注：本文发表于《经济研究》2026年第8期，转载请务必注明出处。为方便阅读，此版本省略了技术部分、脚注与参考文献，全文请参见中国知网。

黄琛 鞠建东 夏广涛 张明

内容提要：强大的货币是建设金融强国的关键核心金融要素之一。近年来人民币国际化取得了一定进展，人民币在国际贸易融资货币中的占比有所上升，但人民币计价安全资产（如人民币国债）的规模和国际持有量仍然非常有限。本文围绕“国债市场推动人民币国际化的内在机制和政策路径”这一核心问题，基于贸易融资与安全资产互动的视角构建了一个多国动态一般均衡模型，刻画了企业在贸易融资中的安全资产及货币选择机制，通过多重均衡框架下的区制转移分析，识别了国际货币体系从美元霸权均衡向多极化均衡演进的边界条件，展现了美元主导地位下降、人民币国际地位上升的动态路径，量化分析了提高国债市场交易效率、扩大国债市场规模、提升国债市场开放程度等不同政策工具对人民币国际化的独立边际效应和条件边际效应。研究发现，在三种政策工具同时发挥作用的情形下，不同政策对人民币国际化的条件边际效应有明显差异：：当人民币国债市场交易效率提升至与美国国债市场相当的水平时，人民币国际化程度显著提高，且提升幅度最大；当人民币国债市场规模扩大至与美国国债市场相当的量级时，人民币国际化程度同样明显提升，其促进作用仅次于交易效率改善；当人民币国债市场逐步实现完全开放时，人民币国际化水平会得到一定程度的提高，但边际效应不及前二者。研究结果揭示了国债市场高质量发展与高水平开放对人民币国际化的关键作用，验证了以国债市场推动人民币国际化的政策有效性。

一、引言

2023年10月，习近平总书记在中央金融工作会议上首次明确提出加快建设金融强国的战略目标。2024年1月16日，在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上，习近平总书记强调了金融强国应具备的六大关键核心金融要素，其中居于首位的是“拥有强大的货币，在国际贸易投资和外汇市场广泛使用，具有全球储备货币地位”。2025年10月，党的二十届四中全会通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，对加快建设金融强国和推进人民币国际化作出了中长期的战略部署。在此背景下，贸易融资和安全资产作为强大人民币的关键属性，其发展态势尤为值得关注。

近年来人民币国际化在贸易融资领域取得了显著成效，根据环球银行金融电信协会数据显示，截至2025年12月，人民币在全球贸易融资中的占比为8.3%。人民币计价的安全资产（主要是人民币国债）规模虽然有所增长，但其在国际市场上的使用和持有份额仍然非常有限，无法有效弥补全球安全资产的供给缺口。根据中国债券信息网数据（见图1），2015–2025年外资持有人民币国债规模由约2300亿元升至约2.5万亿元，但占比仅由约2.7%升至2022年初约11%后回落至2025年不足5%，表明其国际配置比例仍偏低且波动较大。如何通过人民币国债市场的高质量发展和高水平开放来增加人民币安全资产的国际吸引力并最终提升人民币国际化水平？如何量化评估相关政策措施对人民币国际化的提升效果？如何设计各项政策工具的优化组合和实施次序？这一系列问题构成了本文的研究对象和研究主线。
 

 本文从贸易融资与安全资产互动的视角出发，构建了一个多国动态一般均衡模型，模型包含中国和美国两个大国以及由一系列小型开放经济体组成的剩余国家，各国贸易企业需要在国际贸易中以自有的禀赋产品为抵押，从家庭部门借入安全资产（抵押品）以担保贸易履约，人民币国债和美元国债都可以作为安全资产。模型引入了国际货币体系的多重均衡分析，并重点分析了从美元霸权均衡演变为多极化均衡的边界条件。为进一步探究国债市场促进人民币国际化的路径，本文分别评估了国债市场交易效率、国债市场规模、国债市场对外开放度等不同因素对人民币国际化的独立效应和联合效应，并据此提出了国债市场推动人民币国际化的优化政策组合及实施次序。

本文主要研究发现包括如下几个方面。其一，在提高国债市场交易效率、扩大国债市场规模及提升国债市场开放程度这三种推动人民币国际化的政策举措中，单一政策工具的独立边际效应并不显著，孤立地采用任何一种政策工具都无法有效提升人民币国际化水平。其二，三种政策工具组合的联合效应非常显著，能够有效提高人民币国际化程度，促进国际货币体系从美元霸权均衡跃迁至多极化均衡。其三，在综合使用三种政策工具的情形下，各项政策变化对人民币国际化的条件边际效应有明显差异，从高到低依次为提高人民币国债市场交易效率（约为16个百分点）、扩大国债市场规模（约为14个百分点）和推进国债市场开放（约为5个百分点）。具体而言，当人民币国债市场交易效率达到与美国国债市场相同水平时，人民币国际化水平从5%左右上升到21%左右；当人民币国债市场规模达到美国国债市场规模时，人民币国际化程度由约5%上升至19%；当人民币国债市场逐步实现完全开放时，人民币国际化水平由5%上升至10%左右。

