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美国经济真的很糟糕吗?

观点
1)从劳动力市场与通货膨胀这两个角度来看,美国经济尚未出现明显减速的状况,就业与物价均位于美联储的舒适区间。
2)虽然美国经济增速近期略有下降,但降幅并不大,显著失速的现象还未发生;但是结构上美国经济存在隐忧,私人投资与净出口可能持续拖累美国经济。
3)在制造业投资趋弱背景下,美国经济愈发依赖私人消费的高贡献;但随着消费信心指数的下跌,私人消费对美国经济的高贡献可能难以为继,未来美国投资与消费有双双走弱的可能性。美国金融市场总体表现依然强劲,但债牛意味着投资者信心的下降。
4)我们认为,未来半年美联储的降息节奏可能放缓,可能由2019年第三季度的两次,减缓为一个季度一次。美联储仍将观望,并会努力为未来的经济下行节约政策子弹。等到美国劳动力市场、通货膨胀与经济增速同时下行之时,美联储的降息节奏才会再度加快。
 
2015年12月至2018年12月,美联储在三年时间内加息九次。然而,在2019年7月底与9月中旬,美联储已经连续降息两次。美联储货币政策由紧趋松,自然意味着美国经济的上一轮复苏趋于终结,美国经济甚至开始面临新的下行压力。当然,近期市场热炒的,还是美国国债收益率曲线倒挂。2019年5月23日至9月27日,美国3个月国债收益率与10年期国债收益率已经连续四个月倒挂。而迄今为止,美国两年期国债收益率与10年期国债收益率,则仅仅在2019年8月底出现过三天倒挂。国债收益率倒挂,意味着国债市场投资者对美国经济增长前景感到悲观,其操作呈现出集中在短期的特点。
 
然而,美国经济真的很糟糕吗?
 
美联储货币政策的目标包括充分就业、通货稳定与经济增长。美国失业率(季调)在2019年4、5月达到过3.6%的近50年最低值,而6、7、8月也连续三个月保持在3.7%的极低水平,9月失业率甚至达到3.5%的新低。2019年1至9月,美国新增非农就业人数月均为16.4万人,尽管低于2018年月均20.4万人的水平,但与2017年月均17.5万人也相差不大。尽管2019年年初至今,美国CPI同比增速除4月外均低于2.0%,但7、8月也均为1.8%。更重要的是,美国核心CPI同比增速截至2019年8月已经连续18个月位于2.0%及以上。2019年6月至8月,核心CPI同比增速连续三个月上升。以上分析意味着,从劳动力市场与通货膨胀这两个角度来看,美国经济尚未出现明显减速的状况,就业与物价均位于美联储的舒适区间。
 
2019年第二季度,美国GDP同比增速为2.3%,这是自2017年第二季度以来的最低增速,但依然与2016年至今的GDP同比增速均值持平。2019年第二季度,美国GDP环比增速折年率为2.0%,要比2016年至今的GDP环比增速折年率均值低0.5个百分点。但无论如何,2.0%的增速,依然接近甚至略高于市场公认的美国经济潜在增速(1.8%左右)。换言之,虽然美国经济增速近期略有下降,但降幅并不大,显著失速的现象还未发生。
不过,从美国GDP增长的结构来看,2019年第二季度美国经济增长的确存在隐忧。2019年第一、二季度美国GDP环比增速折年率分别为3.1%与2.0%,其中,私人消费的贡献在一、二季度分别为0.8%与3.0%,私人投资的贡献分别为1.1%与-1.2%,净出口的贡献分别为0.7%与-0.7%,政府支出的贡献分别为0.5%与0.8%。不难看出,私人投资与净出口对经济增长的贡献率在2019年第二季度均由正转负,且下降幅度较大。其中,私人投资对经济增长的拖累是自2009年第三季度以来最大的。这就意味着,特朗普政府减税政策并未带来企业投资的持续复苏,企业投资未来可能持续拖累美国经济增长。而随着中美贸易摩擦的进一步升级,未来净出口对美国经济的贡献可能持续为负,甚至继续下降。
高频先行数据也能大致印证上述判断。美国供应管理协会(ISM)发布的制造业PMI指数在2019年8月跌至49.1,这是该指数自2016年9月以来首次跌破50这一荣枯线以下;9月PMI则继续下行至47.8,创2009年6月以来的新低。截至2019年9月,制造业PMI指数已经连续6个月下跌,这意味着美国制造业投资增速未来可能继续下行。此外,美国密歇根大学消费者信心指数自2019年6月以内总体上呈现下跌态势,在2019年8月甚至跌破90(该指标上次跌破90还是2016年10月),这意味着未来一段时间消费对经济增长的高贡献恐怕难以为继。
 
美国金融市场在2019年迄今为止的时间内继续保持强劲态势。总体来看,道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数2019年迄今为止呈现出波动中略微上升的趋势。美国10年期国债收益率则由年初的2.7%上下降至当前的1.5%左右。美元指数年初以来震荡上行,由年初的96上升至当前的99附近,短期内破百也有可能。如果说金融市场是实体经济的风向标的话,那么债券市场的走势的确反映了投资者的担忧,但股市与汇市走势依然强劲。
 
总体而言,我们可以得出如下几个主要结论:第一,从美联储关注的三大目标来看,目前美国劳动力市场与通货膨胀均处于理想状态,而经济增长虽略有下行,但总体水平并不低;第二,近期美国经济增长的结构的确令人担忧,特别是私人投资与净出口的贡献下降较快,未来仍有可能继续下行;第三,高频先行指标的走势更加令人担忧,未来美国投资与消费有双双走弱的可能性;第四,美国金融市场总体上表现依然强劲,但债市的牛市意味着投资者信心的下降。
综合以上结论,我们认为,在未来半年内,美联储的降息节奏可能放缓,例如由2019年第三季度的两次,减缓为一个季度一次。美联储仍将处于观望态度,并且会努力为未来的经济下行节约政策子弹。等到美国劳动力市场、通货膨胀与经济增速同时下行之时,美联储的降息节奏才会再度加快。
 
注:本文即将发表于《中国外汇》,谢绝传统媒体转载。
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