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《经济政策》读书笔记之五:国际金融一体化和汇率政策

1、货币政策的重点是货币的内部价值(根据本国生产的产品和服务计算的货币购买力),汇率政策关心的是货币的外部价值(根据国外生产的产品和服务计算的货币购买力)。两者之间的关系错综复杂。汇率是货币政策传递的重要渠道之一,同一货币的内部购买力与外部购买力之间不可能存在持久的分歧。

 

2、第一次世界大战之前常常被忽视的金本位制的一个显著特征,是跨国资本的高度流动性,这主要通过伦敦债券市场来实现。

 

3、在1930年代,国内就业成为各国政府最关注的问题。各国都试图通过保护型措施与竞争性贬值把内部调整的负担转移到邻国去。

 

4、在1960年代,美国发行的以美元计价的短期国债数量不断增加。这最初是用于向战争国家的转移支付以刺激其经济复苏,然而是为进口融资以支持越南战争,之后则是应对美国公司对海外的大量投资。

 

5Feldstein Horioka Puzzle:把16OECD国家在1960年至194年的储蓄率对投资率做回归,发现平均储蓄率每增加一个百分点将会导致投资率增加0.89个百分点,而国际资本流动对国内投资几乎没有显著作用。

 

6、对Feldstein Horioka Puzzle的解释:第一,储蓄率与投资率均为非平稳序列,标准的计量工具并不适宜处理这一问题;第二,储蓄与投资之间的紧密联系是跨期预算约束或是政府内在反应的结果;第三,这可能与投资组合选择中的本国偏好(home bias)的经验证据有关。

 

7、汇率的不确定性是真实世界波动的重要根源之一。因为它会影响国家之间相对价格的变化,从而对竞争力与回报产生影响。它同时也会影响资产与负债的相对价值。

 

8、目前的国际货币体系通常被评价为“肮脏浮动”,在这一体制下,只有核心货币允许自由浮动,而小国货币的浮动区间则是通过多种多样的安排加以严格限定。

 

91997年的亚洲金融危机使得韩国、马来西亚与印度尼西亚在之后三年的累计生产损失分别达到25%33%62%

 

10、外汇交易市场是一个批发市场,只有金融中介机构、大型公司或中央银行能够参与。交易形式是不同货币的现金账户之间的相互转移,交易的商品事实上就是货币。市场的购买价格与出售价格之间的差异被称为买卖价差(bid-ask spread),它表示支付给金融中介的费用,其大小取决于市场流动性的高低,例如交易的频率与规模。

 

11、期权的价值随着其期限内汇率波动率的增加而增加,市场对期权的定价提供了一个估计预期汇率波动的方式,即隐含波动率(implicit volatility)。

 

12、为抵销外汇储备变动对货币供给的影响,中央银行可以选择在公开市场上通过购买或出售国债来进行外汇冲销,或者通过发行或回笼短期的冲销债券(sterilization bond)来实现特定目的。如果国内债券的收益率高于外国货币持有储备收益率,中央银行将会产生一个净的预算成本,而这通常由正负来支付。

 

13、汇率的计算具体采用何种价格指数取决于计算的最终目的。价格竞争力可通过在名义汇率水平上调整生产者价格或者出口价格因素来获得。成本竞争力可通过在名义汇率指标上调整单位劳动力成本来获得。贸易条件可以通过比较出口价格与进口价格来获得。最后,测算一种货币的相对购买力可通过计算调整消费者价格指数后的名义汇率来获得。

 

14、当通货膨胀率较低时,名义汇率的变动较之价格变动更加重要,这意味着实际汇率与名义汇率高度相关。当通货膨胀率较高时,名义汇率将随着价格变化相应调整,从而实际汇率保持相对稳定。

 

15、在发达国家,实际汇率在长期存在向一固定值回归的倾向。而在发展中国家,实际汇率在长期内也是不稳定的,并且会伴随一国经济成长而升值。实际汇率与人均GDP之间存在稳健的关系,这被称之为巴拉萨-萨缪尔森效应。与发达国家比较,发展中国家的总体价格水平上涨更快,这意味着实际汇率的升值,这就是巴拉萨-萨缪尔森效应。

 

16、政府为什么会如此关注汇率呢?这是因为与所有资产价格一样,汇率易受微观经济的冲击,例如与宏观经济形势没有关联的货币买卖、风险态度的转变与市场操作者的羊群行为等。因为经济人并不对经济的未来走势拥有相同的预期,这就有可能在汇率与经济基本面之间产生一个大而且持久的偏离。

 

17、两国之间的价格均等化被称为绝对购买力平价,而价格差异的稳定性被称为相对购买力平价。购买力平价汇率是指使得两个国家之间价格相等的名义汇率。许多发达国家的汇率是趋向于稳定实际汇率水平的均值回归,虽然收敛速度较慢,平均而言,花费三至五年时间,实际汇率与长期均衡汇率之间的差距将会缩小一半。