本文的边际贡献主要体现在四个方面。其一，研究视角方面，本文尝试从贸易融资与安全资产互动的视角系统地研究了提升人民币国际化的政策路径。不同于以往文献侧重于交易数据、结算份额、“一带一路”合作或双边货币互换的分析思路，本文立足于人民币国债作为安全资产的基础性金融功能，深入探讨了国债市场的开放程度、市场规模、运行效率等因素对人民币国际使用的推动作用。其二，在理论机制上，本文构建了一个包含中美两个大国及一系列小型开放经济体的多国动态一般均衡模型，显性刻画了家庭安全资产配置与企业贸易融资之间的互动机制，重点考察了第三国行为对国际货币竞争结构的反馈效应；同时，模型通过多重均衡分析描述了国际货币体系由美元主导走向多极化的一组关键边界条件。其三，在量化分析上，本文系统评估了国债市场的交易效率、开放程度和供给规模等因素对人民币国际化的边际效应，不仅识别了各渠道的独立效应，更进一步分析了多渠道联合作用下的非线性门槛机制，论证了政策组合的联合效应对于人民币国际化和国际货币体系多极化发展的必要性。其四，在政策含义上，本文在联合使用三种政策工具的基准情形下，量化分析了不同政策工具的相对重要性和条件边际效应，详细刻画了人民币国债市场高质量发展与高水平开放对于人民币国际化的内在作用机制，并据此给出了人民币国际化的最优政策路径和政策实施次序。

后文的结构安排如下：第二部分综述已有文献，第三部详细论述理论模型的设定，第四部分进行模型校准及结果分析，第五部分开展不同政策工具的反事实分析；第六部分为结论及政策建议。

二、文献综述

（一）关于国际货币体系及主导货币形成机制的研究

当前国际货币体系表现为以美元主导、其他主要货币补充的格局。美国凭借美元“过度特权”对外实施低成本融资，并向全球提供安全资产与美元流动性（Eichengreen, 2011；肖立晟等，2022）。众多研究指出，这一单极化的体系存在“新特里芬难题”，即满足全球安全资产需求与保证美国安全资产稳定供给之间的两难问题（Gourinchas et al., 2019；Farhi & Maggiori, 2018；刘东民和宋爽, 2024）。关于体系演变，近期的研究已从美元霸权转向多极化与碎片化：Arslanalp et al.（2022）指出非传统储备货币的份额正在上升；鞠建东和夏广涛（2020）讨论美元、欧元、人民币“三足鼎立”的可能性；张明等（2024）分析央行数字货币（CBDC）的推动作用；余永定（2024）从美国债务问题、关税政策和美元“武器化”等角度，强调国际货币体系未来可能呈现更强的区域化和集团化特征。

另一支文献探究主导货币的形成机制。全球贸易中企业定价存在战略互补性，投入产出关联和汇率锚定关系会促使出口企业协调使用同一种货币进行计价，从而强化主导货币在国际贸易中的核心地位（Gopinath et al., 2020；Mukhin, 2022；Amiti et al., 2022）。Gopinath & Stein（2021）则从贸易计价与金融资产定价之间的联系出发，强调货币的国际使用与其安全资产功能之间存在战略互补性。Chahrour & Valchev（2022，2024）进一步从贸易融资视角切入，强调履约风险使企业必须以安全资产作抵押为贸易活动融资，货币竞争最终体现为谁能提供更好的贸易融资抵押资产，这为本文提供了直接的理论基础。

（二）关于人民币国际化影响因素与实现路径的研究

现有文献从经济基础、制度安排与金融市场条件三个维度分析了人民币国际化的影响因素和实现路径。其一，彭红枫和谭小玉（2017）构建人民币国际化测算指标，指出经济实力、贸易规模与币值稳定性是关键决定因素; 王孝松等（2021）利用 SWIFT 交易数据发现，贸易和直接投资显著提高了人民币国际使用的范围和强度。其二，Bahaj & Reis（2020）指出货币互换协议对人民币贸易融资具有支持作用；宋科等（2022a）发现货币互换协议通过增强流动性、境外持币信心与网络外部性等机制推动了人民币的跨境使用；宋科等（2022b）证实了“一带一路”倡议能够显著提升人民币跨境交易金额和交易笔数。其三，杨荣海和李亚波（2017）论证了资本账户开放对人民币国际化的重要作用；Clayton et al.（2025）认为债券市场渐进式开放有助于提升境外人民币资产持有并兼顾资本外流风险。部分研究虽已开始关注债券市场开放，但多聚焦结算、支付等层面，但对人民币作为融资与抵押工具的功能关注仍然较少。

