注：本文发表于《中国外汇》2024年第18期，转载请务必注明出处。

在本轮通胀与加息驱动的美元周期中，美元指数最高上行至115左右，到今年9月初，美元指数已经回落至101-102上下。导致短期美元指数回落的最重要原因自然是就业与通胀指标下行导致美联储降息预期增强。然而从中长期来看，未来在决定美元走势的诸多因素中，美国国际收支的变化不容忽视。

我们可以从经常账户变化与海外投资净头寸变化两个角度展开分析。

在1992年至2023年期间，美国出现了持续32年的经常账户赤字，且赤字规模变化显著。1992年至2000年期间，美国年度经常账户赤字占名义GDP比率的均值为2.0%，峰值为2000年的3.9%；2001年至2010年期间，上述比率的均值为4.5%，峰值为2006年的5.9%；2011年至2020年期间，上述比率的均值为2.3%，峰值为2011年的2.9%。然而，在2021、2022与2023年，美国年度经常账户赤字占名义GDP的比率分别为3.7%、3.9%与3.3%。不难看出，虽然过去三年美国的经常账户赤字规模仍然低于2001-2010年的全球失衡时期，但显著高于2011年-2020年。换言之，在过去三年，美国的经常账户赤字明显恶化。

在2011年至2020年期间，美国货物贸易、服务贸易、初次收入、二次收入年度余额的均值分别为-7892、2602、2116与-1064亿美元。而在2021年至2023年期间，美国货物贸易、服务贸易、初次收入、二次收入年度余额的均值分别为-11088、2496、1007与-1699亿美元。可以发现，货物贸易逆差扩大是过去三年美国经常账户恶化最重要的原因，其次是初次收入顺差（海外投资净收益）的下降。美国货物贸易逆差近年来的显著扩大，说明自特朗普政府上台至今美国的贸易保护主义政策并未发挥其预想中的作用。

美国的海外投资净头寸在1989年由正转负。1989年至2023年，美国海外投资净头寸连续35年为负。在1991-2000、2001-2010、2011-2020这三个时期内，美国海外投资净头寸与名义GDP比率的均值分别为-6.8%、-18.1%与-42.5%，峰值分别为2000年的-15.0%、2008年的-27.0%与2020年的-69.0%。然而，在2021、2022与2023年，美国海外投资净头寸与名义GDP的比率分别为-79.8%、-63.2%与-72.6%。显然，在过去三年内，美国海外投资净头寸明显恶化。

在2011年至2020年期间，美国直接投资、证券投资与其他投资净头寸的均值分别为-517、-74131、-12039亿美元。而在2021年至2023年期间，美国直接投资、证券投资与其他投资净头寸的均值分别为-37684、-122105与-30985亿美元。这意味着，证券投资净头寸的恶化是美国国际投资净头寸恶化的主要原因，其次是直接投资净头寸的恶化。进一步研究发现，在过去三年内，外国投资者显著增加了对美国的证券投资与直接投资，这是美国证券投资净头寸与直接投资净头寸下降的最重要原因。

美国经常账户赤字的加剧，尤其是货物贸易逆差的显著攀升，意味着在未来一段时间内，无论特朗普还是哈里斯上台，美国政府都很可能实施更加严厉的贸易保护主义政策。然而，从2018年以来美国经常账户演进的轨迹来看，贸易战的最终结果仍然可能事与愿违。

无论是美国经常账户赤字的加剧，还是美国海外投资净头寸的恶化，都对未来美元汇率运动具有重要涵义。一方面，美元对其他主要货币汇率贬值，有助于改善其经常账户赤字。另一方面，考虑到美国对外资产有较大部分以外币计价，而美国对外负债基本上以美元计价，因此美元对其他主要货币汇率贬值，将会有助于改善其海外投资净头寸。事实上，最近三年美国海外投资净头寸恶化的一个重要原因，就是处于持续加息周期中的美元对其他主要货币不断升值。从这一角度来讲，无论是从短期宏观指标的弱化来看，还是从中长期美国政府努力纠正对外账户失衡的意愿来看，未来短中期内美元指数以及美元兑人民币汇率在波动中走低，可能是大概率事件。

最后必须指出的是，美国政府还有一种选择也可以降低其海外投资净头寸，也即宣布对外定向债务违约。例如，在过去，美国政府曾经宣布冻结伊朗与俄罗斯的美元计价外汇资产。这种美元武器化行为短期内固然有助于改善美国的对外净头寸，但其对美元储备货币地位的中长期损害是巨大的。这可能成为加剧未来国际货币体系演变的核心驱动因素之一。