆破的过程中，未来几年以商业地产和工业地产为代表的REITs会进入快速发展阶段。

现在进展缓慢的主要原因是，缺乏相应的法规。REITs的发展要具备相应的法规以避免多重征税。重复征税是REITs发展的最大障碍。

中国商业地产发展既有过剩（三四线城市）又有不足（大城市），中国商业地产相对于住宅地产的价格，与国际水平相比被明显低估，所以未来有些地方的商业地产泡沫会破裂，有些地方的商业地产则会进一步发展。REITs一旦能发展起来，能够很好地推动中国商业地产和工业地产的发展。