（三）关于国际贸易融资、安全资产与货币国际使用关系的研究

国际贸易活动经常因账期安排变化等不确定性因素而面临履约风险，贸易企业往往通过融资与抵押工具规避这类风险。Schmidt-Eisenlohr（2013）和Antras & Foley（2015）发现大量国际贸易活动依赖贸易融资工具，贸易融资影响贸易规模、交易成本和计价货币选择。Chahrour & Valchev（2022，2024）强调国债等安全资产在国际贸易中充当融资活动的抵押品，企业对抵押品的选择直接影响不同货币在贸易融资体系中的占比。张宇燕和夏广涛（2022）进一步提出，美国国债具有“源本抵押品”属性，是全球贸易融资体系的重要底层担保资产。因此，主导货币的国际地位不仅取决于发行国经济规模和政策信誉，也取决于其能否持续提供大规模、低摩擦、高流动性且被广泛接受的安全资产。

（四）现有研究不足与本文的研究定位

现有研究仍存三点不足。第一，研究多分领域展开。主导货币竞争文献已扩展至安全资产与贸易融资，而人民币国际化的相关文献多集中于经典影响因素识别，缺乏将其置于主导货币竞争框架中的分析。第二，对于人民币安全资产市场如何通过贸易融资渠道影响人民币国际使用，仍缺乏统一的理论机制与系统的定量分析；国债市场的规模、流动性与开放度等因素对企业融资币种选择的影响机制也未得到充分讨论。第三，在理论模型的构建上，现有研究鲜有一个将家庭安全资产配置与企业贸易融资选择内生结合，并同时纳入国债市场交易效率、开放度与供给规模等政策变量的多国动态一般均衡分析框架，故而难以在统一的模型体系内量化比较各政策工具的边际效应。本文所构建的包含货币内生选择与多重均衡的多国动态一般均衡模型正是针对这一不足之处的尝试性补充，丰富了该领域的理论分析框架。基于此，本文从贸易融资和安全资产互动的视角建立货币国际化的分析框架，系统讨论人民币国债市场的供给规模、交易效率与开放程度如何影响人民币的国际使用。

三、理论模型

四、模型校准与分析

五、政策路径的反事实分析

六、结论及政策启示

强大的货币位居金融强国关键核心金融要素之首。近年来人民币在国际贸易融资中的比例不断提高，作为安全资产的人民币国债在市场体量和开放度上也有所提升，但人民币国际化水平依然处于低位，远低于中国经济在世界经济中的相对份额。“十五五”规划强调推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升资本项目开放水平。

为探究如何通过国债市场的高质量发展和高水平开放推动人民币国际化，本文基于企业贸易融资与家庭安全资产配置的互动视角，构建了一个多国动态一般均衡模型，重点探究国债市场推动人民币国际化和国际货币体系多极化的作用机制和政策路径，描述了国际货币体系从美元霸权均衡跃迁至多极化均衡的边界条件，定量分析了提高国债市场交易效率、扩大国债市场规模、提升国债市场开放程度等不同政策工具对人民币国际化的独立边际效应和条件边际效应。

研究结果表明，在国债市场发展的不同政策工具中，单一政策工具的孤立调整对人民币国际化的促进作用非常有限，而多项政策工具的联合使用则能够显著提升人民币的国际使用水平，有效协同的政策组合在推动人民币国际化和促进国际货币体系由美元主导向多极化演变方面表现出更强的边际效应。进一步地，数值模拟显示，在多维政策协同情境下，各项政策对人民币国际化的边际贡献呈明显梯度排序，依次为：提升人民币国债市场交易效率、扩大国债市场规模、推进国债市场开放。具体而言，当人民币国债市场交易效率达到与美国国债市场的相同水平时，人民币国际化水平从5%左右上升到21%左右，整体提升幅度约为16个百分点；当人民币国债市场规模达到美国国债市场规模时，人民币国际化程度由约5%上升至19%，提升幅度接近14个百分点；当人民币国债市场逐步实现完全开放时，人民币国际化水平由5%上升至10%左右，整体提升幅度约为5个百分点。