 

18、如果实际汇率贬值对贸易余额的数量效应(促进出口、降低进口)大于价格效应(单位进口价格上升),那么贸易余额将会增加。这被称为马歇尔-勒纳效应。

 

19、由于实际汇率对进口产品产生的价格效应将会立刻出现,而实际汇率变动的出口与进口的数量效应将会由于信息不对称或者长期合同的原因而延迟反应。这就会导致本币贬值在短期内将会导致贸易余额下降,而在长期内将会导致贸易余额上升。这被称之为J曲线效应。

 

20、如果名义汇率贬值,企业可能不会将之完全传递给出口价格,从而继续享受较高的边际收益。这种以市定价(pricing to market)的能力取决于本地的市场结构。以市定价会影响相对价格,从而影响贸易平衡和名义汇率的变动。汇率的不完全传递使得汇率变动对出口的影响减弱了。

 

21Williamson1983)提出了基础均衡汇率(fundamental equilibrium exchange rateFEER)的概念。在这一汇率水平下,一个国家追求尽可能的内部平衡,而不是强迫性的国际收支平衡。FEER就是为实现充分就业与可持续的经常账户水平的实际汇率。FEER方法的主要弱点是难以估算进出口商品的价格弹性,以及难以确定经常账户目标。

 

22、跨期方法(inter-temporal approach)是把国外储蓄和投资与明确的效用跨期最优相联系。关于收支平衡的跨期模型结合了一些短期的名义刚性和长期的价格灵活性。通过比较暂时性冲击和永久性冲击的影响,他们提供了一个估计经常账户可持续性以及它对汇率可能产生的影响的适当框架。从跨期方法中学到的基本理论是,国际资本市场通过放松居民的预算约束,使得他们可以通过从国外借贷,以及通过改变贸易品与非贸易品的相对价格来调整实际汇率,从而影响国内消费在两种产品之间的分配,以保证跨期均衡。最终计算出来的实际汇率变动路径与居民跨期预算约束是一致的。

 

23、通过放松资产持有者的风险中性假设,投资组合选择模型(portfolio choice model)包含了汇率波动的各种解释。在这个模型中,国内利率上升、外国利率下降、净对外头寸增加、适宜的净外国资产减少以及外汇储备减少,都会导致国内货币的名义升值。投资组合选择模型也解释了在什么样的条件下,中央银行或政府对外汇市场的干预可以有效地改变汇率。有三个政策工具可供选择:买卖外汇储备、改变利率、针对监测汇率预期的沟通工具。

 

24Clark and MacDonald1998)根据投资组合选择方法与巴拉萨-萨缪尔森效应,从实际汇率与宏观经济决定因素的长期稳定关系中推导出行为均衡汇率(behavioral equilibrium exchange rateBEER)。行为均衡汇率仅仅是一种历史规律,并不能保证经常账户的可持续性。因此这是对FEER方法的补充而非替代。

 

25Blanchard等(2005)的模型表明, 一旦考虑估值效应,为达到给定的经常账户目标而需要的美元贬值幅度可以减少三分之一。在该模型中,外债变化是以下三项之和:向外国人支付的利息、由经常账户赤字造成的新债务、由收益利差与美元升贬值引起的估值效应。

 

26、浮动汇率制度不稳定,容易大幅持续偏离其基本价值,造成不确定性和相对价格的扭曲,这会对GDP增长产生消极影响。然而,固定汇率制度需要放弃一个宏观调控变量,这会造成更持续的失衡,或者需要对其他变量进行更多调整。

 

27、最优货币区的边界在于面对非对称性冲击的需要和限制交易成本之间的权衡。

 

28、如果汇率是固定的,那么非对称性冲击将会造成价格与工资调整。如果价格与工资是固定的,那么可以进行数量调整,尤其是劳动力从一个地区向另一个地区的流动。

 

29、克鲁格曼认为,在高度的专业化下,各州更可能面对非对称冲击,因此欧洲货币联盟将会增加而非减少欧洲经济的异质性。

 

30、在Poole1970)的模型中,名义冲击(nominal shocks)是指对货币供给的冲击或者对货币流通速度的冲击,而实际冲击(real shocks)是对直接影响总需求的消费或出口的冲击。在以货币冲击占主导的经济中,固定汇率能够更好地稳定产出。而在以实际冲击占主导的经济中(例如发达的工业经济),浮动汇率能够更好地稳定产出。

 