因此，推动人民币国际化应聚焦于国债市场的高质量发展与高水平开放。基于模型校准分析结果和政策路径的反事实分析，本文提出以下政策建议。

第一，优先提升人民币国债市场的交易效率，系统性降低影响市场运行的各类金融摩擦。这是本文条件边际效应排序中居于首位的政策工具，也是当前距离触发加速跃迁临界点最近的维度。如前文分析，人民币国债市场的交易摩擦涵盖交易成本、托管结算限制、信息成本、做市商深度和法律税收障碍等多个维度，应从以下方面综合施策。在降低交易成本方面，应进一步压缩银行间市场和交易所市场的买卖价差，优化电子交易平台的撮合效率，推动做市报价的窄幅化和连续化，降低境外投资者的交易佣金和清算费用。在完善托管与结算机制方面，应按照“一套制度规则、一个债券市场”原则，持续优化“债券通”“互换通”等跨境投资渠道的操作流程，缩短结算周期，推进与国际主流托管机构的互联互通，降低跨境托管链条的复杂性和操作风险（何佳等，2025）。在降低信息成本方面，应加强国债市场的信息披露制度建设，提升信用评级体系的国际可比性和透明度，减少信息不对称所导致的投资摩擦。在增强做市商深度方面，应完善做市商考核激励机制，扩大做市商队伍的多元化程度，鼓励境外机构参与做市，提升国债市场在不同市场环境下的流动性韧性和价格发现效率（黄振等，2024）。在消除法律与税收障碍方面，应明确并稳定境外投资者持有中国国债的税收政策安排（如免征预提税的政策延续性），简化跨境资金汇出入的审批流程，完善争议解决的法律机制，从制度层面降低市场参与的摩擦成本。

第二，在财政可持续性和宏观杠杆率的约束下，稳步扩大人民币安全资产的有效供给。当前我国国债市场在品种结构、期限体系、市场深度、流动性和国际可获得性等方面仍有较大提升空间，应以国债为核心，推动政策性金融债、高等级企业债和绿色债等其他人民币安全资产的协调发展，形成层次清晰、期限完整、流动性充足的人民币安全资产体系（王永钦和刘红劭，2024），为人民币在国际贸易融资、储备配置和跨境金融交易中的使用提供更加稳定的资产基础。与此同时，国债市场扩容不能简单依赖政府债务规模持续上升，更不能以推高宏观杠杆率和削弱主权信用为代价。应统筹债务规模、期限结构、利息负担、财政收入增长和经济增长潜力，优化中央与地方政府债务结构，适度提高透明度高、流动性强的中央政府债务比重，严格控制隐性债务和低效率融资扩张。进一步，应完善中期财政框架和政府债务管理制度，健全债务可持续性评估、压力测试和风险预警机制，确保国债发行节奏与财政承受能力相匹配。此外，还应通过丰富国库券和关键期限国债品种、完善做市机制、发展回购和证券借贷、提高抵押品管理和再使用效率，增强存量国债的流动性与融资功能，在不过度增加新增债务的情况下完善人民币安全资产市场的功能，实现人民币国际化、财政可持续性与宏观金融稳定之间的协调统一。

第三，进一步扩大人民币国债市场的对外开放，提升境外投资者对人民币资产的可获得性与参与度。本文测算显示开放度的独立效应相对有限且近似线性，但它是效率与规模政策发挥作用的必要支撑，故应作为协同推进的基础性条件。当前境外投资者仍面临准入机制复杂、税收政策不确定、汇兑便利性不足等障碍，限制了人民币国债的国际配置效率。因此，应在确保金融安全与风险可控的前提下，落实“十五五”规划纲要“提升资本项目开放水平”“稳慎拓展金融市场互联互通、优化合格境外投资者制度、扩大可投资品种范围”的要求，持续推进制度型金融开放：简化境外投资流程、完善境外机构托管和结算机制、优化税收政策安排，并加强法律与信息披露制度建设，营造稳定、公平、透明的投资环境。同时，积极推动境内人民币债券成为离岸合格担保品，发展人民币离岸市场，使人民币国债在跨境贸易融资中真正发挥抵押品功能，从而与本文所刻画的贸易融资渠道形成呼应。

综上所述，人民币国际化需遵循“制度先行、市场引导、协同推进”的改革路径，聚焦国债市场高质量发展与高水平开放这一关键抓手，兼顾宏观经济与金融结构的长期优化，充分发挥各项政策工具的协同效应，为“十五五”时期加快建设金融强国、推进人民币国际化提供有力支撑，进一步扩大人民币在多极化国际货币体系中的积极作用。