31Mundell1973)认为,货币联盟为应对不对称冲击提供了自动保险,因为经济机构共用一个资金池。在每个国家,由于投资组合多样化,国际金融一体化为平滑消费提供了工具。Asdrubali等(1996)的研究发现,在1963年至1990年期间对美国各州的毛收入的冲击中,39%被投资组合多样化缓解,13%被联邦财政缓解,23%被资本市场缓解,只有25%的个体化冲击没有得到缓解。SorensenYosha1998)利用同一时期的数据发现,没有任何证据表明,OECD国家之间或者欧元区国家之间会通过投资组合多元化来分担风险。

 

32、经济学经常被人嘲笑,因为他们能够对最近发生的货币危机提出复杂的解释,却不能预测下一次危机的发生。这种尴尬局面的出现,是因为危机的性质随着时间而改变。

 

33、国内经济政策与汇率制度不一致是第一代货币危机模型的核心。第二代货币危机模型的贡献有两方面:第一,说明贬值预期可以自我实现,市场关于政府将使货币贬值的预期将会迫使货币贬值;第二,说明市场理性预期和政府最优化行为的结果也可能造成危机。第三代货币危机模型集中在孪生的银行危机与货币危机。第三代模型也试图解释1990年代后期以及2010年前所发生的传染效应(contagion effect)。传染效应的渠道有三:贸易渠道、投资者情绪渠道以及投资者出售资产渠道。

 

34GourinchasJeanne2006)发现,对于非OECD国家,从融资的完全自给自足转向资本完全自由流动,福利效应仅相当于消费永久性地增长了1%。金融账户开放的直接影响是降低了融资成本,但这一成本的降低要比通过生产力溢出、消除本国市场扭曲的外部压力以及优化经济制度带来的间接效应还要弱。

 

35、长期保持对汇率的控制是不被认同的。这是因为:第一,当国内货币面临大幅贬值预期时,智利式的准备金方案或者托宾税不足以阻止资本外流;第二,大量外汇交易并非源于投机,而是源于金融机构与最终投资者之间的汇率风险与流动性风险的交易与配置;第三,对特定交易征税和行政管制可以通过金融创新或离岸交易加以规避;第四,对银行与金融交易直接征税,或许是防止金融过度发展的一个更好的方法。

 

36、在撒哈拉以南有两个货币联盟:西非经济与货币联盟(West African Economic and Monetary UnionWAEMU)和中非经济与货币共同体(Central Africa Economic and Monetary CommunityCAFMC)。这两个货币区都是成熟的货币联盟,有单一的政策与外汇储备,并以两个中央银行为中心。但这两个联盟的经济结构是截然相反的,西非国家是石油进口国,而中非国家是石油出口国。

 

37、在浮动汇率制下为何还需要政府干预?第一,它们可以把汇率控制在与它们认为的经济基本面相一致的均衡水平上;第二,更有野心的政府也会将汇率作为政策工具,以使经济走向另一个完全不同的均衡;第三,如果没有特定汇率水平作为参考,它们将汇率浮动视为降低经济福利的成本,并以减少波动为目标。

 

38、在美国、日本、英国与加拿大,汇率政策由财长决定,央行只是其代理。

 

39、政府有三种方法来影响汇率:官方干预、利率调整与信息交流。

 

40、外汇干预通常通过三种渠道影响汇率:一是货币渠道,反对本币升值的外汇干预相当于宽松货币政策;二是资产组合渠道;三是信号渠道。

 

41、经验研究表明,总体而言干预对汇率的影响很小,而且干预似乎会增加而非降低汇率的波动性。

 

42、从政治经济学的角度来看,支持货币干预的代表性区域主要是那些面临外国竞争尤其是产业会转移至美国之外的区域。美国政府很难抵制不使用汇率干预来转移来自贸易保护主义者的压力。

 

43、在1996年至2006年期间,欧元区的汇率扮演了顺周期的角色,增加了而非降低了总需求的波动性;而同期内美元汇率更多地扮演了逆周期的角色,发挥了吸收冲击的作用。

 

44、由于商品与服务的国际贸易与金融市场一体化,经济周期越来越同步化,但汇率波动依然非常剧烈。这是因为冲击主要来自金融账户。投资者偏好的转移、外国直接投资、外汇市场上的短期投机都会引起汇率变动,进而引发产出变化。这证实了进行货币干预的合理性。

 

45、法国经济学家和戴高乐时期的财政部长雅克﹐吕夫的名言:“如果我和我的裁缝有个协议,我付给他的钱他在当天再借给我,那么我不会反对向他订购更多的服装”。这既是布雷顿森林体系的的写照,也是21世纪初期中美关系的写照。

 

《经济政策:理论与实践》,Agnes Benssy-Quere、Benolt Coeure、Pierre jacquet与Jean Pisani-Ferry著,徐建炜、杨盼盼、徐奇渊译,中国人民大学出版社,2015年11月版。

 

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